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　　原标题：广发策略：A股“投产”阶段，如何“再加杠杆”？

　　（备注：本文的利润增速和业绩增速，均指季度累计归母净利润同比增速。）

　　●中报盈利好于预期，全年A股非金融有望双位数增长。A股剔金融中报利润增速1.5％，资源/制造利润贡献扩张，小市值公司相对业绩增速回落。预计A股剔金融全年利润增速10％，中报大概率见底。

　　●ROE：结构性“供给过剩”VS宽信用“再加杠杆”。A股剔除金融中报ROE（TTM）为8.14％，基本持平于一季报。结构性“供给过剩”导致周转率和利润率都有所回落，杠杆率季节性回升支撑盈利能力。中游制造持续韧劲支撑A股中报毛利率触底抬升。结构性“供给过剩”将继续约束周转率。杠杆率仅季节性抬升，宽信用“再加杠杆”动能仍待观察。

　　●国企投资现金流仍有扩张空间。中报流动性环境好转，经营现金流、投资现金流和筹资现金流均改善。民企经营现金流逆势改善，筹资现金流显著扩张。国企经营现金流恶化，投资现金流仍有较大扩张空间。

　　●A股“投产”阶段，如何“再加杠杆”？中报进一步确认A股步入“投产”阶段，供给扩张但需求回落导致结构性“供给过剩”，约束企业“再加杠杆”动能。（1）国企产能周期长期处于收缩状态/盈利能力改善/自由现金流占比高位/杠杆率相对低位，可以逆势宽信用“再加杠杆”。（2）“房住不炒”约束本轮地产链产能扩张受限，具备“再加杠杆”动能，尤其是“保交楼”相关的地产链后周期（家电/家具等）。（3）景气预期高位抬升的部分科技细分行业也潜在“再加杠杆”（详见正文）。

　　●成长股：盈利能力韧劲，资本开支隐忧。创业板中报利润增速明显抬升到-1.73％，ROE继续高位韧劲。电力设备/医药生物/电子是创业板的3大关键行业，除了电力设备行业以外，医药和电子的“供需结构”都已转差。一旦新能源链的需求低预期，就有可能从现在的“供需共振”转向“供给过剩”。因此，短期的需求扰动，就会导致科技股（尤其是新能源链）股价的大起大落。

　　●行业比较：上游维持占优，中游体现韧性，下游逐步企稳。（1）上游资源：供给约束支撑高周转与高毛利，新旧能源上游供需结构分化（煤炭/锂矿）。（2）中游材料&；制造：高端制造韧性、传统制造承压，从“扩产位置”和“扩产效果”寻找供需匹配（农化制品/电池/电动车/化学制品）。（3）TMT及新兴产业链：成本顺价流畅带来毛利改善（光伏设备/电池），供需结构健康带来周转提升（光伏组件/储能），产业趋势向下观察库存缓解（半导体材料/设备）。（4）消费及服务业：结构性的改善机遇已经呈现，利润率、现金流、库存消化、产能恢复释放线索（白电/小家电/食品饮料）。（5）大金融：地产盈利底部；保险券商负增收敛。

　　●核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

　　中报盈利好于预期，表观盈利底大概率已形成1.1中报利润同比增速维持正增长

　　中报收入同比增速回落但有韧性。A股整体中报收入同比增速8.04％（一季报收入同比增速10.83％）；A股剔除金融中报收入同比增速9.44％（一季报收入同比增速13.48％）。

　　中报利润同比增速回落但好于预期。A股整体中报利润同比增速1.61％（一季报利润同比增速3.40％）；A股剔除金融中报利润同比增速1.49％（一季报利润同比增速7.85％）。

　　注：利润同比增速是指“归母净利润同比增速”，下文同

　　中报单季净利润环比增速略低于季节性。A股总体二季度单季净利润环比增速6.27％，A股剔除金融二季度单季净利润环比增速14.72％，均略低于季节性。

　　1.2利润结构：资源制造贡献扩张，金融和必需消费贡献收敛

　　中游制造和上游资源的利润贡献扩张。A股总体的利润构成来看，创业板中报的利润占比有所抬升，科创板的利润占比基本持平。分大类行业来看，中游制造、资源、TMT等板块的利润占比抬升；而金融服务、必需消费的利润占比明显回落。

　　细分行业来看，资源涨价的“挤出效应”延续，但电力设备和建筑支撑制造业盈利韧劲。上游资源和部分中游材料的利润贡献继续扩张，但中游制造的利润贡献也明显扩张，主要得益于新能源链（电力设备）和基建链“稳增长”政策发力（建筑装饰）。可选消费中，家电和轻工的利润贡献扩张。必需消费中，食品饮料和医药生物的利润贡献高位回落。TMT行业的利润贡献均有所抬升。

　　1.3 市值结构：小盘股的相对业绩增速（及预期）明显回落

　　小市值公司的中报业绩增速明显回落。中证1000的中报利润同比增速0.82％（一季报利润同比增速9.41％），国证2000的中报利润同比增速-7.75％（一季报利润同比增速-2.90％）。与之相对应的，大盘股的中报利润同比增速则有所抬升：沪深300中报利润同比增速5.77％（一季报利润同比增速5.04％）。

　　小盘股的盈利预期下修，而大盘股的盈利预期上修。基于分析师重点跟踪公司（有5家及以上机构给出盈利预期的公司），我们可以看到：以国证2000和中证1000为代表的小盘股的盈利预期均有所下修；而以沪深300和上证50为代表的大盘股的盈利预期则不同程度上修，由此可见，小盘股的景气预期仍相对较差，这在一定程度上能支撑四季度“成长&；价值”的风格切换。（《如何观察本轮风格切换的时机？——周末五分钟全知道（8月第5期）》，2022.8.28）

　　外延式并购也较难提升小盘股的盈利预期。18年“小额快速”并购审核机制设立，19年以来创业板（科技股）的并购增长逐步转向宽松，但小盘股的外延式并购规模并没有明显抬升，我们统计中证1000指数成分股的并购规模，可以看到22年初至今（8月末），中证1000的并购规模仍不及去年的一般。不同于13-15年，得益于A股上市制度的完善，更多优质资产倾向于上市而非被并购，这在一定程度上也削弱了并购对小盘股盈利预期的支撑。

　　我们在8.15《小盘占优的7个要素及本轮对比》中提到，盈利要素和大小盘表现的关系是：大盘股的盈利特征是“更稳健”，小盘股的盈利特征是“高弹性”，因此盈利周期触底及自底部回升的1-2个季度内（经济刚走出衰退），大盘股受益；随后经济弹性复苏，小盘股受益。从历史周期来看，经济回落压力大、盈利跌落负增长的时期，大盘股稳健性占优；盈利刚刚自底部恢复、经济复苏尚不明确时候，大盘股占优；盈利底部回升1-2个季度后、经济增长弹性确立后，小盘股的弹性更大。

　　因此对于今年大小盘行情，中报龙头公司景气优势、小盘股相对估值已至均值、信用利差触及历史低位，后续观察货币信用预期的边际变化，或带来阶段性的风格切换。

　　1.4本轮表观“盈利底”大概率已在中报形成

　　我们自去年12月《慎思笃行》持续提示，“盈利下行”是22年的确定性；不过本轮表观“盈利底”大概率已于中报形成。三季度市场震荡，与去年底的“慎思笃行”有何异同？我们认为其中之一就是“盈利位置不同”——去年底，企业盈利面临大幅向下压力；当前，企业盈利高点回落的过程（22H1）至今接近尾声，下半年在去年盈利基数逐步回落的背景下有望迎来盈利增速边际上行。从历史上“市场底”与“盈利底”的关系来看，除了12年之外、其余几轮“市场底”均领先于“盈利底”出现，22H1的表观“盈利底”对于未来A股分子端预期将形成支撑。

　　22年中报的A股实际披露业绩显著好于市场主流预期，不容忽视上游利润占比不断提升带来的业绩韧性支撑、以及中下游面临持续成本压力做出的经营调整。基于已经披露的数据，参考历史上盈利及稳增长周期的可比年份（08年/12年/18年），我们展望A股全年盈利预测并提出三种情景假设。

　　对于疫情冲击蕞严峻的二季度、中报实现了较高的盈利韧性，在此背景下上修全年盈利预测，中性假设下A股剔除金融全年盈利增速约10％——

　　（1）中性假设：三季度疫情散发扰动、高温影响施工、地产投资进一步下行，取Q3环比Q2增速落于历史较差区间，但考虑到上游板块及A股大企业的盈利韧性、以及去年Q3-Q4回落的低基数，预测今年A股非金融盈利增速上行至10％。

　　（2）乐观假设，假设上游盈利韧性、龙头公司保持稳健，Q3-Q4环比增速取历史经济下滑年份的中枢水平，全年A股非金融盈利增速可回升至两位数以上。

　　（3）悲观假设，假设下半年疫情影响、地产拖累、稳增长政策保持定力，Q3-Q4环比增速都取历史参考值下沿，在去年低基数之下今年仍能实现低速正增长。

　　预测本轮A股表观“盈利底”大概率在中报形成， Q3-Q4将形成新一轮的盈利上行周期。中报金融板块的盈利已保持在低速稳定区间，下半年非银板块的负增长有望继续收敛、银行增速小幅降速，结合金融板块的盈利预测，我们预测A股整体22年全年的利润增速约为6.4％。金融板块预计全年增长约2.7％。

　　ROE：结构性“供给过剩”VS宽信用“再加杠杆”2.1ROE持平，资源和制造是主要支撑项

　　ROE仅小幅回落。A股剔除金融Q2的ROE（TTM）为8.14％，基本持平于一季度的8.15％。分板块来看，资源、制造和农业等板块的ROE抬升，而材料、可选消费（含地产）和服务业的ROE回落。

　　杠杆率支撑ROE，周转率和销售利润率均回落。一方面，二季度国内部分城市疫情反复约束需求，而A股产能步入“投产”阶段增加供给，结构性“供给过剩”约束周转率（-0.15pct）和销售利润率（-0.08pct）。另一方面，在宽信用“再加杠杆”的政策推动下，22中报的资产负债率较一季度提高0.58pct，支撑中报ROE基本持平。但我们需要明确，A股中报杠杆率的抬升更多属于“季节效应”，仍需进一步观察宽信用“再加杠杆”是否能够扭转ROE下行的趋势。

　　2.2毛利率小幅抬升，中游制造持续韧劲

　　中报毛利率小幅抬升，销售利润率基本持平。22Q2销售利润率（TTM）为4.38％，仅略低于一季度；22Q2毛利率（TTM）为17.51％，相对于22Q1的17.30％小幅抬升，为过去5个季度以来的首次改善。结构上来看，TMT（电子）毛利率明显改善，资源行业“供需缺口”延续毛利率继续抬升，但农业和中游材料（化工/钢铁/建材）的毛利率较大幅度回落。

　　上资源毛利率高位抬升，中游材料毛利率明显回落，中游制造毛利率持续韧劲，下游消费毛利率继续下行。上游资源“供需缺口”延续，毛利率继续高位抬升0.39pct。中游材料的毛利率明显回落1.07pct。中游制造的毛利率基本持平，“高质量发展”主线下，中游制造能够将上游涨价传导出去：（1）16年以来中游制造的行业集中度提高，加强了上下游的议价能力；（2）18年以来的“技改”转型升级，高端化转型也提升了毛利率空间；（3）20年疫情以来“出口链”牵引，海外市场高定价也支撑了制造业的利润率。必需消费和可选消费（含地产）的毛利率继续回落，但都仅下行了0.19pct，下行幅度收敛，大宗涨价对消费的影响边际趋缓，可选消费剔除地产的毛利率甚至小幅抬升0.01pct。

　　细分行业来看，多数行业的中报毛利率回落，仅部分行业的毛利率上升。上游资源（煤炭/有色）、可选消费（家电）、TMT（电子/通信）毛利率上升。

　　2.3 结构性“供给过剩”将继续约束周转率

　　A股剔除金融的资产周转率小幅回落。A股剔除金融22Q2的周转率62.64％（一季报的周转率为62.79％），连续2个季度下行。从收入和资产增速来看，中报收入增速相对一季报明显下行4.04pct，而资产增速则微幅回落0.12pct，导致周转率转头向下（周转率 = 收入/资产）。我们判断：随着全球/中国景气预期见顶回落（收入增速将继续下行），以及A股结构性产能扩张（资产增速很难继续下行，甚至较大概率转头向上），A股周转率有可能进入下行区间，除非四季度“稳增长”政策力度超预期。

　　2.4 杠杆率季节性抬升，宽信用“再加杠杆”动能仍待观察

　　刨除季节性扰动，A股剔除金融的资产负债率继续下行。A股剔除金融的资产负债率有较强的季节性，而季度的杠杆率一般会季节性上行。刨除季节性扰动的蕞直观的方法就是直接看历史上相同季度的情况：A股剔除金融22Q2的资产负债率为60.5％，相对于22Q1的61.0％小幅回落。由此可见，即便二季度信用供给相对充裕，但信用需求不足，企业加杠杆的动能仍未见明显改善。

　　“三角债”仍在继续扩张，企业主动“加杠杆”的动能仍较弱。15年以来，A股剔除金融的“三角债”问题持续深化（无息负债率震荡抬升），而加杠杆意愿显著回落（有息负债率震荡下降）。由于有息/无息负债率均有很强的季节性，我们比较历年中报的变化：（1）“三角债”扩张有所收敛——“三角债”本质是企业经营活动中产生的无息负债率，可以看到：22Q2无息负债率23.7％，基本持平于21Q2；（2）企业主动“加杠杆”的动能仍不强——有息负债是企业加/减杠杆的标志，可以看到：22Q2有息负债率19.4％，相对于21Q2的19.8％继续回落。

　　（备注：无息负债 = 应付票据及应付账款+预收账款+合同负债，其中，应付票据及应付账款、合同负债是17年蕞新会计准则提出的；有息负债 =长期借款+应付债券+短期借款+应付短期债券）

　　企业现金流好转。A股剔除金融22Q2的现金流入占收入的比重为1.2％，再次“由负转正”；现金占资产占比也相对高位，22Q2现金占总资产比抬升到13.28％。

　　中报流动性环境好转，经营现金流、投资现金流和筹资现金流均改善。中报A股非金融的经营现金流小幅改善0.02pct、投资现金流小幅改善0.13pct、筹资现金流明显改善1.32pct。

　　（备注：本文的经营/投资/筹资现金流均为现金流净额）

　　民企经营现金流逆势改善，而国企投资现金流仍有扩张空间。二季度国内部分地区疫情反复，但民企的经营现金流反而明显改善1.06pct，而国企经营现金流则明显恶化0.61pct。同时，得益于“宽信用”政策在供给端持续发力，民企的筹资现金流明显改善1.81pct，国企的投资现金流也明显改善1.3pct。在投资现金流方面，民企投资现金流出（继续投资扩张），而国企投资现金流入（投资收缩）。国企投资现金流仍有较大扩张空间：国企投资现金流出占收入比仅为-5.05％，而民企占比则高达-10.14％。

　　A股遭遇新一轮“去库存”周期。我们在21.11.5《低需求与高成本的双重挤压》以来持续强调：上市公司正处于新一轮“去库存”周期中。今年中报显示：企业的存货同比增速以及补库存支付的现金流同比增速均已持续回落5个季度。

　　A股“结构性”产能扩张 周期将进入“下半场”。我们在从20年中报《“结构性”扩产，“出口链”先行》开始持续提出A股“结构性”扩张的判断：A股上市公司已经处于上一轮产能收缩周期的尾声，企业产能扩张“万事俱备，只欠东风”（三表修复+产能出清，但缺乏中长期经济增长改善逻辑）。今年中报相关数据都强化了这一判断：企业的在建工程同比增速已经连续4个季度底部抬升。

　　4A股“投产”阶段，如何“再加杠杆”？

　　4.1 ？产能周期“下半场”，企业主动加杠杆动能不足

　　中报数据确认A股“结构性”产能扩张周期基本进入“下半场”。我们从2020.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来在多篇报告中持续强调A股开启新一轮“结构性”产能扩张周期：从“出口链”先行，到“涨价顺周期”接棒，再到潜在“供给过剩”如何寻找新方向。我们提示观察企业产能扩张的指标相继落地：构建资产支付现金流同比增速（20Q1触底抬升）à在建工程同比增速（21Q2底部抬升）à固定资产同比增速（22Q1开始中游制造和可选消费触底抬升）。

　　A股“投产”周期遭遇盈利下行周期，将会约束企业产能扩张的动能。历史上来看，在A股盈利下行期，企业的产能周期往往会继续惯性扩张——08年、11年、18年的盈利下行期，企业产能周期惯性扩张，主要体现在：构建资产支付现金流同比增速继续上行/维持相对高位，且在建工程同比增速明显上行。14年是唯一的例外，产能过剩导致12-13年的盈利上行期非常弱，企业并没有开启新的产能扩张周期，因此，在14年的盈利下行期，也不存在产能惯性扩张。A股盈利下行周期遭遇产能惯性“投产”周期，将会导致结构性“供给过剩”，并约束企业继续产能扩张的动能——历史来看，结构性“供给过剩”之后，企业一般会进入产能结构性收缩周期，类似阶段企业的产能扩张动能将会受到明显约束。

　　A股产能确认进入“投产”周期，并将开启新一轮的产能收缩周期。从产能扩张的相关指标来看，A股的构建资产支付现金流同比增速已经开始回落，而在建工程同比增速和固定资产同比增速则都已进入上行阶段。由此可见：伴随着A股产能“投产”，A股的新增资本开支动能也会减弱，尤其是，当前的A股盈利下行周期，也会进一步掣肘企业加杠杆动能。

　　4.2民企产能扩张动能有限，国企能够逆势“再加杠杆”

　　民企产能周期已确认进入“投产”阶段，且后续产能扩张动能减弱。从产能扩张的相关指标来看，民企的构建资产支付现金流同比增速已经明显回落，在建工程同比增速也已开始高位回落，这说明民企继续进行产能扩张的动能已经明显减弱。另一方面，民企的固定资产同比增速则已进入上行周期，产能持续“投产”，供给增加而宏观总需求相对较弱，也会继续约束民企“再加杠杆”动能。

　　国企产能周期长期处于收缩状态，可以逆势宽信用“再加杠杆”。从08年金融危机“4万亿”刺激后，国企产能周期经历过一轮明显的扩张期，而从此以后，国企的产能周期则开启了长收缩周期，尤其是16年“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”政策，持续约束国企的产能扩张。相较于民企过去两年的产能扩张导致“再加杠杆”动能不足，国企长期的产能收缩，反而储备了“再加杠杆”的中期动能。

　　国企周期的盈利能力持续改善，杠杆率相对较低，进一步强化“再加杠杆”动能。16年“供给侧改革”以来，国企周期行业的盈利能力持续改善，杠杆也明显回落（且已显著低于民企的杠杆率水平），同时，受到18年以来“供给收缩常态化”政策掣肘，国企周期行业产能扩张受限，使得自由现金流占比持续抬升，具备宽信用“再加杠杆”的潜力。

　　经测算，国企工业企业的杠杆率如果加回到16年的相对高点，累计能够释放约14万亿新增信贷规模。我们在6.25发布的中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中提示：国企传统产能的盈利能力改善、杠杆率回落、产能扩张受限使得自由现金流不断累积，有能力/有意愿进行“低碳转型”布局未来“低碳时代”的全球竞争优势。经测算，工业企业层面，如果国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，能够释放总计约14万亿信贷需求，继地产/基建链之后，有望成为“再加杠杆”的新主体。

　　在上市公司层面：如果建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的杠杆率加回到10年以来的相对高点，大致能释放7.14万亿信贷需求。我们判断：国企传统产能“低碳转型”，有望成为“再加杠杆”新主体。建议重点关注5大领域：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。

　　4.3地产链也具备一定的“再加杠杆”动能

　　“房住不炒”政策约束，A股房地产产业链的利润占比显著回落。我们统计了房地产产业链（上游建材/中游建筑/下游服务）的净利润占A股非金融的比重，可以看到，受“房住不炒”政策约束，A股房地产产业链的利润占比已经从19年末相对高点的30.69％明显回落到当前的仅12.98％，房地产产业链的利润贡献显著回落，拖累A股盈利能力下行。

　　房地产细分产业链来看，除了建筑材料和白色家电的利润占比有所扩张以外，其他地产链细分行业的利润占比均明显回落，我们判断：如果“房住不炒”政策持续约束，地产链将继续拖累A股盈利能力继续明显下滑。

　　同时，从地产链细分行业的（预期）盈利增速来看，虽然地产开发、白色园林工程、定制家居、白色家电、彩电等地产竣工链（“保交楼”）相关细分行业的中报利润增速有所回升。但分析师重点跟踪公司（有5家及以上机构给出盈利预期的公司）的22年报预测盈利增速来看，几乎所有地产链细分行业的盈利增速都是不同程度回落的，这进一步验证：“房住不炒”政策将继续约束地产链的盈利能力，并掣肘A股的（预期）盈利能力。

　　本轮A股产能扩张周期中，地产链的产能扩张相对有限，这意味着地产链也能够一定程度“再加杠杆”。地产链的产能扩张周期也同样遵循“构建资产支付现金流同比增速回升à在建工程同比增速回升à固定资产同比增速回升”的产能扩张三步走的规律。历史来看，地产链的构建资产支付现金流同比增速触底回升后，一般滞后1.5年左右，地产链的在建工程同比增速也会触底回升（如08和16年的两轮地产链加杠杆周期）。但是，本来地产链的产能扩张周期相对受限：在“房住不炒”政策约束下，即便19年末以来地产链的构建资产支付现金流同比增速已经明显触底回升，但地产链的在建工程同比增速在过去两年则持续维持在10％左右，并没有明显扩张。

　　如果地产链开启新一轮“再加杠杆”周期，A股的（预期）盈利能力将显著改善，不过“房住不炒”政策约束下，地产链的“再加杠杆”大概率将是结构性的。地产销售增速虽然相对（底部）企稳，但“房住不炒”政策约束地产企业新开工意愿，即便各地“因城施策”地产政策持续宽松，但只要地产公司不愿意开启新一轮的囤地/新开工周期，地产链投资仍将继续受到约束。我们判断，即使地产链新一轮“再加杠杆”周期仍受“房住不炒”政策约束，地产竣工链（“保交楼”）相关的家具、家电等细分领域，正处于景气修复通道中，有望迎来阶段性“再加杠杆”估值修复的窗口期。

　　4.4景气预期高位回升的部分科技行业潜在“再加杠杆”

　　景气预期高位改善且“加杠杆”空间较大的科技细分行业，也可能成为“再加杠杆”的潜在方向。结合杠杆率和自由现金流占比指标，在科技细分行业中，我们筛选“胜率逻辑”边际改善（收入和利润增速为代表的景气预期高位回升）、“加杠杆”潜力较大（杠杆率相对较低，自由现金流占比相对较高）且盈利能力和产能利用率都相对高位（ROE和在建+固定资产同比增速处于历史相对高位）的行业，这些行业具备“再加杠杆”的动能，主要分布在：TMT（光学光电子/元件/通信设备）、新能源链（锂电池、输变电设备、硅料硅片、储能）和部分消费（医疗器械/医美/人工智能）。

　　成长股：盈利能力韧劲，资本开支隐忧5.1创业板：利润同比增速明显抬升，ROE继续高位韧劲

　　创业板中报收入同比增速小幅回落，利润同比增速明显抬升。创业板中报收入同比增速18.93％（一季报收入同比增速20.31％）；创业板中报利润同比增速明显抬升到-1.73％（一季报利润同比增速-15.78％）。

　　创业板的ROE（TTM）继续高位韧劲。创业板22Q2的ROE（TTM）为6.36％，相对于21Q4的5.92％小幅抬升，连续7个季度维持在5％-6％的相对高位窄幅震荡。

　　即便是剔除宁德时代后，创业板的利润同比增速也明显抬升。创业板剔除宁德时代中报利润同比增速抬升到-4.85％（一季报利润同比增速-15.22％）。

　　创业板细分行业中，电力设备、通信、军工等行业的利润增速均明显抬升。我们选取利润占比在2％以上的行业（共11个行业），可以看到，电力设备（利润占比20.9％）、通信（利润占比3％）和国防军工（利润占比2.3％）的利润同比增速均明显抬升，而传媒（利润占比3.8％）、汽车（利润占比2.1％）和医药生物（利润占比26.3％）的利润同比增速则明显回落。

　　5.2盈利能力改善的表象，难掩资本开支过度的隐忧

　　中报创业板的杜邦三因素同时改善。一季报创业板的ROE明显下行1.04pct，我们当时提示“ROE回落但仍有韧劲”（《盈利寻底，利润率再向上游聚拢——A股21年报22一季报深度分析》，2022.5.5）。中报创业板ROE抬升，持续韧劲。不过我们也应该警惕：过度的资本开支导致创业板的周转率“不稳定”，一季度新能源车销量低预期，周转率明显回落3.12％，二季度新能源车销量改善，周转率转而上行0.98％。

　　20年以来创业板的资本开支明显扩张，“供需结构”存在转差隐忧。我们从20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来，持续判断A股已经开启新一轮产能扩张周期。创业板也从20年开启新一轮产能扩张周期：在建工程同比增速和固定资产同比增速均明显抬升。不过，相对过度的资本开支导致创业板的“供需结构”一定程度转差：今年一季报以来，创业板的资产同比增速开始超过收入同比增速，这会拖累创业板的周转率（收入/资产）以及利润率（创业板的毛利率从20年以来连续7个季度回落）。

　　电力设备、医药生物和电子是创业板的3大关键行业。从市值占比来看，电力设备（24％）、医药生物（18％）和电子（10％）3个行业合计占总市值的一半以上；从利润占比来看，医药生物（26％）、电力设备（21％）和电子（12％）3个行业也占总利润的一半以上。因此，创业板的“供需结构”拆解，可以重点分析这3个核心行业。

　　除了电力设备行业以外，医药和电子的“供需结构”都已转差。电力设备行业的中报收入增速（43.1％）仍明显高于资产增速（31.6％），但医药生物和电子行业的资产增速已经超过收入增速，行业的“供需结构”转差。考虑到后疫情时代，医药生物（尤其是CXO）的收入增速较难持续高增长，而消费电子行业仍处于全球景气下行周期，当前，创业板的“供需结构”仅依靠电力设备（新能源链）支撑，存在一定的隐忧：如果新能源链的需求低预期，创业板的“供需结构”（周转率/利润率）就会转差，并拖累盈利能力。

　　大规模产能扩张之后，如果需求没法持续超预期，盈利能力就会有下行隐忧。当前电力设备和医药生物行业正在“在建转固”，而电子行业也即将“在建转固”。“在建转固”将会增加供给，如果需求没办法同步提升的话，就容易陷入结构性“供给过剩”。我们判断：医药和电子行业需求较难明显提升，“供需结构”已经转差。而电力设备（新能源链）需求仍相对韧劲。不过，一旦新能源链的需求低预期，就有可能从现在的“供需共振”转向“供给过剩”。因此，市场对于电力设备的需求端（新能源链的销量）会特别敏感，需求端短期的波动，就有可能引发行情比较大的波动。

　　5.3科创板：资本开支扩张，或已掣肘盈利能力

　　科创板中报收入/利润同比增速回落。科创板中报收入同比增速30.65％（一季报收入同比增速36.66％）；科创板中报利润同比增速17.43％（一季报利润同比增速51.04％）。

　　科创板的ROE（TTM）继续回落。科创板22Q2的ROE（TTM）为7.65％，连续两个季度回落。杜邦拆解来看，周转率和利润率大幅下行是主要拖累项。我们也需要重视：科创板的资本开支（产能/供给）持续扩张，可能已经对盈利能力形成一定的掣肘。

　　6行业比较：上游维持占优，中游体现韧性，下游逐步企稳6.1 板块概览：上游资源和高端制造相对占优，盈利预测进一步上修

　　从大类板块收入来看，除农业、金融收入增速有所增长外，其余大类板块的增速均有下滑。农业和金融服务板块收入增速由负转正。上游资源、中游制造收入增速回落但居前列，服务业、必需消费、TMT小幅回落，可选消费收入负增长且降速。

　　大类板块盈利比较，大类板块利润增速表现出韧性，可选消费、农业恶化，中游制造和必需消费盈利增长稳定。上游资源、中游制造、必需消费、金融、TMT、服务业中报利润增速均较22年一季报保持平稳或小幅增长，农业板块负增且回落，可选消费利润增速恶化。

　　大类板块ROE（TTM）比较，上游资源继续占优，农业底部改善，可选消费、服务业回落。除可选消费、服务业和TMT板块ROE小幅下行外，其余板块ROE稳定或小幅改善。农业ROE（TTM）仍为负值，但下降幅度有所收敛。

　　22H1盈利连续加速的行业主要集中在上游资源、以及中游设备制造行业。筛选中报相对21年年报、22年一季报连续加速的行业，这些行业主要分布在：上游资源（贵金属、油气开采、油服工程、煤炭开采、金属新材料）及中游设备制造行业（通信设备、其他电源设备、光伏设备）。其中蓝色底纹的为基金配置相对较低的行业。

　　中报盈利连续减速、22H1盈利增速小于40％、及基金配置分位数超过70％的行业，主要集中于消费场景受限的可选消费、服务业，以及疫情受损较大的制造业领域。如可选消费（医疗美容、纺织制造、小家电）、服务业（酒店餐饮、航空机场、旅游零售）及中游制造（特钢、航空装备、化学制品、化学原料、军工电子）。

　　一季报披露至今，盈利预测的边际调整释放今年内的景气趋势线索：上游资源（能源金属/煤炭/金属新材料）与中游制造业（光伏设备/农化制品/电网设备/专用设备），盈利预测继续上修。化学纤维、光学光电子、装修建材、工程机械对于今年的盈利预测有所下修。

　　大多数消费行业的盈利预测已较一季报披露后趋于稳定，显著上修的是养殖业、家电零部件，显著下修的是酒店餐饮、旅游景区、免税、农产品加工。

　　6.2 上游资源：供给约束支撑高周转与高毛利，新旧能源上游供需结构分化

　　二季度上游资源品依然是大类板块中蕞突出的景气方向，“供需缺口”支撑收入与盈利高增。收入来看，能源金属、金属新材料、油气开采增速居前，其中能源金属和油气开采收入连续加速；盈利来看，能源金属、贵金属、油气开采、煤炭开采保持在100％以上的盈利增长并进一步加速，而价格下行的工业金属、小金属盈利有所降速。

　　去年延续至今的“供需缺口”，支撑上游资源行业的利润占比达到12年以来高点，制造业的利润分布仍在上移。A股上游资源行业的利润占比继续上行至14.4％，已达到12年以来新高。

　　供需结构延续紧平衡，高产能利润率下，利润率和周转率推升资源行业ROE继续上行，工业金属、煤炭行业ROE刷新2010年以来新高。中报来看，能源金属、煤炭开采、油气开采、贵金属、金属新材料、工业金属、炼化及贸易、油气开采等ROE环比Q1持续上行，其中能源金属、小金属、工业金属、煤炭开采ROE已达2010年以来历史新高。价格高位支撑利润率，产出缺口支撑周转率，利润率与周转率带动ROE继续上行。

　　依照下游需求牵引力的不同，上游高景气背后供需结构不同——新能源上游行业（能源金属、金属新材料、小金属），存货高位回落、产能边际扩张。上个季度我们看到新能源的上游行业与传统资源品行业显著不同，能源金属、小金属均呈现出累库特征并且存货增速到达历史高位，部分反应了下游需求旺盛但疫情扰动下的阶段性累库，中报磁性材料、稀土、钴等行业存货增速自高位回落印证下游需求消化库存；与此同时，新能源上游行业的扩产现象更为积极，能源金属（锂）、小金属（稀土）、金属新材料（磁性材料）产能周期扩张，并保持周转率的稳定抬升。

　　传统经济上游（煤炭、工业金属），库存仍处于低位继续下行，产能扩张依然受限，保持在“历史高位的周转率+历史低位的资本开支”的状态，对未来的利润率和盈利增速形成支撑。虽然有高利润率和高ROE，但传统能源行业的供给约束较强，因此库存增速维持在低位继续下行，例如工业金属、煤炭；煤炭行业中报开始呈现出“构资现金流”同比增速上行，不过在建工程维持低位、资产周转率处于持续上行状态，因此“供需缺口”仍将延续，工业金属行业的资本开支仍处于低位，整体而言产能扩张周期仍然受限。

　　三季度资源品价格高位体现出韧性特征，上游行业的利润占比和高景气趋势有望延续。二季度来看，多数资源品价格承压，截至6月末，铜/铝/动力煤/原油价格分别较3月高点跌幅达20.7％/39.8％/25.4％/14.5％，不过在结构性需求的支撑下中报资源行业的利润率和周转率得以维持。三季度6-7月全球的衰退担忧带来国际定价的大宗品价格短暂回落，不过在8月后维持稳定，而国内定价主导的资源品价格相对稳定；8月PMI原材料购进价格指数录得44.3％，环比上行3.9pct，进一步显示上游价格的韧性，预计三季度上游资源品行业的景气趋势有望延续，其中结构蕞优的依然是“供需两旺”的新能源上游锂矿，和“供需缺口”的煤炭。

　　6.3 中游材料&；制造：新能源链高景气，传统制造业继续承压

　　疫情扰动需求、成本影响生产，中游制造行业的中报景气度分化——高端制造行业保持高景气，传统中游制造行业营收及利润继续下滑。收入增速蕞高的是电池、光伏设备，而收入负增长且继续下探的是普钢、风电设备、水泥、工程机械；盈利增速来看，高增的是光伏设备、电池、专用设备，但普钢、工程机械、化纤、水泥的盈利增速负增长且继续下滑。

　　中游行业的分化不仅体现在新旧制造领域，同样体现在材料与设备领域——中报中游材料类的行业利润率仍在承压，并拖累ROE继续下行；但设备制造行业，或受益于需求稳定、或来自于成本转嫁能力，大多实现了毛利率的稳定或上行。

　　成本冲击及下游需求疲弱，中游材料毛利率仍回落明显，如建材（玻璃玻纤/水泥/装修建材）、化工（化学纤维/化学原料/橡胶）、钢铁（普钢/特钢）等行业毛利仍在持续下滑趋势中，且冲击传导至净利率，并拖累ROE下行。

　　设备制造行业、尤其是高端装备制造业的利润率已实现稳定，并对ROE形成支撑。例如，电网设备、电机、光伏设备、轨交设备、专用设备、通用设备、军工电子、地面兵装等，均实现了毛利率稳定甚至是抬升。其中，电网设备、光伏设备、电机、专用设备、地面兵装等，通过控费等实现了净利率的进一步抬升，并对ROE形成稳健支撑。

　　经济顺周期相关的中游行业，直面二季度疫情冲击、和上游涨价的双重挤压，经营压力依然严峻，虽然“稳增长”周期带来了相关行业的筹资现金流明显改善，但经营现金流受损、库存压力抬升。

　　（1）经营现金流受损：受疫情反复、稳增长不及预期等影响，中游材料，如水泥、玻璃玻纤、普钢、特钢、冶钢原料、化学纤维、装修装饰、橡胶等经营现金流受损，与A股非金融中报经营现金流的稳定趋势不同，上述行业相对去年同期经营现金流均有下滑；（2）与A股上市公司去库不同，顺周期行业库存压力凸显：水泥、玻璃玻纤、钢铁、化学原料行业的库存增速处于历史高位，或在去库周期中出现了单季累库；（3）筹资现金流对冲：周期行业的筹资力度加大，相关行业的筹资现金流/收入比重较去年同期的改善幅度明显超过A股非金融整体。

　　前文提到中游制造行业是A股产能扩张的主力军，我们重点观察中游制造的“产能扩张位置”（是否扩产）和“产能扩张后杜邦因子变化”（扩产效果）——

　　1.无论是新能源相关的高端制造、还是经济增长相关的传统制造，产能周期普遍都在向上、较A股整体更为鲜明

　　中游材料的化工（农化制品/化学原料/化学制品/橡胶）、建材（玻璃玻纤/水泥），以及制造业的电网设备、风电设备、专用设备、基础建设、乘用车等，以构资现金流增速和在建工程增速衡量，产能均在扩张。

　　2.产能扩张并非有相应的需求增长所匹配，会带来扩产行业的周转率、或利润率的损伤，这在新旧制造业均有体现

　　扩产带来的供给增加对需求的验证提出更高要求，供需结构不佳会挫伤杜邦因子，例如基础化工、建材扩产后的利润率受损；玻璃玻纤、风电设备、专用设备、基础建设的周转率也出现了下滑。

　　值得一提的是，前期中游设备大幅扩产的新能源产业链代表行业电池，中报产能周期自高位回落，资产周转率波折上行，还是体现出相对均衡的供需匹配度。

　　3.聚焦新能源制造业，历史上的新兴制造业（智能手机、安防摄像头、SUV、PERC电池），也都经历过渗透率快速提升过程中的扩产，为当下提供启示

　　从智能手机、安防摄像头、SUV、PERC电池四段经典新兴产业周期，我们发现破壁渗透到高速渗透期（渗透率20％附近）是新兴制造业龙头公司扩产的关键时期，扩产后的杜邦因子受到影响：（1）杠杆率：积极的资本开支扩张往往伴随着加杠杆，资产负债率是ROE的支撑项；（2）周转率：加大资本开支的直接结果是带来的“资产”项目增长，如果收入的增速无法保持持续高涨、或者继续增长但资产扩张更快，那么从盈利能力来说首先面临的局面就是资产周转率的震荡或下滑；（3）利润率：扩产后的竞争加剧先冲击“资产周转率”、随后冲击“销售利润率”。“价格战”、“降本增效”对应着新兴产业高利润率空间受到挤压。利润率下滑的大趋势下，杠杆扩张难以支撑。多数公司将在扩产后见到产业周期内的利润率、ROE顶点。

　　在这个过程中，通过To-G需求支撑、塑造产品力、平台化转型、绑定大客户、拥抱高壁垒赛道等途径，实现周转率再度提升的公司，能够成为产业内的龙头。

　　4.因此当前对于中游的扩产行业，短期聚焦周转率+利润率平稳的行业，印证了结构上的供需共振（新能源产业链是电池/电动车，传统制造业是农化制品/化学制品）

　　部分行业在积极经营、持续扩产的同时，可保持周转及利润率的稳定或上行，这些行业扩产意味着对下游需求的预期较为稳定，主要为农化制品、化学制品、电网设备、电动乘用车等。

　　6.4TMT及新兴产业链：需求支撑“新能源+”高景气，产业链环节分化

　　TMT二季度业绩增速仍在负增区间，但相较于一季报的全面下滑，已呈现初步底部企稳迹象。收入来看，电子化学品、消费电子、半导体增速居前，且消费电子、半导体、通信设备等较一季报环比加速；盈利来看，通信设备增速显著居前，此外电子化学品、半导体增速亦领先。尽管盈利承压，仍在低速增长甚至是负增区间，但半导体、消费电子、计算机设备、广告营销等均实现了边际降幅企稳或是环比改善。

　　我们于《策线个二级行业的研究框架，从产业链维度我们可以对新兴赛道22年中报情况作出梳理。

　　首先，几个典型的新能源赛道来看——

　　（1）新能源汽车：上游锂矿景气仍高企，盈利边际降速但仍在绝对高位；锂电材料多降速，其中电解液降幅尤甚；中下游电池、设备及整车中报表现亮眼，在成本压力边际缓和、需求旺盛的驱动下，均实现了盈利增速的环比提升。

　　（2）光伏：光伏产业链多维持高景气。上游硅料硅片的绝对盈利增速仍在高位，但产能逐步投放之下增速降幅较大；中下游的电池组件、逆变器影响增速继续抬升，辅材、加工设备增速见到下行拐点并转为抬升。

　　（3）风电：受上半年装机不振、及前期上游材料涨价冲击，风电盈利仍在降速。

　　（1）医药：受上半年海外新冠大订单驱动，CXO盈利增速大幅抬升；创新药和医美盈利虽仍在亏损区间，但边际触底、降幅收敛；医疗器械盈利增速下降幅度较大。

　　（2）半导体、军工：产业周期颠簸，半导体盈利增速仍在下滑，仅晶圆厂扩产拉动的设备及汽车、光伏需求拉动的分立器件实现了盈利增速的企稳回升；军工业绩不振，军工信息化、航空航天盈利增速仍在下滑。

　　（3）5G、智能汽车、数字经济：处于导入期，仍未有盈利兑现。多处负增长区间且增速进一步下滑。

　　整体来看，新兴产业的盈利趋势可总结为三条线. 二季度基金对于新能车、光伏、风电、半导体产业链的配置在90％分位数以上，但产业链各环节的中报景气存在分化

　　中报来看，营收、利润、ROE均在继续改善的行业是：

　　营收、利润降速，且ROE有所放缓的主要是：

　　中报来看，对于新能源车、光伏产业链，虽然上游的矿产资源、硅料硅片依然保持高景气，不过对于中游各环节来说成本冲击蕞大阶段已经过去，后续成本缓和有望带来盈利修复弹性释放，中报毛利率已经稳定的行业是动力电池、电动车、光伏设备。

　　21年以来，光伏电池组件、逆变器、辅材等环节一直未大幅度的扩产，同样储能的产能扩张力度也不大；在内外需的支撑下，较低位的产能周期支撑供需结构，周转率维持上行。而新能车产业链自21年之后持续扩产，中报动力电池、正极材料、负极材料、电解液、隔膜等产能周期至阶段性高位稳定，同时周转率企稳上行，对于未来的供需匹配度形成支撑。

　　半导体、消费电子各环节在经历了产能扩张、需求转弱之后，本季度开始主动收缩产能，不过库存仍待消化。

　　结构来看，半导体领域的材料、设备、功率半导体等行业的利润率能够支持ROE继续改善，或是库存已从高位有所回落。

　　虽然二季度疫情冲击剧烈，但必需消费板块的整体表现较为稳定；部分行业能够保持收入的稳定（医疗服务/白酒），部分行业实现了盈利的负增收敛或增长加速（调味品/化药/农产品）。

　　医疗服务、医疗器械、白酒营收及盈利增速显著领先，其中受海外大订单提振业绩的CXO驱动，医疗服务表现尤为亮眼。部分行业继续受到高成本与低需求的挤压，营收和盈利增速较一季度下滑，其中纺织服饰、生物制品等盈利转为负增长，养殖业、饲料盈利仍在底部。不过结构上，医疗服务、调味发酵品、农产品加工实现了的环比改善，营收及盈利增速均较上季度抬升。

　　A股非金融中报的经营现金流已趋于稳定，且存货增速在持续下行；但消费板块趋势不同：与A股非金融经营现金流的平稳不同，多数消费行业经营现金流占营收比重较去年同期仍在下滑，如白酒、非白酒、休闲食品、饮料乳品、医疗美容、医疗服务、生物制品、服装家纺、养殖业等；另一方面，多数消费行业库存压力较大，存货增速多仍在抬升，或仍在相对高位。如白酒、饮料乳品、休闲食品、化妆品、乘用车、汽车零部件、纺织制造、服装家纺、医疗服务、医疗器械等。

　　1. 毛利率冲击斜率蕞大的阶段过去，三费率持续收敛，ROE边际企稳或改善

　　通过提前屯库原材料、调整产品结构、顺价提升终端价格等方式抵御持续的成本冲击，

　　白电、小家电、家电零部件、白酒、调味发酵品、医疗服务、医疗美容、化妆品、文娱用品、乘用车、养殖业等诸多行业实现了毛利率降幅放缓、乃至毛利率企稳或小幅抬升。同时，部分消费行业通过严格控费（尤其是销售费用、财务费用率下行），进一步减震了对净利率冲击，实现了净利率的稳定或是环比抬升。

　　家电、食饮、医药、批零的一些消费子行业实现了ROE稳定和改善

　　与A股非金融整体杠杆率平稳的趋势不同，消费大多行业开始积极主动加杠杆，有息负债率较去年同期抬升（剔除季节性）。

　　白电、小家电、家电零部件、照明设备、非白酒、饮料乳品、养殖业、动物保健、化学制药、生物制品、化妆品、家居用品、汽车零部件均有主动的加杠杆行为。加杠杆一部分源自于对疫后修复的预期逐步平稳，消费行业开始结构性开启产能周期底部扩张。

　　家电零部件、白色家电、白酒等行业，构资现金流表征的资本开支周期开始向上。

　　地产链的消费行业（家电/家居用品/消费建材），也呈现出边际改善迹象，如经营现金流改善、库存持续消化、利润率改善，其中中报ROE得以提升的行业是白电、小家电。

　　例如白电、小家电、照明设备、家居用品等经营现金流占收入比提升幅度均高于A股非金融。此外部分地产链行业库存已率先实现较大幅度去化，二季度来看，白电、小家电、厨卫电器、照明设备、黑电、家居用品、装修建材存货增速均有较大幅度的下滑，库存压力边际缓解。

　　疫情拖累了服务业“困境反转”的脚步，营收、盈利增速仍在底部，且今年以来的盈利预测进一步下修。

　　旅游及景区、旅游零售、酒店餐饮、一般零售、航空机场等的ROE仍在下滑，且受利润率、周转率双重拖累。同时，上述行业经营现金流亦在恶化，占收入比重较去年同期大幅下行。

　　修复前文提到，因为疫情和成本压力带来的消费板块盈利下修，已经在盈利预测的调整中基本充分反映，“疫情”看常态化防疫机制的建立，“成本”看PPI-CPI的剪刀差收敛，我们认为消费的结构性盈利修复机遇值得关注。

　　结合中报数据和三季度社零数据，消费板块建议关注：餐饮&；社交复苏的食品饮料（白酒/餐饮）和医疗消费（医美）；品牌渠道优化的国潮（化妆品/黄金珠宝）；PPI-CPI剪刀差收敛及地产系悲观预期修正（家电/家居用品/啤酒）

　　大金融多数板块业绩仍然承压，非银板块负增长收敛、地产开发仍在恶化。

　　在利润率、周转、杠杆的共同拖累下，当前地产ROE仅为-0.64％，较一季度进一步恶化。同时，地产库存周期、偿债周期持续收缩，存货、杠杆去化程度已至08年以来较低水平。当前政策在“房住不炒”的范畴内仍有力度加大，二三季度多地同时推出首付下调/认房认贷标准调整/按揭利率下调/公积金放松等组合拳，一线城市落户政策松动。未来四季度地产政策仍有望发力，继续沿着“稳销售-稳信用-稳供给-稳投资”的脉络展开，将继续有助于市场信心的修复。

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