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　　原标题：并购优塾 券商+资管产业链跟踪：广发VS东方VS中信，资管转型？

　　今天，我们对券商产业链的景气度进行跟踪。

　　券商，是企业、投资者与资本市场之间的桥梁，实现资源的匹配。我们将对这条产业链的研究，拆分为两大类，一类是在资管业务方面走得较远的，一类是投行业务方面布局领先的。

　　本次跟踪，我们聚焦于前者。对第二类，后续我们再进行专门跟踪。

　　6%；归母净利润13.03 亿元，同比下滑48.7%。

　　中信证券，2022年Q1实现营业收入152.16亿元，同比减少7.2%；归母净利润52.29 亿元，同比提升1.24%。

　　东方证券，2022年Q1实现营业收入31.26亿元，同比减少39.8%；归母净利润2.28亿元，同比下滑80.6%。

　　从机构对产业链景气度的预期情况来看：

　　图：wind机构一致预期增长和景气度情况

　　看到这里，有几个值得思考的问题：

　　1）行业近期的景气度变化有什么异同点，背后体现出怎样的经营逻辑？

　　2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？

　　券商，业务条线可划分为，经纪业务、投行业务、资产管理、信用业务、自营业务。

　　其中，经纪业务、两融（信用）业务、自营，是券商收入的三大基石，占比在70%以上。

　　按收入的驱动力划分，可以分为靠扩表驱动的重资产业务，和靠牌照驱动的轻资产业务分别为：

　　1）以赚取手续费及佣金的轻资产业务。

　　经纪业务——客户开户后的每一笔交易，都要支付券商一笔佣金。经纪业务是整个券商行业同质化较严重的业务，佣金率持续下降。

　　收入公式为：佣金总额=佣金率*成交金额。

　　资管业务——即代客理财而收取的资产管理费，大多数券商资管以机构客户为主，一部分为主动型资产管理，一部分用来作为通道投资，收取通道费。

　　收入公式为：资管收入=管理费用率*资产管理规模

　　投行业务——主要包括股权融资、债权融资、并购重组三大类。在投行业务方面，头部券商在品牌、资源、人才、资本等方面对小券商有全方位的压倒性优势，因此，投行业务的体量能直观体现其综合实力。

　　收入公式为：投行业务收入=直接融资规模*承销费率*市占率

　　2）以赚取利差为主要目的重资产业务，类似银行的“生息业务”。

　　主要包括：自营投资、信用业务、做市业务等。三类业务均为依靠投放资产与融资成本产生的“息差”盈利。

　　信用业务——向股民借出资金或借出证券，也叫融资融券；向上市公司借出资金，通常要求上市公司拿股权做质押。

　　该业务以收取息差为收入，用公式表示为：利息净收入=融资金额*息差

　　自营业务——券商下场买卖股票、债券、基金等，获得的投资收益作为券商的收入。由于各家券商风险偏好、投资风格差异巨大，导致该业务成为各家券商业绩差异的主导因素。

　　我国券商的业务模式，正在经历“重资产化”的过程，这一点和银行业正好相反。其原因在于：

　　1）轻资产业务价格战严重，佣金率持续下降；

　　2）轻资产模式可以通过更低的资本投入实现更高的 ROE 水平，但由于业务开展的边际成本较低，竞争激烈，无法支撑整个行业的扩张。

　　重资产业务利润更依赖于资产负债表的扩张，这也是杠杆提升的过程基于此，我们接下来再看看其资产负债表结构。

　　券商的资产，主要投资到两个业务中：自营和两融。其中：

　　自营业务对应资产负债表的“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”等科目，两融业务对应的则是“融出资金”、“买入返售资产”。

　　从广发证券资产结构来看，大部分是金融投资，即自营业务。由于自营业务以方向性投资为主的业务特性，自营业务收入挂钩市场行情，其营收较大程度取决于资本市场的环境，导致券商业绩呈周期波动。

　　券商ROE提升的关键，在于提升杠杆。从2012年以来，我国券商经营杠杆呈逐年上升态势，主要靠负债扩张（债券融资）和资本补充（定增融资）。

　　我国不允许混业经营，券商不能像其他发达国家一样开展商业银行业务吸收低成本存款，也不允许利用客户的保证金投资，所以负债表中的“代理买卖证券款”科目为无效杠杆。

　　一个是发行公司债。包括金融债、短期融资券、超短期融资券、中期票据，在资产负债表上形成“应付债券”科目。发债的成本较高，即使在现在的低利率环境下综合成本也要高于3.5%-4%。

　　二是加杠杆。券商把融资融券的收益权打包成资产包转让，负债项体现为“卖出回购金融资产款”。

　　从真实杠杆水平来看，中信广发≈东方。

　　首先，我们先从收入体量和业务结构对各家公司，有一个大致了解。

　　以2021年收入为例，做个比较：

　　广发证券——主要有四大业务：资管、经纪业务、自营和机构业务以及投行业务，分别占比36.97%、39.84%、20.05%、1.27%。

　　1）投资管理业务（36.97%），主要由广发资管、全资子公司广发基金（持股54.53%），与参股公司易方达（持股22.65%）经营。

　　（注：由于券商利润表较特殊，投资收益计入营业收入，所以易方达虽非控股子公司，仍对其收入有贡献）

　　2）经纪业务（39.84%），广发证券对传统经济业务的分类为财富管理业务，但其主要包括传统经纪业务、理财、基金、信托等各种金融产品代销。

　　3）交易机构服务业务（20.05%），主要包括自营投资和机构服务，自营业务受市场营销波动较大。

　　4）投行业务（1.27%），由于康美事件其2020年暂停保荐资格，导致投行业务占比明显下滑。

　　从近五年收入结构来看，其趋势是经纪业务在营收中的占比越来越小，自营投资+机构服务的占比越来越高。

　　东方证券——经纪业务占比58.78%，自营和资管业务分别占比17.75%、22.69%。

　　资管业务，主要通过全资子公司东证资管（东方红）开展，以及其持股35%的汇添富基金经营。

　　自营业务，是通过其自有资金直接投资证券市场，赚取投资收入。该业务2018 年受证券市场剧烈震荡影响，公司权益类自营交易出现亏损，其占收入比重将为负数。

　　其他业务主要是大宗交易，由子公司东证期货经营。

　　中信证券——经纪业务、自营业务、投资管理业务、投行业务分别占比23.9%、24.03%、17.66%，10.13%。

　　其他业务，主要是大宗商品现货商贸业务，占比明显提升是大宗商品交易收入增长较快。

　　中信证券投行业务较强，占收入比重达到10.33%，高于其他两家。（对于投行业务同样较强的中信建投、中金公司、华泰证券，我们后续再单列跟踪）

　　接下来，我们将近期季度的收入增长情况放在一起，来感知增长趋势：

　　中信证券近两年业绩增速较快，主要原因是各类业务综合实力较强，均能带动收入增长。

　　1）经纪业务凭借品牌及渠道优势，市场份额提升，2020年、2021年经纪业务同比增速分别高达50.69%、27%。2）自营业务收入增速较快，2021年自营业务同比增速29%，而广发证券、东方证券的自营同比负增长。

　　广发证券及东方证券收入波动较大，主要是自营业务受行业景气度影响大。2020年一季度、2022年一季度，自营业务受二级市场景气度影响，均出现负增长。

　　自营业务业绩差异大，主要是各家持仓不同。广发证券、东方证券过去权益类、债券类资产占比高，且主要是主动投资产品，资本市场波动较大叠加其自身自营方向性敞口相对较高，导致业务收入波动几大。

　　中信证券自营业务收入增长较稳定，主要原因是产品以场外衍生品风险对冲仓为主，满足客户海外资产配置需求，此部分资产公允价值变动由客户承担，对其损益影响较小。

　　22年一季度出现负增长，是因为自营业务和经纪业务增速下降，但自营业务仍保持正收益。但广发证券和东方证券两家自营业务一季度亏损。

　　接下来，我们将近期季度利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：

　　东方证券净利润波动较强，主要是信用减值占比高，且计提减值波动较大，导致净利润增速不稳定。

　　2020年，股票质押回购业务发生减值损失，高达38.85亿元。

　　2021年资产减值较上年减少，是东方证券利润增长的主要原因。

　　信用业务，即券商通过融资融券把钱借给散户和机构，通过股票质押把钱借给大股东，赚取息差。下游客户出现还款风险时，需要计提信用减值损失。 不同券商风险控制能力、信用风险防范能力存在差异，导致信用损失侵蚀利润程度不同。

　　从近三年信用减值占净利润比例来看，东方证券＞中信证券＞广发证券。东方证券的信用减值金额要明显高于其他两家。

　　对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

　　一、广发证券——2022年Q1实现营业收入47.7亿元，同比减少42.6%；归母净利润13.03 亿元，同比减少48.7%。

　　一季度业绩下滑，主要是受市场影响自营业务净投资亏损10.6亿元，去年同期净投资利得为18.9亿元，同比减少156.3%。

　　分业务来看：1）资产管理及基金管理业务收入 23.4 亿元，同比小幅下降 1.3%；2）经纪业务小幅承压，同比减少 9.8%，主要是市场下行影响市场交活度及基金代销下滑所致；3）投行业务同比增长29%，牌照恢复后业务出现高速增长。

　　图：近8个季度收入、净利润及增长情况来源：塔坚研究

　　二、中信证券——2022年Q1实现营业收入152.16亿元，同比减少7.2%；归母净利润52.29 亿元，同比提升1.24%。

　　一季度收入出现小幅下滑，主要是受市场影响，经纪业务和资管业务收入有所下滑，但由于信用减值损失大幅下降，带动净利润同比正增长。

　　图：近8个季度收入、净利润及增长情况来源：塔坚研究

　　三、东方证券——2022年Q1实现营业收入31.26亿元，同比减少39.8%；归母净利润2.28亿元，同比下滑80.6%。

　　一季度收入和净利润出现大幅下滑，其自营业务出现亏损，且信用减值损失明显提升。整体来看其受市场景气度影响较大。

　　图：近8个季度收入、净利润及增长情况

　　综上来看，2022年一季度，业绩相对稳定的是中信证券，受市场波动大的是东方证券。

　　而导致各家业绩差异的主要原因是自营业务收益情况。据统计，券商中自营业务表现差异明显，中信、华泰、中金正收益较高，而广发、东方、兴业、红塔证券亏损幅度较大。

　　对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况。

　　由于证券行业收入采用净额法，即收入中已经扣除相应成本，所以不存在“毛利率”这一指标，因此我们此处对比“营业利润率”。

　　从券商的生意模式来看，除了资金成本，其钱主要烧在了人力成本和信用减值损失上。其营业利润=各项收入-管理费用-信用减是损失。

　　广发证券和中信证券较高，东方证券较低。导致利润率差异的，可以总结为两方面：

　　原因一，轻资产业务，人均效率有差异。

　　轻资产业务，主要是经纪业务、投行业务等，属于人力密集型的业务。人均经营效益的差异导致三家盈利能力不同。

　　从人均贡献的手续费净收入来看，中信证券＞广发证券＞东方证券。

　　原因二，重资产业务信用减值较高。

　　重资产业务，主要是自营投资、融资融券等，属于“信贷”型业务。此类业务的主要成本就是“信用减值损失”，即违约成本。而各家风控能力差异，导致该部分业务能力不同。

　　从信用减值损失占收入比重来看，东方证券＞广发证券≈中信证券。

　　两类业务经营差异，导致了东方证券的营业利润率低于广发证券及中信证券。

　　整体来看，券商龙头企业的ROE要低于银行，主要是杠杆低。（之前，我们对大金融产业链的银行、融资租赁都有过研究，详见优塾产业链报告库）

　　国内券商平均权益乘数在5倍左右，低于银行的10倍，也低于美国投行杠杆水平（高盛权益乘数在10倍左右）。杠杆由重资产业务决定， ROA 由轻资产业务决定。

　　一部分原因是，其吸纳的部分资产无法再抵押，无法带来收益。具体原因是，根据监管规定，券商不得使用客户的抵押担保品进行再抵押。所以“代理买卖证券”能带来利润很有限。

　　另一部分原因是，融资成本较高，制约了杠杆提升。国内由于分业经营，券商无法获得低息存款，限制了杠杆提升。

　　因属于强周期行业，对券商行业做市场空间测算，意义不大，不过，从其收入来源入手，可以用公式表示为：

　　市场空间=经纪业务+资产管理业务+自营业务+投行业务

　　券商收取佣金的模式是：佣金总额=佣金率*股基交易总额。所以，要提高经纪业务的市场空间，要么提高佣金率，要么提高股基交易总额。

　　1）股基成交额：交易额取决于市场赚钱效应、投资者数量。从历史十年成交量数据来看，成交量与市场热度相关，2015年、2022年市场景气度较高时期，成交量高。

　　从短期来看，由于市场行情无法预测，经纪业务也因此被称为“看天吃饭”的业务。

　　而从长期来看，随着资本市场注册制改革，以及居民资产由房地产、储蓄向权益市场转移，长期两融规模仍将保持增长。

　　2）佣金率：长期来看，国内券商佣金率呈现持续下滑的趋势。从 2011 年到 2021年，我国证券行业佣金率已从 0.063%下降至 0.03%。

　　以轻资产业务为主的时期，经纪业务扮演交易通道的角色，由于经纪业务同质化较强。从海外来看，随着美国线上证券经纪商嘉信理财在其官网宣布取消佣金，预计未来国内佣金率将进一步下降。

　　同样受市场情绪影响较大的还有两融业务（信用业务），市场向上时期投资者更愿意加大杠杆，而市场景气度较低时期，投资者加杠杆意愿较低，并且券商还会承担信用损失风险。（类似银行的坏账损失）

　　因此，风险控制能力较差的券商，其业绩受到市场波动影响更大。

　　接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，以及各家在资管方面的布局，我们挨个来拆解：

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　　以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。

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