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　　原标题：并购优塾 薄型、双面玻璃产业链跟踪：洛阳玻璃VS亚玛顿VS福莱特

　　今天，我们要研究的，是光伏玻璃产业链。之所以研究这个主题，主要是考虑到这个行业，在BIPV的大趋势下，存在“薄型玻璃”的关键变化。

　　上游——原材料主要包括纯碱、石英砂（硅砂）、石灰石等，辅助材料包括脱色剂、着色剂等，燃料主要包括燃料油（重油、石油焦）、天然气、电力等。纯碱和燃料占生产成本的50%以上。

　　光伏玻璃与普通玻璃主要原材料相同，但光伏玻璃对石英砂质量和铁含量要求比普通玻璃严格，根据国家标准，光伏玻璃含铁量必须低于0.015%，因此具有高透光率（光伏透射比要求≥91.5%）；同时具备更好的耐高温、耐氧化、耐腐蚀性等特点，以对抗极端天气。

　　国内便于开采的优质低铁石英砂矿源较少，主要分布在广东、广西、安徽、海南等地，目前，光伏玻璃龙头纷纷向上游布局石英矿。

　　国内纯碱产能主要集中于江苏、山东、青海以及河南。大型生产集团主要有唐山三友集团（下辖三友化工和青海五彩矿业）、中国盐业集团、河南金山化工、内蒙古远兴能源。

　　中游——光伏玻璃制造厂商，代表公司有信义光能、福莱特、旗滨集团、南玻A、洛阳玻璃等。

　　超白玻璃生产，分为原片生产和成品深加工两个环节。造成玻璃成品质量水平差异的原因，主要在于原片生产阶段的各个工艺水平，如玻璃熔窑、退火炉的尺寸大小、温度的控制等。

　　下游——光伏玻璃主要与电池片、其他封装材料（背板、EVA 胶膜等）共同封装形成太阳能电池组件，组件再与逆变器、支架等共同构成光伏电站发电系统。下游客户主要是天合光能、晶科能源、隆基绿能等组件厂商。

　　从光伏玻璃占组件成本比重来看，2020年光伏玻璃占组件成本比重为28.4%，同比+9.6pct（因双玻组件渗透率提升）。

　　从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

　　福莱特——4月27日，公司发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入35.1亿元，同比增长70.6%；归母净利润4.37亿元，同比下降47.9%；扣非归母净利润4.2亿元，同比下降49.5%，略超市场预期。

　　洛阳玻璃——4月29日，公布2022年一季度报告，报告期实现营业收入10.06亿元，同比增长18.04%；归母净利润1.12亿元，同比下降25.08%；归母扣非净利润409.72万元，同比下降96.99%。

　　亚玛顿——2022年中报，实现营收14.69亿元，同比+67.63%，归母净利润0.43亿元，同比+84.65%，扣非后归母净利润0.28亿元，同比+163.42%。

　　从机构一致预期增长和景气度来看：

　　图：Wind机构一致预期增长和景气度情况

　　看到这里，有几个值得思考的问题：

　　1）行业近期的景气度变化有什么异同点，背后体现出怎样的经营逻辑？

　　2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？

　　首先，我们先从收入体量和业务结构对各家公司，有一个大致了解。

　　2021年收入规模上，福莱特（87.13亿元）＞洛阳玻璃（36.06亿元）＞亚玛顿（20.32亿元）。

　　光伏玻璃规模方面，福莱特（71.22亿元）＞洛阳玻璃（27.42亿元）＞亚玛顿（17.43亿元）。

　　从收入构成看，各家均以光伏玻璃为主，其中：

　　1、福莱特——2021年，光伏玻璃收入占比81.7%，工程玻璃占比8.2%，浮法玻璃占比4.5%，家居玻璃占比4.4%，此外还有少量采矿产品。

　　从区域分布看，国内收入占比73%，海外收入占比27%。

　　2、洛阳玻璃——控股股东为洛玻集团，持股17.22%。凯盛集团通过华光光电、洛玻集团和中建材玻璃新材料研究总院等企业，间接或直接持股31.74%。中国建材集团通过持有凯盛集团100%股权，为公司实际控制人。主营业务主要包括新能源玻璃、信息显示玻璃。

　　新能源玻璃板块：主导产品为光伏玻璃原片及深加工产品，主要产品包括1.6mm—4.0mm系列超白高透太阳能光伏组件用盖板和背板玻璃，主要采用直销模式。

　　信息显示玻璃板块：主导产品为超薄电子玻璃基板，具备批量生产0.12mm-2.0mm系列超薄浮法玻璃生产能力，能够满足ITO行业、电子行业、高精仪器及玻璃深加工等的需求，采用直销和经销两种模式。

　　2021年，新能源玻璃收入占比76%，信息显示玻璃收入占比10.83%，其他功能玻璃占比提升至12.8%，主要是其同一控制下企业合并取得秦皇岛北方玻璃60%股权，自2021年8月开始纳入合并范围。

　　从区域分布看，国内收入占比94%，海外收入占比约6%。

　　公司被定位为凯盛集团“3+1”战略中的新能源材料平台，2022Q2，公司将旗下三家信息显示玻璃业务子公司置出，此后专注于新能源业务。

　　此外，其还受托管理凯盛集团下属的盛世新能源、盛世新材料、沭阳鑫达、成都中建材（55%股权）、瑞昌中建材（45%股权）、凯盛光伏（60%股权）等多家新能源材料相关公司，按月收取管理费用，并根据实际情况适时启动对标的公司的增资扩股。

　　3、亚玛顿——2021年，太阳能光伏减反玻璃收入占比85.76%，电子玻璃及显示器件收入占比5.4%，组件收入占比5.3%，还有少量电力业务（2.6%）。

　　从区域分布看，国内收入占比68%，海外收入占比32%。

　　此前，公司主要经营深加工环节，2022年6月，其拟购买凤阳硅谷100%股权，补足原片供应短板，实现“原片+深加工”一体化布局。并签署《业绩承诺补偿协议》，承诺凤阳硅谷2022-2024年扣非归母净利润不低于1.51亿元、2.15亿元（+42.4%）、2.7亿元（+25.6%）。

　　接下来，我们将近期的利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：

　　2020Q3，亚玛顿归母净利润增速高，主要是：受益于双玻组件市场渗透率不断地提升，光伏玻璃需求量大幅增长。

　　2021Q1，洛阳玻璃、福莱特归母净利润增速高，主要是：基数较低，叠加报告期内收入增加。

　　洛阳玻璃、亚玛顿净现比波动较大，主要是受归母净利润、存货、应收款项变动影响。

　　福莱特的资本开支较大，经营活动无法覆盖，主要是产能持续扩张所致。此外，洛阳玻璃的资本开支21年有明显提升，后续产能扩张规划体量较大。

　　图：经营活动现金流&资本支出 （单位：亿元）

　　对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

　　一、福莱特——4月27日，公司发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入35.1亿元，同比增长70.6%；归母净利润4.37亿元，同比下降47.9%；扣非归母净利润4.2亿元，同比下降49.5%，略超市场预期。

　　收入增长是销量提升所致，归母净利同比大幅下降，主要是：光伏玻璃均价大幅下降，同时能源价格涨幅较大所致。

　　从PVInfoLink报价来看，4月份以来，3.2mm/2.0mm玻璃价格分别提升1.5、1.2元/平，二季度盈利有望得到一定修复。

　　图：单季度业绩及增速 （单位：亿元、%）

　　二、洛阳玻璃——4月29日，公布2022年一季度报告，报告期实现营业收入10.06亿元，同比增长18.04%；归母净利润1.12亿元，同比下降25.08%；归母扣非净利润409.72万元，同比下降96.99%。

　　图：单季度业绩及增速 （单位：亿元、%）

　　三、亚玛顿——2022年中报，实现营收14.69亿元，同比+67.63%，归母净利润0.43亿元，同比+84.65%，扣非后归母净利润0.28亿元，同比+163.42%。

　　其中，Q2单季度，实现营收7.6亿元，同比+154.6%，归母净利0.32亿元，同比+240.14%，扣非后归母净利0.23亿元，同比+176.81%。

　　收入增长，主要是：公司优化产品结构，提升高附加值产品的产销量，光伏玻璃销量大幅增加。

　　Q2单季度，毛利率9.4%（环比Q1提升4.4pct）、净利率4.3%（环比Q1提升2.7pct），主要受益于：光伏玻璃价格提升，以及成本端优化（超薄光伏玻璃产能进一步释放+凤阳硅谷原片玻璃供应稳定）。

　　图：单季度业绩及增速 （单位：亿元、%）

　　对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变化。

　　从玻璃的成本结构来看，原材料占比40%以上；其次为燃料成本占比也在40左右%，其余为人工、制造费用10%-20%左右。

　　原材料成本中，纯碱占比50%以上，石英砂（硅砂）占比约25%，低铁白云石占比15%左右，受价格波动影响，比重会有所浮动。

　　据Wind，2022Q1纯碱/天然气均价同比分别上涨73%/43%，而光伏玻璃价格相比于2021Q1高基数回落较大，导致行业整体盈利水平显著下降。据卓创资讯数据，2022年4月光伏玻璃原片毛利率跌至2.4%，同/环比-5.2/-2.1pct。同时，卫生事件影响下部分地区运输受限，运费涨幅较为明显，或进一步挤压企业利润空间。

　　根据中信期货研究所统计，2022年纯碱供给会持续偏紧，远兴能源、连云港碱业2023年5月后有产能投产，行业供给可能过剩，价格预计会下行。

　　国内便于开采的优质低铁石英砂矿源有限，整体资源储量逐年下降，价格逐年攀升，根据安徽省玻璃行业协会出具的《关于2017年-2021年低铁石英原矿的价格说明》，石英岩原矿均价（含税）从2017年的95元/吨提升至2021年的200元/吨，CAGR达到20.46%，可能是光伏玻璃厂商产能扩张的重要瓶颈。

　　从毛利率肯定值看，福莱特＞洛阳玻璃＞亚玛顿，差异主要源自各企业总体产能规模及单窑产能规模。

　　洛阳玻璃单窑产能为514t/d，亚玛顿为650t/d，相较福莱特969t/d、信义光能846t/d的单窑产能规模存在一定差距。

　　图：主要光伏玻璃企业产能及单窑产能 （单位：吨/天）

　　毛利率波动，主要与玻璃价格、上游原材料价格波动有关。例如，2020年毛利率上升，主要是光伏玻璃单价、薄玻璃占比提升，且天然气和纯碱价格大幅下降所致。

　　2021Q2，亚玛顿毛利率大幅下降，主要是：随着玻璃新增产能的持续增长，以及在硅料价格提升下装机需求不及预期，光伏玻璃价格大幅下降，加工费也因此下降，导致盈利空间收窄。

　　福莱特的销售费用率较高，主要是：部分客户的运输费、保费、清关费由公司承担，2021Q4按照新会计准侧，运输费用等重分类至营业成本，运输费用明显下降。

　　洛阳玻璃的财务费用率较高，主要是：银行借款较多。

　　净利率变动趋势，基本与毛利率一致。

　　2021Q4，洛阳玻璃净利率为负数，主要是管理费用率提升，一方面是合并范围增加，另一方面是管理人员的薪酬、无形资产及使用权资产摊销以及中介机构费用等增加。

　　福莱特的ROE高于同行，得益于净利率较高。

　　以上，基本数据情况分析清楚后，我们来看行业景气度。

　　光伏玻璃行业需求空间，用公式表示为：

　　光伏玻璃需求规模=光伏玻璃需求量*单位价格

　　=光伏新增装机容量*组件容配比*（2.0mm双玻渗透率*单位组件光伏玻璃需求量*单位价格+2.5mm双玻渗透率*单位组件光伏玻璃需求量*单位价格+3.2mm单玻渗透率*单位组件光伏玻璃需求量*单位价格）

　　在全球碳中和加速的背景下，叠加光伏发电成本持续下探，经济性不断提升。

　　国际能源署(IEA)发布的2021年全球光伏报告显示：2021年全球光伏市场再次强势增长，2021年装机175GW+（同比+20.7%），累计装机容量达942GW+（同比+22.8%）。其中，中国新增装机量54.9GW，同比+13.9%。

　　2022年上半年，我国光伏新增装机30.88GW，同比增长137%，其中分布式光伏19.7GW(占比63.65%)，同比增长157%。受双控、限电、电价上涨等因素影响，分布式光伏装机提升明显。

　　展望未来，在双碳政策体系不断完善的背景下，叠加大基地和整县政策的积极推进下，我国“十四五”期间装机量有望迎来高增。

　　根据中国光伏行业协会的预测，至2025年全球光伏装机新增容量将达到270-330GW，我国光伏新增装机量将达到90-110GW。

　　接下来，对行业增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：

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　　以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。

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