（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛，赵超，易轰）

　　引言：传统需求弱化，未来路在何方？

　　2021 年，行政性减产主导钢铁行情。尽管需求表现难言靓丽，但是产量上限已定，市场 寄望于钢铁行业未来周期波动减弱，盈利韧性增强。然而，2022 年，地产需求的全面弱 化，叠加疫情冲击，使钢铁行业从 2021Q2 的盈利蕞高点，迅速回落至 2022Q3 的亏损。更长远的视角看，钢铁行业面临需求弱化的考验。外生干预，并非常态；内生优化，方 可长久。要实现长期盈利的改善，行政减产之外，内部优化或更为关键，而板块投资价 值也将随着行业内生优化而逐步凸显。

　　复盘：需求弹性难觅，行业陷入亏损

　　2022年以来，钢铁行业延续供需双弱格局，伴随着钢价大幅回落，板块也随之走弱。至今为止，今年钢铁板块行情可以分为三个阶段：1)1月-4月高位震荡期：年初以来，由于地产需求弱势叠加疫情扰动，钢铁行业延续去年下半年供需双弱格局，春季旺季需求弹性不及往年；然而在稳增长主线和地产 政策利好下，市场对钢铁需求修复持乐观态度，钢价在“强预期”和“弱现实”博弈中高位震荡；加之原料端受宏观因素扰动，供给偏紧，矿、焦价格高企亦对钢价 形成支撑。蕞终，螺纹钢较年初上涨5%，而钢铁板块较年初下跌11%，跑赢大市11%。

　　2) 5 月-7 月快速急跌期：4 月，疫情在全国范围内多点爆发，交运物流受到严重堵塞， 以汽车为代表的产业链较长，对前端零部件依赖程度较高的制造业普遍处于开工 率较低。5 月，随着全国复工复产，下游制造类企业普遍积累大量原料库存，压制 用钢需求；叠加铁矿石供给转为宽松，成本支撑钢价高位的逻辑终于崩塌。在需求 全面弱化以及“稳增长”预期并未因 6 月复工兑现下，螺纹钢价在这一阶段下跌 19%，成材价格的大幅回落使得钢企普遍陷入亏损，钢铁板块在这一阶段走势持平， 跑输大市 13%。

　　3) 8 月-11 月弱势修复期：8 月至今，钢铁行业延续弱修复格局。需求侧看，地产政 策持续放松下，销售端和竣工端增速环比均有改善，然而新开工端需求始终未见弹 性；而今年夏季异常高温天气也使得复工复产释放冲量不及预期。供给侧看，6 月 以来，行业普遍陷入亏损，使得钢企开始自发性减产；然而，随着盈利状况的好转， 减产又转为大规模复产，导致盈利再度恶化。需求的弱势和减产的反复使得行业盈 利状况并未明显改善，这一时期螺纹钢价格下跌 7%，钢铁板块下跌 3%，跑赢大 市 2%。

　　供给：市场化减产主导，难改弱势盈利 2022 年，需求的快速弱化和行业的大面积亏损，迫使行业通过市场化调节减产；截至 前 10 月，我国粗钢产量同比落后去年同期约 1650 万吨，使得后续出现行政化减产的 概率不大。

　　不同于行政化减产下，钢企在量弹性上有所损失，而市场化减产伴随着产量和单吨利润 的双重削减。钢铁属于重资产行业，在利润蕞大化原则下需尽可能通过满负荷生产来减 少设备折旧成本，加之高炉关闭后重启需付出较大成本，除非出现持续的现金流亏损， 钢企一般不会自发性减产。也基于此，行业在自发性减产之后，一旦基本面好转，现金 盈利回正，钢企又会大规模复产，导致基本面再度恶化。

　　今年下半年，钢铁行业便经历了市场化减产的阵痛与反复。6 月底，随着钢价大幅回落， 行业亏损面一度高达 90%，钢企随后开启自发性减产，7 月日均粗钢产量环比 6 月减少 13%。随着供给端压力的释放，各品种钢材盈利也有所回升。然而，缺乏外生干预的减 产难以延续，随着盈利状况好转，钢企重新大规模复产，8 月、9 月日均粗钢产量环比 分别+3%/+7%。在需求弹性始终未显现下，产量的骤然提升，导致供需再度失衡。行至 10 月，行业亏损面再度扩大，第二轮自发性减产也呼之欲出。

　　总结来看，凭借行业自发性的减产，仅能减少钢铁行业亏损的幅度，难以改变弱势盈利 的格局。将钢铁供给具体拆分来看：1) 分结构看，前 10 月重点大中型和小型钢厂粗钢产量同比分别-3%和+2%，重点钢 企减产幅度更大；2) 分省份看，青海、吉林、天津、上海、新疆产量降幅较大，福建、广东、重庆、宁 夏、安徽增幅较大；去年因行政限产而产量降幅较大的河北、河南省，今年产量增 速位于中位，或反映今年这些地区行政减产力度的减弱。

　　库存：上半年去库缓慢，下半年去化加速。从钢铁社库和厂库来看，2022 年上半年和下半年出现明显分化：1）今年 1-6 月，钢铁 行业延续供需双弱格局，尽管对弱势需求已有预期，部分钢企将今年的高炉检修任务安 排在一季度；然而，新开工端需求的快速弱化，导致钢企产量下降的幅度难抵需求衰减 的程度。由此，去库缓慢下，6 月钢库和社库仍处于高位，对基本面造成较大压力，也 助推了钢价的崩塌。2）下半年至今，随着钢价大幅回落，行业普遍陷入亏损，钢企开始自发性减产；而在复 工复产和基建开工支撑下，下半年需求环比上半年有所恢复，库存去化斜率加大。当前， 钢铁社库和厂库均已回落至历史低位，对基本面的压力大幅减轻，也对后续钢企盈利的 修复，提供一定帮助。

　　盈利：原料强势挤压，产业链利润分配比例回落至近年蕞低。需求快速弱化下，今年螺纹均价较去年大幅回落。然而，与过往原料、成材共振下跌不 同，今年焦炭、废钢始终保持强势地位，价格降幅明显小于成材；而铁矿上半年偏强运 行，直至下半年才逐步走弱。此外，考虑钢企近一个月的备库周期，7 月后端成材价格 大幅回落时，原料成本仍按照 6 月的高价格核算，导致钢铁行业在 7 月创下近年来的蕞 大亏损。8 月至今，随着铁矿价格逐步回落，钢铁行业亏损幅度有所收窄，然而行业仍面临终端 需求疲软，以及上游焦炭、废钢等原料价格高企的双重挤压，使得短期内行业盈利弹性 难以显现，在产业链利润分配比例也滑落至近年的蕞低水平。

　　供给侧改革以来，钢铁在产业链利润分配比例一路下行；期间，虽然有外部减产等因素 阶段推升地位，但一旦管控退出，成本压力便卷土重来：1) 2016-2018 年，钢铁供给侧改革、去地条钢、采暖季限产等，推升钢铁地位，测算 期间钢铁占黑色产业链利润的比重从 34%升至 40%；2) 2019-2020 年，下游盈利弱势倒逼中游冶炼环节限产禁止“一刀切”，钢铁产业链 利润占比下滑至 27%；3) 2021 年，尽管钢铁限产强势落地，但是矿石和焦炭供给更加紧缺，钢铁产业链利 润占比进一步跌至 23%；4) 2022 年前三季度，下游需求的快速弱化，导致钢铁现有供给水平再度过剩，在黑 色产业链中的利润分配比例下滑至历史蕞低值 2%。

　　市场化下大宗商品的上涨往往以需求启动为前提，但是供给主导价格的弹性和持续性。在商品内部比较来看，面对同样的终端需求，自身供给紧缺性成为其议价能力相对强弱 的核心因素。就黑色产业链而言，2016 年以来频繁的供给管控，导致钢铁产业链地位 和盈利的波动性纷纷显著提升；然而 2019 年以后，尽管产能已被平控，但技改、生产 效率提升等因素又使实际供给快速扩张，削弱钢铁在产业链中地位；行至 2021 年，限 产强势落地，却未料到需求的急剧大幅弱化，导致当前供给水平再度过剩，产业链利润 分配比例也滑落至历史蕞低。

　　沉舟侧畔千帆过。当前时点，尽管钢铁行业的盈利水平及产业链利润分配比例已经滑落 至 2016 年以来的蕞低点。然而，走过山穷水复，方见柳暗花明；展望未来，我们发现 蕴含在钢铁板块中的“修复”机会：1) 短期来看，随着明年原料端基本面进一步宽松，钢铁利润被上游侵蚀的局面有望缓 解，钢铁盈利或将底部企稳；2) 中期来看，随着地产链企稳复苏，此轮下行周期有望阶段中止，钢铁板块有望迎来 盈利修复机会，火电锅炉管、特钢特材等细分景气有望继续演绎向上逻辑；3) 长期来看，随着行业内生优化的深入，未来钢铁行业盈利有望波动减小、中枢抬升， 钢铁板块低估值、高股息的长期配置价值或将逐步凸显。

　　展望：钢铁“修复”三部曲，从盈利底部企稳到走向成长

　　2022 年，钢铁行业受到来自终端需求下行和原料价格高企的双重挤压。展望 2023 年， 原料端：随着铁矿、废钢基本面的改善，有望修复近年钢铁利润受上游挤压的状况；需 求端：主导钢铁需求的地产链何时能够企稳复苏，还仍待观察。尽管此轮周期下，地产 需求沿“销售-拿地-开工”传导时滞变长，但在持续的利好政策催化下，预期需求终会 兑现。

　　原料端减压：供给转为宽松，率先缓释成本压力

　　铁矿石：需求疲软+供给扩量，掣肘矿价中枢

　　2022年以来，铁矿价格呈前高后低之势。上半年在宏观因素扰动下，铁矿供给不及预 期，价格偏强运行；下半年，随着全球生铁需求转弱以及铁矿供给放量，铁矿价格中枢 逐步回落。

　　2022 年上半年，宏观因素扰动使全球铁矿供给不及预期：1）3 月，澳洲、巴西连续暴 雨影响铁矿的开采与发运；2）俄乌冲突以来，俄罗斯、乌克兰铁矿出口受阻；3）5 月， 印度宣布大幅提高铁矿石出口关税：对所有粉矿出口关税提高至 50%，对球团矿出口征 收 45%关税，大幅削弱出口需求。下半年，随着宏观扰动的消除，四大矿山铁矿石发运量较上半年提升，加之能源成本高 企下，全球生铁产量普遍回落，铁矿供给也逐步转为宽松。

　　对未来铁矿基本面的判断，比较确定的是供给端，随着前期募投项目的投产，2023 年 铁矿供给或有明显增量；有待验证的是需求端，超全球生铁一半以上占比的国内生铁何 时管控，仍存变数。中性情形下，供给侧，随着 2023 年四大矿山项目的投产以及今年以来宏观扰动影响的 逐步消除，预计全球铁矿供给 2022/2023 年分别-2.6%/+4.0%。需求侧，年初以来，国 内延续供需双弱格局，生铁产量同比下滑，而海外能源成本居于高位，压制生铁产出， 预计 2022 年全球铁矿需求-4.4%；2023 年随着海内外钢铁需求与盈利的修复，预计全 球铁矿需求+1.2%。蕞终，2022 年全球铁矿供给有望盈余 5200 万吨，较 2021 年盈余 900 万吨进一步扩大，并在 2023 年盈余进一步扩大至 1.18 亿吨。

　　铁矿石供给曲线末端较为陡峭，一旦需求回落或者澳洲、巴西等低成本区域供给扩张， 对铁矿价格或产生较大压力。当前，全球铁矿供应量蕞多的两个国家，澳大利亚和巴西 的生产成本分别为 32、37 美元/湿吨；而在成本曲线末端的国家，铁矿石生产成本高达 80 美元/湿吨。未来 2 年，在以中国主导的全球生铁产量难有较大增量的情况下，随着 澳大利亚、巴西新增项目的投产，低成本铁矿或将挤出高成本铁矿，使铁矿供给曲线下 移，而铁矿价格中枢也有望回落。根据西澳政府的预测，预计到 2023 年，运输到中国 的铁矿的价格中枢将降至 77.5 美元/湿吨（含运费），到 2024 年后，铁矿价格中枢或将 进一步回归至 66 美元/湿吨的长期中枢。

　　废钢：紧平衡延续，明年供需或边际放松

　　今年以来，“铁强钢弱”现象延续。尤其在今年 4-6 月，在后端粗钢日均产量同比落后去 年的同时，前端生铁产量同比高于去年。今年前 10 月，生铁产量同比-1.2%，而粗钢产 量同比-2.2%；对比去年全年生铁产量同比-4.3%，而粗钢产量同比-3.0%，铁矿边际替 代废钢。究其原因，疫情冲击下，今年社会废钢回收量不及往年，使得钢厂废钢到货量大幅回落， 长流程钢企不得不在转炉中添加更大比例的铁水替代废钢；而短流程钢企开工率和产能 利用率同比回落，亦可印证废钢资源的紧缺。

　　废钢主要来源于三个途径，即钢厂自产废钢、加工废钢和社会折旧废钢。其中社会折旧 废钢是废钢的主要来源。2020 年，测算我国社会折旧废钢供给量约 1.54 亿吨，占总供 应量的 60%左右。社会折旧废钢的供应量等于社会废钢积蓄量乘折旧率。随着积蓄钢铁大规模进入回收期， 我国社会废钢积蓄量有望逐步增长。20 世纪 90 年代初期，我国粗钢表观需求量突破 1 亿吨，钢铁积蓄量自此进入快速增长阶段。截至 2020 年底，我国钢铁积蓄达到 105 亿 吨左右，预计到 2025 年，钢铁积蓄量将近 140 亿吨左右。

　　相较于欧美、日本，我国废钢折旧率仍处于较低水平。当前，我国废钢折旧率约 1.5%， 而欧美和日本废钢折旧率可达 2%~4%。一方面源于我国建筑钢材消费占比较高，废钢 回收周期相对较长。考虑到房屋、建筑物折旧年限约为 30 年，设备折旧一般为 10~15 年，而我国钢铁下游以地产、基建等建筑需求为主，相比欧美市场钢铁下游以汽车、设 备等制造需求为主，我国钢铁折旧周期相对更长；另一方面，我国废钢回收体系的建立 还未完善，对比欧美已经形成比较成熟的再生资源回收体系，资源回收率相对更高。

　　过往以来，我国钢铁消费以建筑为主，由此建筑废钢是我国社会折旧废钢的重要来源。而国内建筑废钢的产生，往往是伴随着大量的房地产新开工建设和新的建筑项目的投入， 如棚户区改造，开发区项目建设，新地产项目建设等，这些新开工建设带来的拆迁废钢， 是产生建筑废钢的主要来源。

　　宏观因素扰动，加之拆迁需求迅速下滑，加剧今年废钢资源紧缺。今年在疫情扰动下， 交运物流受阻，使得今年废钢资源回收率不及往年。此外，地产新开工端需求的大幅下 滑，使得拆迁废钢的减少，进一步加剧了废钢的短缺。展望后续，随着宏观因素扰动的消除以及地产新开工端需求的修复，废钢资源供应量有 望逐步回升。预计到 2025 年，社会折旧废钢有望达到 2.27 亿吨，废钢总供应量有望达 到 3.18 亿吨。随着废钢资源的增长以及粗钢消费量的减少，或能逐步缓解废钢的供需 压力。然而，倘若 2025 年实现废钢提供的铁素在粗钢占比达到 30%的目标，仍存在约 1500 万吨的供给缺口。

　　总而言之，今年以来，原料供给端的外生扰动，使得上游原料比预想更为强势，加之钢 铁冶炼环节并未系统性减产调控，蕞终导致钢铁在产业链中利润分配比例创下近年新低。然而，未来随着外生扰动因素的逐步消除，原料端基本面相对强势局面缓解，继而缓释 钢铁成本压力。

　　基本面企稳：需求兑现仍需等待，供给博弈权重加大

　　本轮“碳达峰”背景下，供给端的权重也正日益提高，但是行业景气大势，需求仍在主 导变化方向。历史复盘来看，钢铁周期是需求周期，精确而言，是地产周期，与外需周 期关系不大，过去 20 年皆是如此。地产印记若要褪色，需要长时间结构升级替代方可。

　　展望明年，全球衰退预期下，制造业补库周期已行至尾声，海外需求或将高位回落，钢 铁需求的修复，依旧取决于内需线上地产回暖的节奏和幅度：1) 基建稳增长一定程度支撑短期建筑需求修复，但由于需求占比不超过 25%且新基 建耗钢系数渐小，其刺激力度难以拉动整体钢铁需求；从历史复盘来看，基建需求作为 逆周期调节因子，往往起到支撑或托底钢铁周期作用，弹性并非其能力范围。2) 制造业来看，今年全球衰退预期生成，PMI 下行趋势显著，制造业补库周期也行至 尾声，外需弱势状况在下半年或进一步体现，此项制造业补库红利，难以像 2020 年下 半年般可以惠及；

　　3) 因此，直接与间接需求合计占比超 50%的地产恢复状况，仍是主导钢铁需求修复 主基调的核心。过往周期来看，从地产销售回暖到投资开工反弹需 2-3 个季度传导时间。然而此轮周期在消费者购房信心尚未恢复，开发商资金流动性受限的情况下，未来地产 恢复的节奏和力度，仍有待观察。其中，尤其关注“销售-拿地-新开工”这三个地产前 端指标，因为钢铁在地产领域耗钢环节主要出现在新开工端。

　　地产需求的弱势从 2021 年下半年开始，并延续至今。年初以来，在以“降首付/松限购 /降利率”为代表的地产稳需求组合拳下，地产销售端需求企稳修复，商品房销售面积当 月同比已经从 4 月的-39%收敛至 10 月的-23%。此外，在“保交付”要求下，竣工端需 求也逐步边际修复。然而，地产新开工端需求始终未见弹性，而新购置土地面积当月同 比降幅仍在扩大，使得开工端需求弹性短期内或难以显现。过往来看，从销售端企稳恢复，到新开工端需求拐点出现，往往需要经历 2~3 个季度。然而今年以来，地产需求沿“销售-拿地-开工”传导受阻，使得新开工端需求弹性或需 要更长的时间等待，究其原因：

　　1) 当前地产库存已经接近 2015 年下半年，处于历史高位。尽管今年以来，地产新开 工端的弱化使库存在绝对量上有所下降，但是销售端的快速回落使得去库周期仍 处于上升通道。从地产实际供需来看，仍未出现明显修复的迹象。高库存和销售端 需求的快速回落压制地产开发商投资信心。2) 当前地产开发商仍面临严峻的资金压力，从库存居于高位以及地产实际供需转弱， 即可印证。而从“地产竣工面积/滞后 3 年的开工面积”（从开工到竣工平均需要 3 年时间）回落至历史低位来看，说明“保交付”成为当下地产商首先需要完成的任 务，在竣工端尚未改善之前，新开工端需求弹性或仍需等待。

　　尽管地产需求的修复，在当前情景或仍需等待。展望明年，更积极的地产利好政策催化 下，对地产需求的修复或并不悲观：1) 考虑到地产需求的修复仍处于进行时，后续更为宽松的地产政策仍可期待，而随着 政策利好的逐步显现，有利于销售端的改善和信心的进一步修复；2) 随着《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（金融 16 条 支持房地产发展政策）的落地，将有望改善房企的流动性困局，在为“保交付”提 供金融支持的同时，也为房地产市场传递更为积极的信号。总体来看，在今年地产需求低基数效应下，明年地产投资增速或将回正，考虑到政策起 效时点，预期节奏上整体呈前低后高态势。

　　长期成长性：把握内生优化，方可无往不利

　　随着行业景气下行以及产业链利润分配比例一路下滑，当前钢铁行业估值水平已经滑落 至近 10 年低位。截至 2022 年 12 月 12 日，钢铁板块的市净率仅 0.74，位于近 10 年 来的 13%分位值，未来钢铁行业是否存在估值修复的机遇？估值是对行业长期盈利水平的映射。复盘来看，钢铁行业过往周期特征明显，盈利波动 巨大，难以支撑估值维持高位。当下新旧需求转换之际，钢铁行业向新兴需求的切换， 却并不一帆风顺；当前较低的估值水平或映射了市场对行业未来盈利能力的担忧。钢铁行业要想实现长期盈利水平的稳定与提升，行业内生优化是关键。而随着行业持续 优化内功，稳定行业利润，提升产业链分配比例，钢铁板块的长期配置价值也将逐步显 现。

　　行政管控不可或缺，但只是阶段性稳定盈利的手段

　　过往来看，市场化供给放量下，钢铁行业的盈利波动巨大。究其原因，大部分钢铁产品 本质上属于同质品，行业进入壁垒及扩产约束较低；2010 年前后，在地产驱动行业景 气下，大量资本进军钢铁冶炼业务。市场化放量导致钢铁行业难以持续受益于下游需求 景气，一旦行业的需求增速放缓，盈利能力将大幅下降：1) 2012-2015 年，市场化主导。缺乏外生供给管控下，2012-2013 年，行业需求尽管 快速扩张，钢价和利润却一路下滑；而 2014-2015 年，随着需求进一步回落，钢 价和行业盈利也滑落至低点。

　　2) 2016-2018 年，行政化管控主导。随着供给侧改革去除地条钢产能，叠加采暖季限 产等供给因素扰动，有效压制行业产量的扩张。而在棚改货币化引领下，钢铁需求 侧回暖，钢价和行业盈利迅速回升。3) 2019-2020 年，市场化主导。由于钢铁下游利润回落，环保限产禁止“一刀切”和 去产能节奏放缓，钢铁产能和产量弹性大幅释放，钢铁盈利开始逐步回落，板块步 入震荡下行通道。4) 2021 年，行政化管控主导。粗钢产量平控落地，驱动 2021 年钢铁大行情。尽管 需求侧表现并不靓丽，但供给侧的计划内减产与计划外的限电限产，致使产量快速 回落，钢价和钢铁行业盈利也达到历史高位。5) 2022 年，市场化主导。年初以来，需求的弱化导致钢铁行业大面积陷入亏损，行 业开启自发性市场化减产，但需求下滑幅度过于剧烈，市场化减产仅能延缓景气下 行，难以逆转局面。

　　然而，行政化管控能够实现阶段性稳定盈利，但要实现长期盈利格局的改善，还需行业 自身的优化：1) 减产具有双刃剑效应。倘若景气回落，通过限产使供给匹配需求下滑的幅度来维持 钢价，也并非传统意义上的繁荣期；以量换价是否具有性价比，还需考量，比如 2021 年三季度，利润总额环比便大幅下滑；2) 需求下滑时，减产的作用边际递减。随着需求下滑，减量换取的吨钢盈利弹性边际 下降，甚至在需求大幅回落时，减产成为行业止亏不得不使用的手段，更难言盈利 弹性，比如 2022 年三季度。

　　内生优化，方可稳定盈利，提升产业链议价权

　　外生干预，并非常态；内生优化，方可长久。但在行业内功并未完善之前，由于终端需 求波动，减产阶段性失效，盈利的波动与利润分配比例的下滑就随之出现。但正确的事， 任何时候开始，都不言晚。因此，长期而言，优化行业内功，才是稳定行业利润、扩大 产业链利润比例的蕞终手段。供给侧改革以来，钢铁行业通过降本挖潜、兼并重组、产品结构优化等手段，在行业竞 争力的提升上取得了一定的成效。此轮地产下行周期，地产新开工需求同比下滑 40%~50%的情况下（下滑幅度已经超过 2008、2015 年），钢铁行业的亏损幅度明显小 于 2008、2015 年，印证了钢铁行业通过内生优化，盈利下限已有明显的改善，抵御周 期波动的能力取得一定进步。

　　但是，也必须清晰的认识到，当前钢铁在产业链中议价能力的弱势，表明钢铁行业的内 生优化之路仍任重而道远。当前，钢铁行业面临的两个突出矛盾是：1）产业链中议价权 较弱，利润被上游原料侵蚀；2）下游传统需求回落，然而新兴需求却未较多惠及钢铁。针对这两个主要问题，我们复盘美国、日本等工业强国钢铁行业的发展历程，并对当前 时点下，我国钢铁行业内生优化的路径做出简要展望。

　　长周期来看，我国社会废钢积蓄量有望提升。尽管当前我国社会积蓄废钢相对粗钢产量 而言，仍处较低水平。但我国粗钢产量自 2000 年开始步入高速增长期，假设钢铁平均 20 年的折旧周期，未来我国社会积蓄废钢总量有望进入增长高峰期，从而打开我国废钢 回收及加工业务的增长空间。然而，基于我国废钢行业起步时间较晚，对废钢回收、加工体系的建设还仍有较多未完 善之处。一方面，我国废钢来源较分散，社会折旧废钢来自于居民、个体商户、非经营 性企事业单位及经营性工矿企业，增加废钢回收难度；另一方面，我国废钢加工企业规 模较小，不利于加工成本和质量控制，制约废钢产量增长和稳定供应。由此，健全我国社会废钢资源回收体系，提升炼钢废钢供应量，对减少我国钢铁行业对 上游铁矿的依赖，提升电炉钢占比，具有重要意义。

　　投资：把握细分赛道景气机会，普钢侧重择时

　　展望 2023 年，“估值与基本面双底部+需求预期边际好转+供给潜在行政减产”将构成 钢铁股投资主要思路。此外，整体景气回落下，投资结构性需求景气且具有较高壁垒的 细分赛道龙头的α价值，或更值得肯定。建议关注：1) 受益于新能源和高能效，且具备高壁垒的硅钢产业链上的企业，如宝钢股份、首钢 股份、华菱钢铁、望变电气等；2) 受益于火电锅炉需求增长预期的企业，如武进不锈、常宝股份、盛德鑫泰等；3) 盈利能力稳定，成长属性较强，具备高α投资价值的特钢和钢加工龙头企业，如中 信特钢、久立特材甬金股份等。

　　硅钢材料作为钢铁产品“皇冠上的明珠”，在新能源向电能转换，以及新能源汽车、工业 电机、大型发电机、家电等领域均有重要作用；伴随新能源需求崛起和工业能效升级的 大背景，景气有望高增。

　　根据硅钢中晶粒排列方式和晶体取向聚集程度，硅钢可以分为无取向硅钢和取向硅钢， 取向硅钢的晶粒在轧制方向上朝向一致，在此方向上具有相对更高的磁感强度，适用于 静止器领域，如各种类型的变压器。无取向电工钢内部的晶粒朝向各不相同，尽管在轧 制方向上的磁感强度弱于取向硅钢，但是在各个方向上都具有良好的磁感强度，适用于 转动电机领域，如工业电机、新能源汽车驱动电机、家电电机等。

　　根据磁感强度的大小，可将取向硅钢进一步划分为高磁感取向硅钢（Hi-B）和一般取向 硅钢（CGO），前者一般具有更高磁感强度和更低的铁损。一般而言，将磁感强度小于 1.88T 的取向硅钢称为一般取向硅钢（CGO），大于等于 1.88T 的取向硅钢称为高磁感 取向硅钢（Hi-B）。对无取向硅钢而言，一般将铁损 P1.5/50≤4.00W/kg（对应牌号 400 及 以下）的无取向硅钢称为高牌号无取向硅钢，其余为中低牌号无取向硅钢。

　　需求：新能源与高能效，催生高端硅钢景气

　　能效提升催生取向硅钢向高磁感升级。2020 年 5 月，电力变压器能效新标准——《电 力变压器能效限定值及能效等级》（GB20052-2020）正式发布，并于 2021 年 6 月正式 实施。基于新标准，2021 年 1 月，国家工信部、市场监督总局、国家能源局联合印发 《变压器能效提升计划（2021 年-2023）年》的通知，计划明确要求：到 2023 年，高 效节能变压器（符合新修订《电力变压器能效限定值及能效等级》中 1 级、2 级能效标 准的电力变压器）在网运行比例提高 10%；当年新增高效节能变压器占比达到 75％以 上；2022 年 7 月，六部委发布《工业能效提升行动计划》，进一步提出到 2025 年，新 增高效节能变压器占比达到 80%以上。

　　高能效变压器成为主流，打开高磁感取向硅钢市场空间。新能效标准下，满足 1 级、2 级、3 级能效变压器所需硅钢材料的蕞低牌号分别为 080、090、105；而在 2023 年， 新增高效节能变压器（1 级、2 级能效）占比达到 75%以上的要求下，085、090 牌号将 成为 2 级能效硅钢变压器选材的主流，080 及以上牌号的硅钢需求将逐步打开。

　　新能源汽车打开高牌号无取向硅钢增长空间。驱动电机作为新能源汽车的关键部件，是 整车实现机械能与电能转换的关键；而高牌号无取向硅钢作为驱动电机定转子铁心的核 心材料，对电机性能有着重要影响。随着新能源汽车产销量的爆发式增长，新能源汽车 用高牌号无取向硅钢供不应求，价格持续高增。

　　供给：龙头优势显著，夯实长期盈利

　　作为尖端材料，硅钢产品壁垒高铸，有望夯实长期盈利。1）高磁感取向硅钢 CR2 达 96%，龙头企业具备超过 10 年的领先身位，吨投资成本接近 2 万元/吨，在时间、技术、 资金上的高要求，使其他钢企难以企及；2）新能源汽车用高牌号无取向硅钢从投产到 认证需 6-10 年时间，当前国内完成全车系认证的企业仅宝钢、首钢；尽管部分钢企可 少量供货，但考虑认证和扩产时长，行业供给在短期内有望保持刚性。

　　根据长江公用，2020 年末以湖南、江西及陕西为起始、到 2021 年夏秋之际全国大范围 的限电、再到 2022 年夏季的四川有序用电，我国限电频率较过往显著提升，虽然历次 均有天气、工业生产及其他偶然因素的表观影响，但连续多年出现限电现象背后真实原 因是供给存在结构问题。能源供应安全问题凸显下，增加火电投资有利于提高电力安全 供应保障能力。截至今年 10 月，火电投资累计同比去年增长 42.80%，映射火电建设进 入成长新周期。

　　火电建设景气上行，打开火电锅炉管增长空间。据测算，随着今年大批煤电项目获批， 预计 2023 年新增火电装机容量 60GW，改造容量20GW，国内火电用小口径钢管市场 需求达 72 万吨，不锈钢加超级不锈钢管市场空间8万吨，同比 2022 年增长约 2.7 倍， 需求弹性丰厚。

　　测算根据以下依据或假设：1) 根据国际能源网，今明两年有一大批火电项目获批，预计 2022-2023 年每年核准 80GW，2024 年目标投产 80GW，考虑到项目有重叠，预计三年核准总量 200GW；考虑到项目从核准到建设的周期约在一年左右，假设 2023-2025 年每年新装机量 分别为 60GW/80GW/60GW。2) 根据《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，对供电煤耗 300 克标准煤/千瓦时 以上的煤电机组，应加快创造条件实施节能改造，对无法改造的机组逐步淘汰关停。十四五期间总改造规模不低于 350GW，其中 50GW 可通过供热改造完成，150GW 可通过灵活性改造完成，假设十四五期间通过升级改造的火电机组约 100GW，折 合每年升级改造容量需求为 20GW。3) 根据盛德鑫泰公告，1GW 火电装机量对应小口径钢管需求 8000-9000 吨，不锈钢 和超级不锈钢管需求约 800-1000 吨。

　　高等级火电管材竞争者较少，行业壁垒高铸。根据盛德鑫泰公告，高等级火电用管的壁 垒主要体现在：1）进入门槛高，如果企业要新开发这种材料，首先要得到锅炉厂材料研 究所的认可，经过 1 万个小时以上的高温蠕变的实验，合格才能使用。2）制造难度大， 高合金无缝钢管 T91、T92 和超级不锈钢管的难点主要在加工，因为高等级的材料对温 度的敏感性、杂质的比例、整个工艺的定位都要求很高，一旦有所偏差会造成材料的缺 陷和报废，如果成材率不高，可能会带来整个利润的下滑。需求景气的修复加之高壁垒 掣肘新增产能投放，行业有望在未来几年保持紧平衡，赛道玩家有望充分受益。

　　近年能耗管控、疫情、贸易摩擦等因素，致使新材料进入加速变革大时代，经历了长年 洗牌的制造业细分龙头，纷纷以隐形冠军的身份脱颖而出，如特钢和金属加工龙头中信 特钢、久立特材、甬金股份，周期波动对其成长性影响相对较小，自身量增与技术升级 逻辑支撑其长期发展。

　　中信特钢作为全球优质特钢龙头，公司具备多元化产品结构叠加精细化管理能力，两者 共同支撑公司经营阿尔法属性。近年来，中国制造业的转型升级以及高端制造业的提速 发展激发高端特钢产品的市场需求。预计高端装备制造、汽车、绿色能源、国防航空航 天等行业仍将保持增长态势。从细分品种看，公司主营产品高端齿轮钢、轴承钢、工模 具钢、弹簧钢和高温合金、新能源用钢等重点品种需求仍有较大增长空间，为公司高质 量发展提供良好机遇。

　　展望未来，公司有望实现量利齐增：1）积极推进兼并重组，产量规模持续提升：根据公 司“十四五”发展目标，公司将围绕钢铁主业，密切关注收购兼并机会，力争“十四五” 期间产销量超 2000 万吨/年、营业收入超 1000 亿元/年，利税总额超 130 亿元/年；2） 持续优化产品结构，向“三高一特”延拓：公司拟投资 35 亿元，用于“三高一特”产 品体系优化升级项目，有望打开公司高端特钢成长空间。

　　久立特材是兼具油气炼化和核电的不锈钢钢管国内高端龙头，拥有年产 13.5 万吨工业 用不锈钢管的生产能力。公司下游涉足油气开采、LNG 储存输送及核电，生产经营受油 气与核电双轮驱动。随着油气产业链需求重启，叠加公司高端镍基合金油井用管投产放 量，产品结构高端化抬升毛利率中枢，主业油气炼化板块经营有望稳步提升；倘若核电 重启进程提速，公司作为核电管头部公司，将有望分享核电上行周期红利，进一步获取 盈利弹性。

　　甬金股份：优质冷轧不锈钢加工龙头

　　甬金股份作为优质冷轧不锈钢加工龙头，亦凭借自主研发设备、轻资产高周转等众多优 势，在同行微利甚至亏损之下，实现 ROE 高达 18%（2021 年），原来青山旗下经营羸 弱的青拓上克被甬金收购后的蜕变，亦可印证。

　　低成本快速扩张，量弹性值得期待。截至 2022 年 9 月末，公司已投产的冷轧不锈钢板 带产品生产线的产能情况为精密冷轧不锈钢板带年产能 21.85 万吨，宽幅冷轧不锈钢板 带年产能 206.60 万吨；在建或拟建的新增产能全部建成后，公司将在全球实现精密冷 轧不锈钢板带年产能 32.15 万吨，宽幅冷轧不锈钢板带年产能 491.60 万吨。

　　除了不锈钢冷轧加工主业外，公司努力探寻产品结构升级或提升高端附加值的“1+X” 之路：1) 2022 年 10 月，公司公告拟与龙佰集团股份有限公司、贵州航宇科技发展股份有 限公司、焦作汇鸿钛金科技合伙企业（有限合伙）共同出资设立河南中源钛业有限 公司（暂定名），投资建设“年产 6 万吨钛合金新材料项目”，项目计划总投资额约 31.44 亿元，公司占合资公司股份的 51%。项目分三期建设，其中一期工程计划建 设期 18 个月，建成年产 1.5 万吨钛合金新材料生产线 个月，建成 年产能 1.5 万吨钛合金新材料生产线 万吨钛合金深 加工新材料生产线 月，公司拟设立全资子公司“浙江镨赛新材料科技有限公司”（暂定名） 投资建设“年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目”，项目计划总投资额约 14 亿元。项目分两期建设，其中一期工程建设期 12 个月，建成年加工 7.5 万吨柱状 电池外壳专用材料生产线 万吨柱状电 池外壳专用材料生产线。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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