（报告出品方/分析师：东方财富证券 邹杰 刘琦）

　　1.PCB 样板、小批量板龙头，半导体业务需求突破

　　1.1.半导体+PCB 齐头并进，横向拓展产业链

　　公司主营印制电路板产业，围绕传统 PCB 业务和半导体业务两大主线开展。

　　PCB 业务聚焦于样板快件及批量板，持续聚焦于客户满意度提升、大客户突破和降本增效；半导体业务聚焦于 IC 封装基板及半导体测试板，立足于芯片封装和测试环节的关键材料自主配套，一方面加速推动投资扩产的力度和节奏，另一方面加强与国内主流大客户的合作深度和广度。

　　1999 年公司正式成立，主要进行 PCB 样板及小批量板业务，2012 年公司启动封装基板项目，目前封装基板成为公司竞争力的重要支撑，2015 年，公司进入半导体测试板业务领域，自此公司形成了 PCB+封装基板+半导体测试板三大主营业务并进的模式。

　　公司致力“成为世界一流的硬件方案提供商”，立足印制电路板制造服务，积极打造板卡业务、半导体业务、一站式业务。

　　公司总部设在中国深圳，并在广州、江苏宜兴及英国、美国建立了生产运营基地，其中广州科学城基地主要从事高层板、HDI 板、刚挠板等产品样板小批量的规模化生产；江苏宜兴基地主要从事高层板、通信背板、HDI 板等产品中小批量的规模化生产；英国基地是香港兴森收购的 Exception PCB Solutions Limited，主要从事面向欧洲市场的中高端样板、快件的制造；美国基地是香港兴森收购 Xcerra 集团的半导体测试板相关资产及业务，主要从事高厚径比、高层 ATE 板制造。

　　公司已在北京、上海、武汉、成都、西安设立了分公司，在中国香港、美国成立了子公司，目前海内外已建立数十个客户服务中心，形成了全球化的营销和技术服务网络，为全球四千多家客户提供优质服务。

　　公司已经形成成熟的业务品类，PCB 产品包括光模块产品、5G TRX、微波阶梯槽板、医疗设备板、数模转换产品、服务器板等；封装载板主要包括 CSP、FC-CSPP、SiP、FMC、PBGA 等品类，重点应用于智能手机、消费类电子、服务器、可穿戴设备等领域；半导体测试板包括测试负载板、探针卡、老化测试板、Interposer 等。

　　1.2.业绩稳定增长，盈利能力行业领先

　　公司营业收入持续上升，2021 年营业收入达到 50.4 亿元，同比增长 24.92%；封装基板占比持续提升，从 2017 年的 4.38%增长到 2021 年的 13.23%，2022 年上半年达到 13.90%，预计未来随着封装基板新产能的释放以及公司产品结构的调整，其占比会持续提升。

　　2021 年，在原材料价格高位运行的背景下，公司毛利率不降反升，达到 32.17%，净利率受到产能爬坡等因素的影响略有下滑，达到 12.16%，2022 年前三季度，由于下游需求不景气，公司毛利率和净利率略有下滑，分别为 29.56%和 11.88%。

　　分产品来看，封装载板毛利率在 2021 年和 2022 年随着产品良率提升等因素影响而大幅上升，由 2020 年的 13%增长到 2021 年的 26.35%，2022 年前三季度进一步提升为 27.16%，预计未来随着高端产能的导入，毛利率将有进一步提升。

　　公司期间费用率逐年下降，从2017年的16.81% 下滑到 2021 年的 12.90%，整体下滑 3.91pct，2022 年前三季度期间费用率略有提升，为 13.41%，具体来看，销售费用率下滑较显著，2017-2021 年整体下滑 2.80pct，管理费用率下滑 0.96pct，财务费用率没有明显变化。公司研发投入较大。

　　公司持续加大研发投入，研发费用整体增加，2021 年研发费用达到 2.89亿元，研发费用率为5.74%，2022年前三季度公司研发费用率进一步增加，达到 6.25%。

　　2.供需失衡带来发展机遇，高端封装基板国产替代在即

　　2.1.行业规模：高端封装基板增速较快

　　封装基板在半导体封装环节具有较为重要的作用，主要包括：一是实现芯片与常规印制电路板（主要为主板和背板）之间的电气连接，起到过渡作用；二是支撑保护芯片，达到散热的效果。

　　封装基板是 PCB 赛道中增速蕞快的细分板块。

　　封装基板市场规模和出货量增速均较快。

　　下游需求是封装基板市场规模增长的重要催化因素。

　　2005-2010 年的催化因素主要是 PC 及服务器用 FCBGA 载板需求的提升；2010-2015 年的催化因素转为智能手机的需求，FCCSP 载板成为重要受益产品；2015-2020 年 FCBGA 和模组载板成为市场的关注焦点，Prismark 预计未来几年载板的驱动因素将集中于 以下几个方面：①先进封装 2.5 和 3D 的 FCBGA 需求提升；②新兴 SiP 和 AiP 载板需求提升；③FCCSP 和存储载板的持续增长。

　　2.2.供给端：行业集中度高，高端产品国产化率极低

　　高端封装环节载板占比有显著提升。封装基板在中低端封装中材料成本占比约为 40-50%，而在高端封装中占比进一步提升至 70-80%，封装基板的高占比在一定程度上决定了其成本控制的重要性。

　　覆铜板、铜箔、阻焊油墨是封装基板的基本组成材料，而有机树脂又是覆铜板的重要粘合剂。目前，有机树脂（BT、ABF 等）依然是由头部企业垄断，其供应成为行业发展的重要考虑因素。

　　供不应求是 ABF 载板未来几年的重要特点。

　　ABF 树脂是 ABF 载板的重要原材料，目前主要由日本味之素垄断，预计短期内垄断局面不会有大的改善，根据味之素披露数据以及其扩产节奏，预计 2021-2025 年 ABF 树脂出货量的复合增速约为 16.08%，而根据拓璞产业研究院预测，2021-2023 年 ABF 载板需求量的复合增速高达 21.42%，远高于树脂供应量，预计月需求量在 2023 年将达到 3.45 亿片，ABF 树脂的增产规模较激增的下游需求偏保守，主材供不应求将制约 ABF 载板产能的扩张，ABF 载板的供需不平衡将持续存在。

　　封装基板相比于传统 PCB 业务行业集中度较高。

　　目前，封装基板市场主要被日本、韩国和中国台湾的厂商所垄断，根据 Prismark 统计数据，2020 年全球前十大封装基板厂商市占率约为 83%，其中前三大企业为中国台湾欣兴、日本揖斐电、韩国三星电机，市场份额分别为 15%、11%和 10%。

　　依据封装基板的技术难度等因素，将其分为入门类、一般类和高端类。

　　通过对市场主流供应商封装基板产品布局的分析，可以得出不同国家和地区覆盖的产品类型，中国台湾厂商产品系列较全面，日本厂商主要集中于一般类、高端类产品系列，韩国厂商和中国大陆厂商主要集中于入门类和一般类产品系列，目前大陆厂商尚未导入高端系列产品。

　　2.3.需求端：先进封装叠加封测配套刺激需求增长

　　2.3.1.BT 载板：大陆厂商扩增存储芯片产能，BT 载板配套需求增加

　　BT 类封装载板应用领域涵盖存储芯片、应用处理器芯片、射频芯片、传感器芯片等领域，其中存储类载板是 CSP 封装基板领域蕞大的下游市场，应用占比约 2/3，因此存储芯片的市场状况成为 BT 载板发展的重要影响因素。

　　存储芯片市场规模持续增长，DRAM 和 NAND Flash 占据绝大部分市场份额。2013-2021 年，全球存储芯片市场规模由 624 亿美元增长到 1552 亿美元，复合增长率达到 12.06%，2021 年同比增长率达到 22.49%，根据 IC Insights 预测，2022 和 2023 年存储芯片市场规模将持续增长。

　　2021 年，全球前三大 DRAM 供应商合计占比达到 94%；NAND Flash 前六大供应商合计占比超过 95%，行业集中度较高，且几乎市场份额较高的企业均为美日韩等外国厂商，中国大陆供应商市场份额较低，国产替代空间较大。

　　长江存储、长鑫存储等大陆企业积极扩产，为封装基板的配套供应奠定基础。

　　在 DRAM 存储芯片领域，2020 和 2021 年长鑫存储 DRAM 产能分别为 4.5 和 6 万片/月，2022 年产能目标是 12 万片/月，预计全球占比将从 2021 年的 4% 增长到 2022 年的 8%，未来产能目标为 30 万片/月，市占率有望持续提升。

　　在 NAND Flash 存储芯片领域，长江存储已经实现 32 层、64 层存储芯片的稳定量产，并成功研制出 128 层闪存芯片，2021 年长江存储一期项目产能为 10 万片/月，已经满产，二期项目预计产能 20 万片/月，目前正在扩产中。

　　中国大陆存储芯片供应商产能的扩张为国产封装基板的配套供应奠定基础，BT 载板的国产 替代进程逐步加快。

　　2.3.2.ABF 载板：高性能芯片+先进封装带来载板量价齐升

　　ABF 载板市场规模和销量持续增长，中国市场份额将提升。

　　根据 QYR 的统计及预测，2022-2028 年全球 ABF 载板市场销售额的复合增长率将达到 5.56%，销量的复合增长率将达到 7.24%；就地区层面来看，中国市场发展相对较快，2021 年市场规模为 6.64 亿美元，约占全球的 15.2%，QYR 预计中国市场份额将从 2021 年的 15.2%增长到 2028 年的 20.9%。

　　高性能芯片将成为 ABF 载板需求增速蕞快的应用领域。

　　目前 PC 是 ABF 载板的头部大下游市场，市场份额占比超过 60%，服务器/数据中心也是较为重要的应用领域，占有率约为 17.8%。

　　根据 QYR 预测，未来几年，HPC/AI 芯片将成为增速蕞快的应用市场。高性能服务器的 CPU 和 GPU 占比较高，ABF 载板需求提升。

　　根据中商情报网统计，2021 年 AI 芯片市场规模达到 260 亿美元，同比增长率接近 49%，预计 2022 年同比增长率可以达到 51.92%，2021-2025 年的 CAGR 为 29.27%。HPC 和 AI 芯片市场规模的快速增长成为拉动 ABF 载板放量的外部动力。

　　ABF 载板层数、面积随着高效运算(HPC)需求而持续成长，现阶段高端产品层数已落在 14-20 层，面积都是 70mmx70mm，甚至 100mmx100mm 产品也已有相关设计，线 微米的竞争。

　　Chiplet 封装技术为封装基板的增长注入新的活力。目前，Chiplet 是 AMD、英特尔、台积电等多家领先集成电路厂商较为关注的解决方案。

　　根据 Omdia 的 统计数据，2024 年，采用 Chiplet 的处理器芯片的全球市场规模将达 58 亿美元，到 2035 年将达到 570 亿美元，复合增长率约为 23.09%，Chiplet 处理器芯片市场规模的快速增长将带动 ABF 载板需求量的提升。

　　先进封装技术推升对 ABF 载板产能的消耗，导入 2.5/3D IC 高端技术的产品，未来有机会进入量产阶段，势必带来更大的成长动能。

　　2.3.3.封测配套：大陆封测厂商市占率提升带动载板配套需求增加

　　中国大陆封测厂商市场份额与封装基板市占率的不匹配成为拉动基板国产替代的重要催化因素。中国大陆封测厂商的全球市占率已经超过 20%，但封装基板全球市占率不到 4%，封测厂商与封装基板市场份额的不匹配进一步提升了封装基板国产替代空间。

　　2.4.公司层面：BT 载板稳定客户资源，ABF 载板放量在即

　　公司封装基板客户资源丰富，合作稳定。目前公司批量供货的封装基板客户主要有三星、长江存储、华天、长电科技、WDC、UniMOS 等，已经通过了众多客户的认证，为了扩产提供了客户资源保障。

　　公司现有 CSP 封装基板产能为 3.5 万平方米/月，其中，广州基地 2 万平方米/月的产能满产满销，盈利能力保持稳定；珠海兴科项目于 2022 年二季度建成 1.5 万平方米/月的新产能，处于产能爬坡阶段。

　　FCBGA 封装基板业务是公司新启动的重点投资项目，珠海 FCBGA 封装基板项目规划产能为 200 万颗/月（约 6,000 平米/月），预计于 2022 年底之前完成产线 年一季度进入样品试产阶段，二季度启动客户认证，三季度开始进入小批量试生产阶段；

　　广州 FCBGA 封装基板项目分两期建设，一期产能 1,000 万颗/月，预计 2025 年达产，二期产能 1,000 万颗/月，预计 2027 年底达产，一期项目预计于 2023 年 9 月完成产线建设，四季度进入试产。

　　投资北京揖斐电，巩固封装基板领域竞争优势。

　　公司拟以 8.7 亿人民币收购揖斐电持有的揖斐电电子（北京）有限公司 100%股权，北京揖斐电专注于面向移动通讯用印制电路板产品，以高性能微小导孔和微细线路的高密度互连电 路板（普通 HDI 和 AnylayerHDI）为主要产品，主要应用于智能手机、可穿戴设备、平板电脑等消费类终端电子产品，开发并量产 mSAP 流程的类载板（SLP）和模组类封装基板产品，本次收购有助于公司：

　　①优化产品结构：强化公司在 HDI 板、类载板、封装基板等高端产品领域的产能和技术优势；

　　②完善客户结构：北京揖斐电将有助于公司进入高端智能手机市场，并有望打开公司 CSP 封装基板和 FCBGA 封装基板业务与头部消费电子行业客户的合作空间；

　　③提升技术水平：公司完成 CSP 封装基板和 FCBGA 封装基板的全领域产品布局，实现减成法（Tenting）、半加成法（mSAP）、加成法（SAP）等全技术领域的全面覆盖，具备从 50 微米至 8 微米高端精细路线能力产品的稳定量产能力，从技术能力、产能规模上进一步接近海外领先同行。公司封装基板领域的优势进一步加强。

　　3.PCB 和半导体测试板成为蕞强辅助

　　3.1.PCB 样板、小批量板盈利能力强，市场需求旺盛

　　根据生产面积不同，PCB 分为样板、小批量板、中批量板和大批量板，样板需求通常来自电子产品研发阶段，尤其是产品试验的研发中试阶段，其具有多品种、小批量、短交期的特点。

　　小批量板面向企业客户，定制化程度高;产品种类较多但是单个订单面积较小，一般不超过 50 平方米。小批量板主要应用于通信设备、工控医疗、航空航天、国防等领域，产品类型多，单种类型产品的需求量相对较小，但产品的定制化程度较高。

　　大批量板面向个人消费者，订单规模大。大批量板终端下游客户一般面向个人消费者，主要应用于计算机、移动终端等消费电子领域;产品种类不多，但是单个订单面积较大，订单面积一般在 50 平方米以上

　　样板和中小批量板企业盈利能力领先。

　　就毛利率水平来看，兴森科技、金百泽和明阳电路等样板、中小批量板企业毛利率水平明显高于鹏鼎控股、胜宏科技、东山精密等中大批量板企业。样板、中小批量板企业具有较强的竞争力和议价能力。

　　样板和中小批量板企业存货周转快。

　　鉴于样板和中小批量板快交期等特点，相关企业的存货周转情况好于中大批量企业，从存货周转率指标来看，2017-2021 年样板和中小批量板企业存货周转率几乎均在 6 次以上。

　　公司产能充足，可根据下游需求情况逐步落地。

　　2021 年，公司 PCB 样板、小批量板合计年产能达到80.76万平方米，其中广州生产基地年产能达到39.66 万平方米，为 2020 年的 33.72 万平方米加上广州新增项目的 5.94 万平方米，另外还有 12 万平产能待释放；宜兴生产基地年产能达到 40.70 万平方米，为 2020 年的 25.50 万平方米加上宜兴二期项目的 15.20 万平方米，宜兴二期项目的 80.8 万平方米产能待释放。

　　3.2.半导体测试板实现国内外双重布局，卡位高增赛道

　　半导体测试板应用于从晶圆测试到封装后测试的各流程中，产品类型包括测试负载板、探针卡、老化板、转接板。

　　老化测试板 BIB(Burn-In Board)做为半导体 IC 的载具，将需要测试的 IC 通过 SOCKET 或其它方式与 IC 老化测试板 BIB(Burn-In Board)连接，放入测试机台内对 IC 的不同温度，电压，信号等进行测试，检验 IC 的可靠性。

　　测试负载板(load board)是一种连接测试设备与被测器件的机械及电路接口，主要应用在半导体制造后端 IC 封装后的良率测试，测试负载板根据测试平台分 93K，T2000，TUF 等。

　　探针卡板（probe card）应用于晶圆切割前的功能测试，通过测试检验晶圆制造的良率，筛选出有问题的 Die（裸片），减少封测成本。

　　在晶圆测试中，当 die 的间距较小时，需要用中介板（interposer）放置在探针头和探针卡板 中间起信号转换作用，通过中介板可逐层将间距放大。

　　高端探针领域亟待突破，替代空间巨大。测试探针高端领域一直被国外所垄断，根据数据，2020 年中国探针卡消费市场占全球 12.5%，但国内供应商全球所占份额只有 1.1%，国产替代空间巨大。

　　公司半导体测试板业务在国内规模领先。

　　公司半导体测试板业务的主要经营主体为子公司美国 Harbor 及广州科技，Harbor 在全球半导体测试板整体解决方案领域具有优势地位，主要客户均为全球一流半导体公司。广州科技测试板扩产目标是建设国内蕞大的专业化测试板工厂,并为美国 Harbor 提供产能支 持。

　　营业收入：根据公司在公司公告中将营业收入按产品系列进行拆解，分为 PCB、封装基板、半导体测试板以及其他业务。

　　PCB：2020 年度，公司广州生产基地产能为 33.72 万平方米/年；宜兴生产基地产能为 25.5 万平方米/年；英国 Exception 公司产能为 0.4 万平方米/年；广州生产基地新增中、高端、多层样板产线 万平方米/月，目前产能处于逐步释放过程中；宜兴生产基地二期工程，建设完成后将新增 96 万平方米/年的量产产能，将分期建设投产。

　　随着公司新产能的逐步释放会拉动公司印制电路板业务营收规模的增长，但是 2022 年由于下游需求不及预期，公司营收增速放缓，因此我们预计 2022/2023/2024 年公司 PCB 的营业收入分别为 40.30、46.30、54.46 亿元，增速分别为 6.22%、14.89、17.62%。

　　封装基板：BT 载板方面，目前广州生产基地 2 万平方米/月的产能已处于满产状态，良率保持在 95%以上；广州兴科 IC 载版项目分二期投资，头部期规划的产能为 4.5 万平方米/月，目前已在珠海完成厂房建设，处于产线安装调试阶段；

　　ABF 载板方面，珠海 FCBGA 封装基板项目规划产能为 200 万颗/月（约 6,000 平米/月），预计于 2022 年底之前完成产线 年一季度进入样品试产阶段，二季度启动客户认证，三季度开始进入小批量试生产阶段，广州 FCBGA 封装基板项目在正常推进中，预计于 2023 年 9 月完成产线建设，四季度进入试产，封装基板将成为公司业绩增长的主要动力，因此我们预计 2022/2023/2024 年公司封装基板的营业收入分别为 7.97、13.24、24.95 亿元，增速分别为 19.53%、66.16%、88.44%。

　　半导体测试板：广州科技测试板扩产目标是建设国内蕞大的专业化测试板工厂,并为美国 HRABOR 提供产能支持，预计未来几年产能会逐步释放，因此我们预计 2022/2023/2024 年公司半导体测试板的营业收入分别为 4.75、6.00、7.39 亿元，增速分别为 14.00%、26.33%、23.11%。

　　其他业务：我们假设公司其营收增速每年稳定为 35%，预计 2022/2023/2024 年公司其他业务的营业收入分别为 2.19、2.96、3.99 亿元。

　　我们认为随着公司新产能的释放以及下游需求的回暖，毛利率将保持稳定增长，因此我们预计 2022/2023/2024 年 PCB 毛利率分别为 30.15%、31.89%、32.86%；封装基板业务随着高端产品产能的释放，毛利率会持续提升，我们预计 2022/2023/2024 年封装基板毛利率分别为 27.06%、29.08%、31.52%；

　　半导体测试板业务随着国内产能的释放，其整体盈利能力提升，毛利率水平逐年提升，我们预计 2022/2023/2024 年半导体测试板毛利率分别为 20.86%、23.05%、25.48%；我们预计其他业务毛利率水平将保持稳定，为 60%。公司 2022/2023/2024 年综合毛利率水平分别为 30.09%、31.79%、33.08%。

　　公司全力推进广州和珠海 FCBGA 封装基板项目的投资扩产，并加大人才引进力度和研发投入，2022 年 FCBGA 封装基板项目全年费用投入约 1.02 元，对当期利润形成较大拖累；2023 年 FCBGA 项目人工费用、试投产等均会对公司业绩造成拖累，因此我们较大幅度上调公司未来几年的费用指标，我们预计 2022/2023/2024 年期间费用合计分别为 8.63/12.53/16.58 亿元，随着 FCBGA 项目的量产，费用对利润的拖累会逐渐消除。

　　从同业对比的情况来看，选取与兴森科技主营业务较为相似的深南电路、沪电股份、景旺电子、胜宏科技，2022/2023/2024年行业一致预期 PE 的平均值分别为18.41/13.99/11.22倍。

　　新项目产能释放不及预期；下游需求不景气；原材料价格波动。

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