2月27日，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，规划一是涉及数字基础设施建设，主要包含5G网络与千兆光网协同建设、物联网、北斗、数据中心、算力基础设施；二是数据资源大循环，提出建设重要领域国家数据资源库，释放商业数据价值潜能。当下中国经历了大规模的信息基础设施投资，移动通信、光纤覆盖已处于世界领先水平，云计算发展也取得了长足进步，因此当下更应当关注数字经济浪潮下应用侧的投资机会，我们建议更重视产业互联网，即产业数字化。

　　电信运营商作为数字经济的深度参与方，拥有庞大且极具价值的数据资源，拥有覆盖完善的算网基础设施，并深度服务产业数字化与数字化治理，值得重视。

　　中信建投证券研究所特别推出【电信运营商投资机会展望专题】。中信建投通信等研究团队将持续更新相关投研成果，多角度解读电信运营商行业蕞新动态及及投资机遇。

　　影响国内电信运营商股价的主要因素普遍在向好

　　经营情况：收入、利润、ROE、EBITDA；细项指标ARPU值、DOU（户均流量）、流量资费水平等。

　　营运开支：网络运维费用（能源使用费）、折旧摊销额等。

　　资本开支：资本开支增加，当期现金流减少，未来折旧摊销增加。

　　估值：PB或EV/EBITDA估值情况、A/H溢价、海外运营商对标。

　　市场环境：运营商之间是否还会有价格战？是否还会有提速降费？国际环境变化。

　　公司诉求：股权激励、增持、回购等。

　　经营情况：经营全面向好，收入利润增速提升，资费降幅收窄，DOU持续增长，ARPU提升且有持续性。

　　营运开支：5G基站陆续开通，运维费与折旧上升，但建设高峰已过，增速将下降。

　　资本开支：三大运营商资本开支小幅上升，总体表现平稳，5G资本开支持续下降。

　　投资回报：中国移动、中国电信、中国联通均提升派息率，港股2022年股息率8.6%、7.8%、8.2% 。

　　估值：当前运营商估值处于历史低位，低于全球可比运营商。

　　市场环境：竞争趋于理性；政府工作报告不再提及提速降费，预计流量资费降幅持续收窄。

　　公司诉求：三大运营商均实施了激励，均在实施增持或/和回购。

　　我们认为电信运营商目前估值较低、股息率较高，基本面仍在向好趋势中，符合当下市场投资风格，建议重视。

　　三大运营商H股PB估值更低、股息率更高，疫情影响较小，可以优先配置，但AH溢价也比较常见，因此A股同样值得重视。

　　证券研究报告名称：《电信运营商：经营向好，低估值高股息》

　　对外发布时间：2022年4月18日

　　报告发布机构 中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：阎贵成 SAC执证编号：S02/SFC中央编号：BNS315

　　1、数字经济蓬勃发展，产业数字化与企业数字化转型提速。联合国发布报告指出：数字经济已成为驱动全球经济发展的关键引擎。我国高度重视发展数字经济，积极推进数字产业化、产业数字化。我们认为，数字产业化表现为信息科技产业的快速发展，从用户体验来看主要聚焦在消费互联网，产业数字化则强调信息科技产业赋能传统产业，而企业作为各产业的基本单元，企业数字化转型将成为产业数字化的关键落脚点，从用户体验来看将主要聚焦在产业互联网。中国信通院认为，2020年我国数字经济规模为39.2万亿元，同比增长9.7%，高于同期名义GDP增速约6.7pct。数字经济占GDP比重逐年提升，2020年数字经济占GDP比重达38.6%，同比提升2.4pct，较2015年提升11.6pct。

　　2、电信运营商发展产业数字化业务具有独特优势，潜力大。我们认为主要体现在五个方面：一是电信运营商可以真正实现云网融合、多云接入，为政企客户提供敏捷上云服务；二是电信运营商IDC数量多、分布广，核心节点+31省市均有布局，可为客户提供本地化服务；三是电信运营商政企客户关系良好、渠道覆盖完善，强大的销售团队可提供贴身、定制服务；四是数据安全日益重要，电信运营商作为央企，规范经营，打造了安全可信综合能力；五是电信运营商账上现金充裕，可保障企业数字化转型项目的顺利实施。

　　3、电信运营商发展产业数字化业务，有望扭转管道化局面。如果说电信运营商在消费互联网时代，主要基于卖流量盈利，基本被管道化，那么到了产业互联网时代，电信运营商基于独有优势，有望抓住产业数字化的潮流，拓宽生态体系、扩大业务范围，通过向政企客户提供多样化、定制化、全面化的数字化转型综合解决方案来增加收入、提升盈利能力。总结来看，电信运营商的产业数字化业务模式包括三类，“管道模式”、“集成模式”和“业务与平台运营模式”。

　　4、电信运营商将抓住产业数字化浪潮，政企业务较快增长。近年来，电信运营商面向政企客户的产业数字化类业务快速增长。2021H1，中国电信产业数字化业务收入501亿元，同比增长16.8%；中国移动DICT收入334亿元，同比增长59.8%；中国联通产业互联网业务收入280亿元，同比增长23.6%。其中，电信运营商云业务快速增长，2021H1，中国电信、中国移动、中国联通分别实现收入103亿元、97亿元、28亿元，分别同比增长122% 、118.1% 、38.9%。我们认为，产业数字化方兴未艾，电信运营商“十四五”期间产业数字化类业务仍有望保持较快增速，价值有待重估。

　　5、风险提示：竞争加剧；政策进一步推动降费；运营商产业数字化业务发展不及预期；资本开支进一步明显增长等。

　　证券研究报告名称：《数字经济时代，电信运营商价值有望重估》

　　对外发布时间：2021年11月5日

　　报告发布机构 中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：阎贵成 SAC执证编号：S02/SFC中央编号：BNS315

　　1、中国云计算市场保持高增，关注市场格局变化。

　　2021年，中国公有云市场达2181亿元，同比增长70.8%，2022年上半年同比增长34.7%，保持较快增长势头。阿里云作为国内公有云份额头部的厂商，云计算收入增速却明显下降，2021年阿里云（自然年，非财年）收入为723.58亿元，同比增长29.7%，2022年前三季度收入为574.13亿元，同比增长8.7%，特别是2022Q3收入增速进一步降至3.75%，而2020年及之前可以超过50%。因此，中国公有云市场竞争格局正在发生变化，如电信运营商2022年云计算收入增速均有望超100%。根据中国信通院数据，2021年天翼云、移动云分别位列中国公有云市场第2、5位，市场份额分别为14%、8.4%，同比提升0.7pct、1.2pct，我们预计2022年电信运营商云计算市场份额将进一步提升。

　　2、电信运营商发展云计算具备独特优势。

　　我们认为，与互联网大厂相比，电信运营商发展云计算业务具有云网融合、客户关系良好、渠道覆盖完善、安全可信等优势。而且，因电信运营商底层的IDC、带宽资源自有，客户渠道可复用，因此预计其云计算盈利能力可能也较强。

　　3、建议重视电信运营商价值重估的投资机会。

　　我们认为，市场对于电信运营商的云计算业务仍认知不足。头部、市场认为电信运营商的云业务可能包含了IDC、专线收入，或者包含不少转售、集成业务。对此，我们认为，电信运营商云计算业务不包含IDC、专线业务收入，三项业务是分别统计的。此外，第三方咨询机构IDC在统计市场份额时，会对各个云厂商公布的云计算收入进行客观分析，剔除掉一些集成、转售业务收入，从IDC 2021年公布的公有云IaaS+PaaS市场份额来看，2021H1、2021H2阿里云占比分别为37.9%、36.7%；天翼云占比分别为8.3%、8.9%，即阿里云与天翼云市场份额占比约为4:1。从两家公司披露的财报数据来看，2021年阿里云收入724亿元，中国电信行业云收入为213亿元，收入比约为3.4:1，可以看出电信运营商对外披露的云计算业务的收入口径还是可以与第三方云计算公司对标的。我们预计，2022年天翼云、移动云、联通云收入将分别达到580、492、326亿元，同比增速约107.9%、103.3%、100%，特别是天翼云，预计明年将跻身国内云计算TOP2，还有望冲市场头部。我们确实应重新审视其云计算的价值及估值。

　　4、风险提示：云计算发展不及预期、市场竞争加剧等。

　　证券研究报告名称：《运营商云计算业务高速增长》

　　对外发布时间：2022年12月6日

　　报告发布机构 中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：阎贵成 SAC执证编号：S02/SFC中央编号：BNS315

　　电信运营商数据资源丰富，存在多种变现模式。运营商大数据资源丰富多元，完整性、连通性好，可供挖掘价值高。根据来源可以分为B域（业务域）、O域（运行域）、M域（管理域）三类，涵盖了用户的身份信息、消费信息（ARPU值、DOU、通话时长）、上网行为、位置、访问日志数据。当前运营商正积极开展数据变现的探索，拓展了精准营销、开店选址、舆情分析、城市规划等一系列应用。在业务模式方面，我们认为存在数据出售、提供大数据行业解决方案（目前蕞常见的模式）、提供大数据平台服务、提供数据脱敏、隐私计算等数据交易服务等商业模式。

　　关注电信运营商及其数据治理相关公司。

　　· 运营商数据变现发展值得期待，业绩与估值均有提升空间。

　　·运营商85%的数据来自于O域数据，包含上网行为、信令、位置、访问日志数据、URL解析数据、APP应用解析数据，这些数据的获取离不开DPI（深度报文检测），我们认为随着数据要素市场建设，运营商为了丰富自身数据产品体系，未来DPI设备采购力度或加大，一是需要更多的底层数据，或将采集节点从骨干网延伸至城域网；二是从粗放式识别走向精细化识别，解析对象从文字到图像视频，也将增加后端解析设备的需求。

　　·当前运营商面临数据整合难度较大、支撑系统多、缺乏统一接口标准、各省公司数据平台割裂、数据流通性差等问题。为高效利用运营商海量数据资源，内部数据系统需要改造。

　　风险提示：数据要素市场发展不及预期，数据确权、数据定价等仍存难点；运营商DPI设备采购不及预期等。

　　证券研究报告名称：《关注电信运营商数据要素投资机会》

　　对外发布时间：2023年1月20日

　　报告发布机构 中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：阎贵成 SAC执证编号：S02/SFC中央编号：BNS315

　　以ChatGPT为代表的AIGC技术，依靠强大的AI模型和海量数据，能在多个应用场景下产生优质内容，有望推动AI更广泛地应用，算网基础设施也引发市场关注。AIGC所需要的算力、网络、数据均与电信运营商高度相关，我们认为应当重新审视电信运营商“网云数”的价值，一是运营商拥有云网融合的特点，可以实现算力资源的灵活调度；二是AI模型训练需要大量的数据，运营商拥有丰富的数据资源（用户的全量上网行为数据），可以为AI模型训练提供丰富的数据资源。近日，中国电信宣布其已全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果，积极关注产业版“ChatGPT”并已具备相关技术研发基础，初步具备文章续写、主题写作、同义句生成、多轮对话和长文本摘要等能力，旨在打造面向电信领域的产业版生成式技术的端到端产品化能力。同时，我们预计国内云计算产业景气度有望回升，建议关注云计算相关产业链投资机会。此外，我们建议持续关注云计算、工业互联网、军工通信相关的相控阵雷达微波组件产业链和2023年经营有望向好的通信模组、控制器等公司。

　　证券研究报告名称：《中国电信布局产业版ChatGPT，重视运营商“网云数”价值》

　　对外发布时间：2023年2月19日

　　报告发布机构 中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：阎贵成 SAC执证编号：S02/SFC中央编号：BNS315

　　在数字经济和数据要素市场加速发展背景下，国家重视高水平科技自立自强，将为科技行业长期发展提供良好支撑，电信运营商作为数字经济典型参与者，经营持续向好，价值有望重估。根据IDC数据，2022H1中国专属服务市场整体规模达到121.9亿元人民币，同比增长27.7%，三大运营商市场份额从2021H1的30.2%提升至2022H1的37.0%。展望2023年，我们持续建议关注以下几个方向：一是工业互联网，重点包括5G 全连接工厂；二是电信运营商，云计算、大数据及产业数字化业务发展值得期待，叠加基本面稳健，中国特色估值体系下具有估值重塑机会；三是军工通信相关的相控阵雷达微波组件产业链；四是云计算产业链有望迎来拐点。

　　证券研究报告名称：《持续关注电信运营商、云计算等四大投资主线日

　　报告发布机构 中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：阎贵成 SAC执证编号：S02/SFC中央编号：BNS315

　　12月20日，2022中国联通合作伙伴大会拉开帷幕，主峰会上，中国联通与腾讯、京东、阿里、百度4家战略投资者签署战略合作协议，将在数字信息基础设施、高品质生活、产业升级、科技创新、智慧运营、网络安全、人才培养等多个领域，充分发挥双方能力优势为数字经济发展开辟新路径、提供新引擎。我们认为，平台经济将进入健康发展阶段，中国联通与四大平台型企业续签战略合作协议，未来有望进一步深入合作，这也可能为联通带来业务机会。我们继续推荐电信运营商板块。此外，工业互联网、军工通信也持续推荐。

　　证券研究报告名称：《持续推荐电信运营商、工业互联网与军工通信板块》

　　对外发布时间：2022年12月15日

　　报告发布机构 中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：阎贵成 SAC执证编号：S02/SFC中央编号：BNS315

　　我们认为，新能源+标的的走势，一方面与自身基本面有关，另一方面也与新能源板块的总体表现有关。近日，中央经济工作会议召开，会议强调“要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系。完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营。”我们建议持续关注电信运营商。

　　证券研究报告名称：《持续关注电信运营商等板块》

　　对外发布时间：2022年12月18日

　　报告发布机构 中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：阎贵成 SAC执证编号：S02/SFC中央编号：BNS315

　　四川省大数据中心发布《四川省数据条例》，今年以来各地加快数据立法步伐，浙江、上海、江苏、山东等多地陆续出台相关条例，对数据要素应用、数据资源共享、数据安全保护等进行政策支持，促进数字经济发展。此外，财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》，旨在加强企业数据资源管理，规范企业数据资源相关会计处理，强化相关会计信息披露。我们认为，相关政策或制度的推出，有望加速国内数据要素市场的建立和完善，推动数据的采集、清洗、确权、交易等。值得注意的是，电信运营商作为数字经济的深度参与方，拥有庞大且极具价值的数据资源，拥有覆盖完善的算网基础设施，并深度服务产业数字化与数字化治理，值得重视。此外，围绕电信运营商进行数据软件系统服务的公司也值得关注，包括电信运营商的经营分析系统、业务处理系统的提供商，以及向电信运营商提供深度数据包检测DPI设备及服务的相关公司。

　　证券研究报告名称：《数据要素价值提升，关注电信运营商数据资源价值》

　　对外发布时间：2022年12月11日

　　报告发布机构 中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：阎贵成 SAC执证编号：S02/SFC中央编号：BNS315

　　近期，电信运营商估值有所修复。我们认为，市场对于运营商的新兴业务认识仍不充分，尤其是云计算方面，三大运营商2022年云计算业务合计收入预计可能将达到1400亿元，若不考虑个人/家庭云，行业云部分收入也将达到1100亿以上，主要客户包含政府、互联网、金融、教育、医疗等客户，且今年增速几乎都是翻倍增长。我们建议投资者重视这部分业务带来的估值增量，合理看待运营商的价值重估。此外，我们前期推荐的军工通信、电力物联网及工业互联网板块继续推荐。

　　证券研究报告名称：《关注电信运营商估值重塑》

　　对外发布时间：2022年11月27日

　　报告发布机构 中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：阎贵成 SAC执证编号：S02/SFC中央编号：BNS315

　　叠加疫情影响，部分公司短期业绩将受到负面影响，也会影响市场情绪。我们继续推荐电信运营商，包括H股与A股。此外，对于疫情影响了短期业绩、但公司中长期基本面及发展逻辑并未变化的个股，很多估值已调整至历史较低位置，建议站在中长期角度积极布局，例如物联网、云计算相关个股。

　　证券研究报告名称：《建议关注电信运营商及有成长潜力的低估值个股》

　　对外发布时间：2022年4月10日

　　报告发布机构 中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：阎贵成 SAC执证编号：S02/SFC中央编号：BNS315

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