我们与市场大部分声音不同之处在于：

　　1.我们认为百普赛斯成长天花板并不低。部分投资者认为公司主要产品重组蛋白对应的 2019 年全球市场仅为 8 亿美元（根据弗若特沙利文），成长空间有限，但我们不同意这个 观点：1）全球重组蛋白行业都受到下游创新药研发驱动，处于快速成长阶段，全球行业 2020-2024 年的 CAGR 达 14%，明显快于全球大多数试剂制品；2）公司希望覆盖客户产 品全生命周期需求，一旦公司合作的产品进入商业化阶段，单个药物靶点需求金额会达到 百万量级，公司产品价值较临床前阶段放到百倍；3）虽然重组蛋白业务 2021 年占公司总 营收 85%，但是抗体、试剂盒及其他试剂收入快速提高，未来有望成为公司第二成长曲线.我们认为百普赛斯领先优势突出，地位稳固。部分投资者认为公司行业壁垒较低，后来 者较易追赶。我们认为公司聚焦工业客户，而工业客户更看重产品质量和批件稳定性；而 且一旦公司获得工业客户充分认可，后续就较难被替换。因此可见，作为蛋白类生物试剂 领头羊，公司很难被后来者赶上。

　　3.我们认为百普赛斯全球化领先优势值得高度重视。部分投资者往往忽视百普赛斯的海外 优势。公司经过 10 余年奋斗，已经被强生辉瑞、罗氏等全球 Top20 的药企认可，成为 其供应商，2021 年海外收入占比达到 58%，公司海外常规业务收入 2018-2021 年同比增 速分别为 29%/44%/42%/51%，增长强劲，明显领先国内大多数生物试剂企业，有望跻身 全球生物试剂头部梯队。

　　投资要点 公司主营产品重组蛋白行业高景气。全球及我国重组蛋白行业均持续增长，根据弗若特沙 利文，2024 年全球市场达 98 亿元， 2020-2024 年 CAGR 为 14%；国内市场达 19 亿元， 预计 2020-2024 年 CAGR 保持 18%。我们计算公司 2019 年在中国和全球市场市占率分 别仅为 4.1%和 2.0%，国内和全球市场均以进口品牌为主，赛道高景气，潜力空间广阔。

　　公司产品差异化优势凸显：1）平均应用检测数据和质量指标检测方法具有优势，可大幅 节省客户的时间和成本；2）接近天然人源蛋白的重组蛋白能提高人用药物研发的精度和 成功率，截至 2021 年 9 月，公司生产的重组蛋白种类数量超过 95%采用人源 HEK293 细 胞表达系统，在药物研发与生产中具有独特优势；3）多次跨膜靶点蛋白的制备难度高、 研发成功率低，公司研发稀缺膜蛋白产品助力抗体药研发；4）预标记蛋白更能满足药物 研发实验的需求，客户认可度逐年提高。

　　“全球化布局”和“聚焦工业”成为公司发展两大支点，我们预计公司 2022-2024 年常规收入 （剔除新冠相关业务收入）CAGR 达 48%： 1）领先的全球布局：百普赛斯海外布局时间较早，产品优势明显，进入全球 Top20 药企 的供应链，2019-2021 年公司海外收入占比为 63%/68%/58%。公司 2021 年美洲区和欧 洲区分别贡献 71%和 17%常规海外收入，2021 年公司在欧洲设立子公司，进一步深耕国 际市场。公司海外常规业务收入 2019-2021 年同比增长 44%/42%/51%，增长强劲；

　　2）专注的服务工业战略：公司战略聚焦于工业客户，单个产品收入高（2021 年 14.7 万 元/个 vs 国产可比平均 3.3 万元/个），且充分发挥直销优势，销售人效领先（剔除新冠后 2021 年 337 万元/人 vs 国产可比平均 217 万元/人）。同时，工业客户粘性高，被替换难度 大。公司覆盖创新药全产业链各个环节，针对单个靶点的试剂年销售从临床前的万元量级， 逐步扩展到商业化阶段的百万量级，产值随着产业链逐步扩大，与下游客户共同快速发展。（报告来源：未来智库）

　　百普赛斯：专注创新药产业链布局的生物试剂国产龙头

　　百普赛斯是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业。北京 百普赛斯生物科技股份有限公司成立于 2010 年 7 月，主要提供重组蛋白、抗体、试剂盒、 培养基等生物试剂产品，其中重组蛋白为公司的核心业务。公司注重海外市场布局，2013 年 6 月成立美国百普赛斯以布局海外销售和研发，并先后成立香港百普赛斯、深圳百普赛 斯和上海百普赛斯进一步拓展市场，目前业务已覆盖国内外多家知名医药企业和生命科学 服务行业龙头企业。

　　公司实控人为董事长兼总经理陈宜顶，股权结构稳定。公司控股股东和实际控制人为陈宜 顶，截至 2021 年底合计控制公司 31.78%的股权。陈宜顶任百普赛斯董事长兼总经理，毕 业于陕西科技大学生物工程专业并取得硕士学位，曾担任神州细胞工程有限公司细胞培养 研究员。公司董事苗景赟为陈宜顶的一致行动人，毕业于北京化工大学生物工程专业并取 得硕士学位，曾担任神州细胞工程有限公司工艺开发研究员。陈宜顶和苗景赟在生物试剂 领域深耕多年，具有丰富的生物试剂行业从业经验。

　　2020-2021 年新冠疫情叠加生物药行业需求增长，收入和归母净利润 2018-2021 年 CAGR 达 69%/127%。百普赛斯2020 年收入 2.46 亿元（+138%yoy），归母净利润 1.16 亿元（+944%yoy），主要因为 2020 年疫情背景下,百普赛斯为新冠病毒的疫苗和药物研发 及新冠病毒检测试剂提供相关重组蛋白和抗体等原料，收入和净利润大幅增加叠加 2019 年低基数导致高增速。2021 年新冠疫情及生物药行业需求仍处于高位，下游客户对重组 蛋白等需求持续增加，公司 2021 年收入 3.85 亿元（+56%yoy），归母净利润 1.74 亿元 （+50%yoy），收入和归母净利润 2018-2021 年 CAGR 分别达 69%/127%，保持高速增长。

　　百普赛斯营业收入和毛利主要来源于重组蛋白产品。2017-2021 年百普赛斯重组蛋白逐步放 量，营收分别为 0.45/0.67/0.97/2.14/3.26 亿元， 2018-2021 年同比增速分别为 49%/44%/120%/52%。百普赛斯抗体和试剂盒等其他原料，以及检测服务等业务占比较小， 重组蛋白产品贡献大部分营收和毛利。2020-2021 年新冠疫情下全球对新冠相关药物开发及 抗原自测所需抗体以及检测试剂盒的需求增加，带动公司抗体、试剂盒等收入占比相应提高。 百普赛斯 2018-2021 年收入内生增速强劲。

　　百普赛斯非新冠产品主要包括重组蛋白、试剂 盒和检测服务。受益于生物药行业快速发展，对上游原材料重组蛋白需求大幅增加，而百 普赛斯作为重组蛋白领域的重要供应商，拥有较强的品牌影响力和产品竞争力，因此非新 冠重组蛋白等收入疫情承压下仍保持高速增长。若剔除新冠疫情影响，百普赛斯 2018- 2021 年营业收入 CAGR 为 58%，内生增速强劲。

　　公司股权激励计划公布，调动管理层及核心员工积极性。2022 年 4 月 23 日，公司公告 2022 年股权激励计划，拟向 87 名董事、高级管理人员及核心业务骨干授予限制性股票数 量 80 万股，占公司股本总额的 1.0%。其中首次授予 64 万股，预留授予 16 万股，授予 价格为每股 76 元。 首次股权激励分三次解锁。2022 年 5 月 10 日，公司公告首次股权激励将从首次授予日起 12 个月至 48 个月分三次解锁，每次解锁比例为 30%/30%/40%，首次股权激励业绩考核 目标为 2022-2024 年营业收入分别不低于 4.93/6.40/8.35 亿元。若预留授予限制性股票于 2022 年三季报披露前授出，预留授予部分考核目标与首次授予部分一致；若于 2022 年第 三季度报告披露后授出，则归属期为从授出日起 12-24 个月及 24-36 个月两期，分别解锁 预留部分 50%限制性股票，考核目标为 2023-2024 年营业收入分别不低于 6.40/8.35 亿元。

　　首次股权激励总摊销费用为 4471 万元，预计分别在 2022-2025 年摊销。2022 年 5 月 10 日， 公司首次授予激励对象 64 万股限制性股票，对应总摊销费用为 4471.42 万元，将按归属安 排分期摊销。公司预计 2022-2025 年股权激励摊销费用分别为 1654/1743/854/220 万元。 股权激励激发经营活力，奠定业绩增长预期。公司此次激励覆盖度较广、方案合理，对 2022-2024 年营业收入的增速目标稳健，彰显公司对业绩增长的信心。我们认为公司实施 本次激励计划有利于将进一步提升员工的凝聚力、团队的稳定性，并有效激发管理团队的 积极性，从而提高公司的经营效率，提升公司的内在价值。

　　下游生物药研发高景气驱动重组蛋白市场

　　全球生命科学领域的研究资金投入实现稳步增长，2019 年已达 1514 亿美元。随着生命科 学领域成果转化和产品商业化进程不断提速，研发投入不断升高，据弗若斯特沙利文统计 2019 年全球生命科学领域研究资金投入达 1514 亿美元（2016-2019 年 CAGR 6.7%）。 中国生命科学研究蓬勃发展，研究资金投入快速增长。据弗若斯特沙利文统计，我国高等 院校、科研院所、医院实验室、医药企业等进行基础生命科学研究、药物发现以及药物临 床前研究的过程中投入的资金由 2015 年的 434 亿元增长至 2019 年的 866 亿元，CAGR （2016-2019）达 18.8%，高于全球 CAGR，占全球比例达到 8.3%。

　　我国生物科研试剂市场稳健增长，2019 年市场规模已达到 136 亿元。生命科学研究投入 中约 10-15%用于生物科研试剂。据弗若斯特沙利文统计，全球生物科研试剂市场 2019 年 达 175 亿美元。相比国外，我国生物科研试剂行业发展较晚，但近年来高速增长， 2019 年市场规模达 136 亿元，2016-2019 年 CAGR 17.1%高于全球同期 8.1%。弗若斯特沙利 文预计我国市场规模将于 2024 年达到 260 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 13.8%。 目前我国市场工业客户占比 27.6%，低于全球平均。以生物科研试剂投入资金计算，2019 年我国工业用户占比 27.6%（全球平均 36.2%）。我国工业客户还处于快速发展阶段，增 长普遍高于科研用户。凭借为工业客户提供整体方案，试剂企业或可迎来长线增长动力。

　　生物科研试剂可以分为分子类、蛋白类和细胞类三大类别： 1） 分子类：主要指核酸以及小分子进行的实验中所需要用到的试剂类型，包括 DNA 聚合 酶、逆转录酶等。 2） 蛋白类：主要指围绕蛋白质大分子进行的实验中所需要用到的试剂类型，包括抗体、 重组蛋白等。 3） 细胞类：主要指围绕体外细胞进行的实验中所需要用到的试剂类型，包括用于培养细 胞的试剂等。

　　在蛋白类生物科研试剂市场中，抗体和重组蛋白产品合计占据蛋白类试剂市场的 88.3%。 2019 年我国蛋白类生物试剂市场规模为 40 亿元，在生物试剂市场规模占比为 29.4%，是 生物科研试剂中第二大类。其中，抗体和重组蛋白的市场份额分别为 27 亿元和 9 亿元， 分别占蛋白类生物试剂的 67%和 21%。

　　重组蛋白是运用基因工程和细胞工程等技术，获得的具有一定功能和活性的蛋白质。由于 化学合成特异功能性蛋白可行性较低，而 DNA 可通过较成熟的重组技术合成，特定基因 的 DNA 序列可以作为模板用于后续的蛋白质表达，从这些 DNA 模板生成的蛋白质称为重 组蛋白。重组蛋白是生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂研发和生产过程不可或缺的关键生 物试剂。重组蛋白的工艺流程主要包括目的基因的获取、质粒模板的构建和扩增、细胞转 染、细胞培养、蛋白纯化及成品冻干等步骤。

　　抗体药和以 CAR-T 为代表的免疫疗法在靶向治疗、免疫治疗中扮演核心角色，其研发和 生产过程需要高质量的、高批间一致性的重组蛋白。生物药的研发阶段包括药物发现阶段、 临床前研究阶段、临床试验申请、临床试验阶段、产品上市申请、产品上市及上市后监测 等。重组蛋白可用于生物药的研发、生产及应用等各环节，是不可或缺的关键原料之一。 公司重组蛋白在产业链环节对应收入随着生物药产业链延伸而逐步放大，单个靶点临床 前研究对应万元级别、临床阶段对应十几万到几十万元，乃至商业化阶段对应几百万元， 公司成长空间也随之逐渐打开。百普赛斯聚焦生物药研发产业链，深度为客户提供专业 化服务和产品，成为公司重组蛋白的核心竞争优势。

　　重组蛋白市场受益于下游生物药行业高需求以及药物研发支出持续增长。重组蛋白是单克 隆抗体药、双特异性抗体、抗体偶联药物、细胞免疫治疗等生物药和免疫疗法的研发和生 产过程中不可缺少的生物试剂。与全球市场相比，中国药物研发支出仍有较大增长潜力。 2019 年中国药物研发支出 211 亿美元，占全球药物研发支出的 11.6%，而据弗若斯特沙 利文预测，2024 年这一数字将达 476 亿美元，在全球比重将达 20.9%。

　　全球重组蛋白科研试剂市场 2019 年达 8 亿美元，预计 2020-2024 年 CAGR 13.6%。随着对 于生物药的积极研发和生命科学机理的深入探索，2019 年全球重组蛋白科研试剂市场达 8 亿美元，弗若斯特沙利文预计 2024 年将达 15 亿美元，2020-2024 年 CAGR 为 13.6%。 以全球重组蛋白龙头 Bio-Techne 为例，Bio-Techne 通过收并购不断扩充其产品矩阵，得 益于蛋白类产品组合多样化、多品牌协同效应明显，Bio-Techne 在蛋白类科研试剂市占 率处于行业领先地位，截至 2022 年 6 月 17 日，Bio-Techne 市值已达 128.4 亿美元。

　　Bio-Techne 内生增长持续提速，持续布局外延并购。一方面，自 2013 年起 Bio-Techne 收入内生增长持续提速，从 2013 年的 0%提高到 2021 年的 22%，2020 年疫情承压下收 入内生增速稍有放缓，2021 年恢复高增长。2021 年收入和净利润为 9.3/2.7 亿美元（同比 +26%/+52%）。另一方面，Bio-Techne 近年来积极并购生物试剂和诊断等方面的具有协同 效应的标的，进一步赋能其业务布局。Bio-Techne 重视中国市场发展，中国区收入占比呈上升趋势。Bio-Techne 在中国市场也 为龙头，2020 年市占率约 20%。Bio-Techne 极为重视中国市场，近年来中国区收入占比 呈上升趋势，2021 年已达整体收入的 9.4%，2016-2021 年中国区收入 CAGR 达 17%。

　　科研及工业市场需求的不断提升，推动我国市场重组蛋白总体规模的扩大。高校、科研机 构对科研成果数量与质量的重视，工业用户对药品与相关产品产量提高的追求，医疗卫生 机构对于防疫监测的重视等都为生物科研试剂带来了更高的需求，推动其市场规模的扩张。 下******业发展驱动我国重组蛋白市场快速增长，预计 2024 年市场规模达 19 亿元。近年 来，中国从政策层面及科技研发支持方面加大对生物医药的重视及投入，中国生物制药企 业在生物药、细胞免疫治疗及体外诊断等方面向国际生物医药行业接轨，重组蛋白作为生 物医药行业研发及生产的关键生物试剂，也因此呈快速增长趋势。弗若斯特沙利文预计我 国重组蛋白市场规模 2024 年达 19 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 17.9%，增速高于全球。

　　我国重组蛋白科研试剂市场仍然主要由国外品牌占据，公司产品进口替代未来可期。中国 重组蛋白科研试剂市场亦较为分散，CR4 不到 50%，其中前两名进口厂商合计超 36%。 目前国内试剂生产企业在研发实力、质量控制和品牌影响力等方面和国际知名企业相比仍 有较大差距。百普赛斯2019 年在中国市占率 4.1%，位列第四，在国产厂商中位列第二。 在高度分散且被进口垄断的市场，百普赛斯作为国产龙头，进口替代潜力庞大，市场份额 有望持续提高。

　　我们认为 Bio-Techne 等全球龙头发展历史对国产蛋白试剂企业具有启发意义。以 BioTechne 为代表的海外龙头公司具有长达几十年的积淀，拥有平台化的开发体系、专业化 的人才积累、稳定化的生产工艺。Bio-Techne 发展过程中不断通过收并购弥补产品短板， 逐步建立起完整的产品矩阵，试剂品种数量多达数万种，并进一步向实验耗材和科研仪器 等实验室全场景需求拓展，逐步成长为今天的全球龙头。（报告来源：未来智库）

　　我们认为随着国产蛋白生物试剂公司通过收并购以及产品创新，进一步扩展产品矩阵、提 高品种丰富度以满足下游应用要求，会迎来加速发展。由于蛋白类生物试剂 SKU 往往数 以万计，因此多数客户更倾向于从一个供应商采购以提高效率。因此品种丰富度越高，企 业优势越明显。而国内公司多专注于特定细分赛道，产品矩阵尚处于发展阶段。2020 年 全球疫情背景下，外资生物试剂出现供应短缺等情况，而国产生物试剂凭借产品质量、物 流运输和客户服务逐步得到国内外客户认可，夯实国产品牌在存量市场竞争力。

　　公司处于生物药行业上游，助力全球生物医药公司、生物科技公司和科研机构等进行生物 药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产。公司主要产品可应用于肿瘤、自身免疫疾病、 心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、 临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。

　　公司通过多年的技术积累，自主研发了六大技术平台，并以此支持各类产品的研发。百普 赛斯聚焦创新药产业链，依托自主研发的高表达宿主与载体平台、高密度细胞培养平台、 蛋白制备及制剂平台、蛋白衍生修饰标记平台、高整合性蛋白分析技术平台、膜蛋白表达 技术平台等六大技术平台及核心技术，开发了多种疾病靶点及生物标志物的重组蛋白，满 足生物药研发和生产过程中不同环节对于重组蛋白的需求。

　　通过核心平台的技术积累，聚焦创新药研发这一核心战略，公司产品在多方面具有优势： 1） 公司产品平均应用检测数据和质量指标检测方法具有优势 多维度的应用检测数据可大幅节省客户的时间和成本。下游客户在靶点药开发和应用 中对重组蛋白等关键原料的质量要求较高，如果自行对蛋白用量、缓冲液等条件进行 优化，每次需约 1500-2000 元的芯片和人力成本和 1-2 天的时间，且一般需进行多次 测试。如已有相关应用检测数据，客户可以直接参考使用提供的方案，因此数据丰富 程度可有效降低客户的实验时间和成本。百普赛斯单个重组蛋白平均应用检测数据个 数为 3.09，较同类公司在检测指标数量上具有明显优势。

　　除了产品检测指标数量，公司在质量指标的检测方法上也具有优势。重组蛋白存在定 量准确性、活性及活性数据丰富度、纯度、均一性、批间一致性、产品稳定性、内毒 素含量、蛋白标记度等质量指标，针对每个指标的检测方法精度越高、维度越多，则 该项指标越可信，可以更好的评估蛋白的质量控制，有助于降低蛋白质量波动对实验 结果的影响。

　　2） 公司重视人源蛋白表达系统，聚焦人用药物开发 常见的四种表达系统表达出的重组蛋白在活性、复杂程度及表达率存在差异性。重组 蛋白的主流表达系统包括原核细菌表达系统、真核酵母蛋白表达系统、真核昆虫细胞 蛋白表达系统、真核哺乳动物细胞蛋白表达系统。公司根据下游应用及生产需要，选 择合适的蛋白表达系统，以获得符合相应需求的重组蛋白。

　　基于人源 HEK293 细胞表达系统的重组蛋白是生物药研发首选。接近天然人源蛋白 的重组蛋白能提高人用药物研发的精度和成功率，某些人源大分子蛋白只能在人源细 胞中表达，而基于 HEK293 细胞蛋白表达系统所生产的的重组蛋白在糖基化修饰、蛋 白折叠、空间结构等方面蕞接近天然人源蛋白的，故该平台是人用药物研发的首选。

　　公司人源表达蛋白高占比，在药物研发与生产环节中的应用具有独特优势。业内多数 公司采取多种表达系统并行，而公司则专注 HEK293 表达系统，以此发展独特竞争力。 根据公司招股说明书，截至 2021 年 9 月，公司通过人源 HEK293 细胞表达系统生产 的重组蛋白种类数量超过 95%，相比国内另一龙头义翘神州占比仅 51%。公司更专 注于为工业客户提供靶点药开发所需蛋白，深度契合药物研发及生产环节的应用场景， 能够提升客户的研发及生产的成功率。

　　公司凭借 HEK293 表达系统的进一步改进满足市场需求，并在稀有产品形成技术优势。 一方面，公司凭借其丰富的研发生产经验，有效提高人源 HEK293 蛋白的产量；另一 方面，公司通过人源蛋白高表达平台，解决了部分 HEK293 困难表达蛋白产品匮乏的 问题，可以有效满足下游客户需求，而同行业可比公司较少有困难表达的蛋白，或是 用更简单的鼠源细胞、昆虫细胞及原核细胞表达系统表达类似产品。

　　3） 公司凭借膜蛋白表达平台研发稀缺膜蛋白产品，助力抗体药研发 由于多次跨膜靶点蛋白的制备难度高、研发成功率低，目前上市的抗体药中以多次跨 膜蛋白作为靶点的较少见。膜蛋白在细胞过程中起到关键作用，也可以作为白血病等 非实体瘤的药物发现的关键标靶。根据 JACS，约 1/3 的真核蛋白是膜蛋白，且有超 40%的药物针对的是膜蛋白靶点，然而由于空间结构较为复杂、表达和纯化较困难， 现在仍缺乏获得稳定且有活性的膜蛋白的通用技术手段。膜蛋白产品的稀缺降低了抗 体发现的成功率，延缓了药物研发的进程。

　　公司凭借膜蛋白表达平台技术优势有望未来实现进一步增长。公司基于人源 HEK293 表达系统的技术积累以及自主搭建的困难药物靶点膜蛋白的表达及纯化平台，成功研 制全长人 CD20 膜蛋白、全长人 CD133 膜蛋白、人 CCR5 GPCR 膜蛋白等可作为白 血病等非实体瘤药物发现关键标靶的稀缺产品，相较国内外龙头进度领先。随着抗体 药研发和细胞免疫治疗的兴起，关键靶点的膜蛋白的需求迎来快速增长，我们认为公 司会凭借其膜蛋白领域的产品优势带来的市场增长红利，进一步提高市场地位。

　　4） 预标记蛋白更能满足药物研发实验的需求，客户认可度逐年提高 标记重组蛋白和非标记重组蛋白按照是否预先标记生物素或者荧光素基团进行划分。 预标记蛋白可更精准地识别、区分及筛选相应的抗体、重组蛋白等，简化了研发人员 实验操作，更能满足药物研发实验的需求。

　　公司预标记蛋白数量占比领先，收入占比呈上升趋势。药物研发所需要进行表征质量 的检测实验增长驱动对标记重组蛋白需求逐年上升。由于自行进行化学标记会产生批 间差异大或蛋白失活的风险，客户越来越倾向于购买预先标记的重组蛋白。公司标记 蛋白数量占比相比 Bio-Techne 和义翘神州两家国内外龙头具有优势，近年来越来越获 得客户认可，2018-2019 年占比显著提升，2020 年由于新冠病毒防疫蛋白占比大幅上 涨且大部分为非标记蛋白，剔除新冠影响后标记蛋白占比达 30.2%，整体呈上升趋势。公司重组蛋白 SKU 仍有较大提高空间。截至 2021 年底，公司重组蛋白产品 2219 个，较 2020 年底增长 495 个，然而相比 Bio-Techne 和义翘神州等国内外龙头 SKU 数量尚有较 大增长空间。

　　对于生物科研试剂厂商而言，科研和工业用户各有侧重亮点。生物科研试剂的工业用户一 般使用生物科研试剂进行产品检测或研发；科研机构一般使用生物科研试剂进行教学或科 学项目研究。值得注意的是这里的工业用户不包括将生物试剂作为生产原料的企业用户。

　　1） 高等院校和科研机构等科研用户所获得的科研经费较为充裕，生物科研试剂作为生命 科学基础研究、基础医学研究等方面学术成果产出的必要条件，需求量也随之稳定增 长。一方面，科研用户对于试剂相对容错率高，可培养为“天使客户”，利于试剂企业 拓展市场；另一方面，科研用户由于其组成性质，相当一部分高等院校的研究生毕业 后入职药企和 CXO 企业，转变为工业客户并持续维系客情关系。 2） 药物研发企业、外包研发机构等工业用户也是生物科研试剂的重要用户。在药物研发、 生产工艺改进和质量控制等环节中，生物科研试剂的应用十分广泛，试剂企业可为工 业客户提供整体解决方案，并有望为后续商业化阶段持续提供服务。

　　工业客户更关注产品质量、产品供应稳定性及后期技术支持服务。科研机构采购重组蛋白 具有品种分散、订单金额较小等特点，而工业客户根据热门靶点采购，且更认可批间差异 更小、质量更好的产品，价格敏感度相对较低。百普赛斯充分发挥其产品在各项质量指标 具有的优势，深耕工业客户。（报告来源：未来智库）

　　公司专注药物研发及生产环节，提供专业性更强的产品。公司产品覆盖了绝大部分经临床 验证过的疾病靶点和生物标志物，可应用在生物药和细胞治疗中的靶点发现及验证、候选 药物的筛选及优化、CMC 开发及中试生产、临床前研究、临床试验、商业化生产等从药 物发现到临床试验研发及商业化生产过程的主要环节。 公司产品对应市场需求强烈，有效满足工业客户药物研发需求。热门靶点临床研究案例数 量、药物上市数量越高，该靶点重组蛋白需求越大。同时，在研发实验中为辅助作用的重 组蛋白需求则较小，例如主要用于跨种属交叉等概念性验证辅助实验的动物种属蛋白。公 司以靶点药研发首选的人源重组蛋白为核心，关注市场需求强烈的热门靶点，主力产品靶 点具有较多临床案例，有效满足工业客户药物研发需求。

　　公司战略聚焦于工业客户，专注于热门靶点，单个产品盈利能力强。百普赛斯采用精准服 务于生物药、细胞免疫治疗行业研发及生产的市场策略，以客户需求为导向，产品以热门 靶点为主，单个蛋白创收能力处于行业前列。相比国内其他竞争对手，公司单个重组蛋白 收入处于较高水平，体现了公司凭借质量过硬的重组蛋白产品，更精确的锚定质量要求高、 价格敏感度低的工业客户。相比国外龙头 Bio-Techne，公司单个产品平均收入仍有较大成 长空间。我们认为随着靶向药研发热度持续走高，公司蛋白收入能力未来增长可期。

　　公司主要采用直销模式服务客户。目前公司以直销模式为主，2018-2021 年直销收入占比 分别为 68.6%/65.0%/66.3%/65.1%，直销收入占比稳定。其中，直销客户主要来源于医 药企业等工业客户，2020 年直销客户共 1686 家，其中医药企业占比约 80%。公司品牌影 响力较强，终端客户粘性较强，更倾向于直接自公司采购。直销虽然前期投入成本高，但 一旦建立良好的客情关系，后续导入新的 SKU 将水到渠成。我们认为公司有望利用直销 的销售和服务优势，加速进口替代。

　　公司近年来扩张销售团队，销售人效不断提升，已达行业领先。近年来公司重视直销投入， 不断扩张销售人员，2021 年底销售团队已达 88 人。随着销售团队扩张， 2018-2020 年公 司销售人效逐年上升，2021 年销售人效趋于稳定，达 337 万元/人，处于国内领先水平， 直销优势逐渐体现。

　　公司工业客户占比较高，客户结构较稳定。百普赛斯客户主要集中在生物医药产业链相关 企业，因此工业客户收入占比较高， 2018-2020 年直销收入中工业客户占比为 94%/93%/90%，处于国内领先水平，且公司新冠收入占比较少，客户结构稳定性较强。高占比的工业客户后端市场增长带来公司长线发展动力。一方面，目前我国生物试剂行业 工业客户占比尚低于全球，工业客户市场潜力可观；另一方面，工业客户全产业链均对重 组蛋白有需求，目前公司产品已应用于药物研发、生产和质量控制等环节，随着公司进一 步拓展业务，有望为工业客户后续的商业化阶段持续提供服务。

　　公司重视海外发展，拓展全球市场。百普赛斯海外布局时间较早，2013 年创新药肿瘤自 免管线热度开始攀升，公司抓住窗口期切入海外市场，发展策略为先在海外拓展市场，海 外建立品牌后再回到国内市场。随着公司不断完善海外销售体系，国际品牌影响力逐步提 高，目前产品和服务已经覆盖全球 60 多个国家和地区。客户覆盖强生辉瑞、诺华、吉 利德、罗氏、默克等全球 Top20 医药企业以及恒瑞医药信达生物君实生物药明生物百济神州******生物等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、VWR、Abcam、药明康德等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业。

　　公司海外收入占比较高，海外常规收入高速增长。公司海外收入持续增长，2018-2021 年 公司海外收入 CAGR 达 60%。2017-2021 年，公司海外收入在总收入占比分别为 74%/64%/63%/68%/58%，海外市场已成为公司重要的收入来源。其中，公司海外常规业 务 2018-2021 年收入同比增速分别为 29%/44%/42%/51%，海外收入内生增速强劲。

　　公司海外收入也以直销模式为主。公司在海外收入占比较多的美国设立子公司并建立销售 团队，而海外其他地区前期主要依靠经销商拓展业务。综合来看，2017-2020 年公司海外 收入也以直销为主，2017-2020 年海外直销占比分别为 60%/65%/60%/61%。

　　公司海外收入主要来自欧美。公司 2021 年美洲区和欧洲区贡献 71%和 17%常规海外收入。 2021 年公司在欧洲设立子公司 ACROBIOSYSTEMS GmbH 和 ACROBIOSYSTEMS LIMITED，进一步深耕国际市场。公司海外收入占比领先。国内另一家蛋白类生物试剂领先者义翘神州也布局海外市场， 2017-2019 年海外收入占比明显低于百普赛斯，2020-2021 年因全球疫情下海外销售大增 导致海外收入占比大幅提高。若剔除新冠影响，综合来看，百普赛斯海外收入占比处于国 内领先地位。

　　公司重视海外营销，营销策略精准匹配海外客户。公司拥有大量海外生物药和疫苗研发企 业客户，这些海外客户习惯通过 Google 等搜索引擎、Science/Nature 等专业学术期刊、 参与行业展会等方式获取潜在供应商情况。公司针对海外客户精准锚定营销方式，综合采 取互联网营销、学术期刊、行业会议等方式，精准高效地与对公司产品有需求或潜在需求 的目标客户群体进行营销推广。 公司互联网营销相关投入逐年增长。公司在 Google 等海外头部搜索引擎，通过付费搜索 竞价排名和自然搜索结果优化等方式进行产品推广，精准锚定对重组蛋白等相关产品有兴 趣的潜在客户。公司互联网推广费用逐年增长，2020 年互联网推广费用已超 1000 万元， 占营业收入的 4.3%。（报告来源：未来智库）

　　公司持续关注具有发展潜力的新业务。除重组蛋白和检测服务外，公司其他业务主要围绕 生物药研发，包括非新冠相关抗体和试剂盒，以及磁珠、培养基、填料等辅助原料。考虑 到下游生物药开发需求强劲，公司其他业务增长潜力可观，有望实现高速发展。 公司持续加大研发费用投入、扩张研发人员，通过技术创新满足下游需求。公司近年来不 断加强研发投入，通过持续技术更新巩固公司在非新冠重组蛋白领域的优势，满足持续增 长的生物药行业对重组蛋白的市场需求。2017-2021 年，公司研发费用持续增长，由于 2019-2020 年公司收入同比增速较快，研发费用率被动降低。2020 年起公司大幅扩张研 发团队，截至 2021 年底研发人员已达 122 人，占总人数约 31%。

　　战略围绕工业客户需求，公司在研产品专注生物药研发。公司研发管线丰富，其中，公司 主要自研产品从医药研发企业等在研发过程中的实际痛点出发，精准锚定下游高景气的工 业客户，有利于公司巩固长期发展驱动力。同时，公司计划进一步强化相关实验室及研发 团队建设，并计划在欧洲通过新建实验室或外延式并购的方式，和全球医药研发企业进行 更紧密的合作，扩大全球研发布局。

　　我们认为国产蛋白试剂厂商和进口品牌相比，挑战和机遇并存。挑战主要体现在：1）国 产厂家起步晚，产品种类较少，目前部分国产公司特定领域产品种类已可以和海外龙头竞 争，但整体仍有差距；2）外资品牌由于进入行业较早，工艺技术稳定成熟，在学术和工 业界已经形成良好的口碑效应，国产企业质量控制和品牌影响力尚不如海外领先者。 市场快速发展+资本关注度提高刺激本土企业加快进口替代的步伐。随着本土企业科研能 力的提升、产品质量的提高、品牌优势的增强，国产市场占有率将扩展，并通过价格、服 务等综合优势提高市场竞争能力，以减少国内生物医药行业对于进口产品的依赖。我们认 为公司作为国产重组蛋白龙头企业，凭借以下优势，会抓住国产替代的机会加速发展：

　　1） 产品质量高、品牌影响力强的企业将在未来的市场竞争中更具竞争力，通过加强质量 控制和产品可靠度实现弯道超车。2020-2021 年全球抗击新冠疫情中，国产生物试剂 发挥重大作用，其产品质量不仅得到国内客户的认可，更得到海外客户的认可。 2） 随着靶向治疗及免疫治疗等精准医疗技术进一步创新发展，能够解决生物药研发及生 产中药物免疫原性、药物半衰期、生产质量稳定性等更复杂的问题，产品创新能力强、 市场结合度高的企业将快速发展。 3） 有实力建立起组织严密的直销团队直接服务终端客户，可提供经销模式无法比拟的配 套服务。国产龙头凭借更高的供应链效率、更快的服务响应速度抢占进口品牌的客户； 直销团队也可通过提供培训和售后服务的方式进一步增强品牌影响力和产品信任度。

　　(一)公司营业收入和毛利率： 1） 重组蛋白： a） 非新冠相关重组蛋白： 2020-2021 年公司非新冠重组蛋白收入 1.53/2.60 亿元，疫情下仍实现 58%/70% 同比增长。根据弗若特沙利文，全球重组蛋白市场规模 2020-2024 年 CAGR 为 14%；国内市场 2020-2024 年 CAGR 保持 18%。考虑到公司人源重组蛋白产品 优势明显、聚焦工业客户、全球化布局初见成效等核心优势显著，我们预计发展 快于行业平均。考虑到公司下游生物药研发需求强劲，驱动重组蛋白赛道持续高 景气，我们预计 2022 年国内多地疫情反复，受到一定疫情冲击，2023-2024 年 增速略有提高，我们预计公司 2022-2024 年非新冠相关重组蛋白收入同比增长 40%/50%/45%。

　　b） 新冠相关重组蛋白： 2020-2021 年公司新冠相关重组蛋白收入 0.61/0.65 亿元，占重组蛋白收入的 28%/20%。公司新冠相关重组蛋白可用于新冠检测试剂盒以及抗体开发等。考 虑到未来随着新冠病毒疫情进一步得到控制，新冠疫苗大规模接种，公司新冠相 关蛋白产品需求降低，收入逐步下降。因此我们预计 2022-2024 年新冠相关重 组蛋白收入同比增速为-12%/-30%/-30%。 公司重组蛋白 2019-2021 年毛利率为 90.8%/94.7%/96.0%，过去几年毛利率逐步增 加，主要是因为规模效应体现。公司新冠产品主要用于药物研发，与非新冠产品毛利 率没有明显差别，所以我们预计未来新冠业务占比变化不影响毛利率保持稳定。公司 重组蛋白 2021 年毛利率为 96%，因此我们预计公司 2022-2024 年重组蛋白毛利率将 维持该水平，为 96%/96%/96%。

　　2） 抗体、试剂盒及其他试剂： a） 非新冠相关： 公司其他常规试剂业务主要围绕生物药研发，包括非新冠相关抗体和试剂盒，以 及磁珠、培养基、填料等辅助原料。2021 年非新冠相关抗体、试剂盒及其他试 剂收入 0.17 亿元，同比增长 109%，主要因收入体量小、基数较低导致增速较高。 考虑到下游生物药开发需求强劲，公司生物药开发相关抗体和试剂盒销售有望实 现高速增长，且目前基数仍较低，我们预计 22-24 年该业务收入同比增速为 80%/100%/80%。

　　b） 新冠相关： 2021 年疫情下全球对新冠相关药物开发抗体和检测试剂盒需求仍处于高位，带 动公司新冠相关抗体、试剂盒及其他试剂收入 0.23 亿元。由于新冠病毒存在的 长期化和突变株的不断出现，目前对于检测试剂盒及后续不同类型疫苗和针对突 变株的疫苗和治疗药物的研发仍然存在需求，但未来随疫情进一步得到控制、新 冠疫苗大规模接种，收入仍会逐步下降。因此我们预计 22-24 年新冠相关抗体、 试剂盒及其他试剂收入同比-15%/-30%/-30%。 公司抗体、试剂盒及其他试剂 2021 年毛利率为 85.1%。随着业务体量进一步增大， 规模效应有望逐渐显现，我们预计公司 2022-2024 年其他业务毛利率逐步增长。因此 我们预计 2022-2024 年其他业务毛利率为 89%/90%/91%。

　　3） 检测服务及其他： 检测服务及其他业务属于初期拓展阶段，业务规模较小。2020-2021 年检测服务 收入同比增长 108%/58%，主要因收入体量小、基数较低导致增速较高。考虑到 公司检测服务业务目的是为了提供技术支持以更好的支撑客户，收入来源较稳定， 伴随客户粘性的逐渐提升，我们预计公司 2022-2024 年检测服务收入保持快速 增长。因此我们预计 2022-2024 年收入同比增速为 50%/50%/50%。 公司检测服务 2021 年毛利率为 51.4%。随着业务体量进一步增大，规模效应有望逐 渐显现，我们预计公司 2022-2024 年检测服务毛利率稳中有升。因此我们预计 2022- 2024 年检测服务毛利率为 55%/55%/57%。

　　(二)费用率： 1） 销售费用率： 2021 年销售费用率 18.5%，同比+4.0pct，主要由于公司 2021 年 加大销售费用投入，扩大销售人员队伍。随着规模效应逐渐体现，未来销售费用 率逐步降低。因此，我们预计 2022-2024 年销售费用率为 18%/17%/16%。

　　2） 管理费用率： 2021 年管理费用率 11.6%，同比+3.4pct，主要由于公司 2021 年 进一步扩大管理人员队伍。2022 年 5 月 10 日公司公告首次股权激励计划，2022 年摊销股权激励费用较多，管理费用率相应上升；随后摊销费用逐年减少，且随 着收入规模效应逐渐体现，未来管理费用率逐步降低。因此我们预计 2022-2024 年管理费用率为 17%/16%/14%。

　　3） 研发费用率：2021 年研发费用率 15.5%，同比+3.0pct，主要由于公司加大研发 投入。考虑到公司重视研发，2022 年公司或持续扩大研发人员队伍、加大研发费 用投入，研发费用率上升；随着收入规模效应逐渐体现，未来研发费用率逐步降 低。因此我们预计 2022-2024 年研发费用率为 18%/17%/16%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

产业招商/厂房土地租售：400 0123 021
或微信/手机：13524678515; 13564686846; 13391219793 
请说明您的需求、用途、税收、公司、联系人、手机号，以便快速帮您对接资源。 
长按/扫一扫加葛毅明的微信号

扫一扫关注公众号