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　　原标题：风电产业链（下）：中下游投资机会，高空作业设备和风电运营商

　　前文介绍了风电产业链上游7个板块的投资机会，详见：风电产业链（上）：周期反转可期，积极关注上游7个板块投资机会。今天这篇主要分享位于中游的整机制造和下游的安装运营的投资机会。

　　风电整机厂商采取系统集成、专业化协作的经营模式，即由风电整机企业负责风电机组的研发、设计和总装，上游零部件生产企业按要求提供配套的零部件并接受整机厂的质量监控。下游运营商主要以项目招标方式采购风机，整机制造企业参与竞标以获得订单。

　　从行业集中度上看，在经历2020年的风电“抢装”之后，整机企业的集中度有显著下降，从2019年CR3占比62.6%下降至2021年的47.4%。同时后发企业市占率提升明显，比如运达股份新增装机份额从2019年的6%增长至12.1%，电气风电从4.7%增长9.9%。整机企业新增装机量的变化，背后正反映了风电降本趋势下，整机厂商竞争激烈，开启价格战。

　　从财务数据上对比来看，整机厂商普遍毛利率偏低，大部分都不超过20%。从营收/固定资产和净现比两个指标来看，不同企业差异较大，反映企业间经营模式的差异。

　　在发展趋势上，重点关注向海外出口和海风类产品占比高的企业。海外出口有助于拓展企业市场空间，从而使得未来发展的天花板大幅提升。

　　从2021年各主机企业海外营收占比和增速来看，金风科技、东方电气、运达股份海外营收占比较高。在增速上，金风科技营收同比增长31.9%，东方电子同比下滑8.8%，运达股份系2021年新增的海外营收，占总营收比例快速提升，明阳智能海外营收由于基数低同样增长迅速，但目前占总营收比例仅有0.64%。

　　未来海上风电新增装机量将是增速更高的市场，陆上风电则增速放缓，所以海风整机类产品占比高的企业将有望享受更快的市场增速和估值。

　　从各厂商2021年海上风电新增装机容量占比对比来看，电气风电为海风龙头，其次为明阳智能、金风科技。

　　此外，在风机朝着大型化趋势下，整机厂商内部的竞争格局也并不稳固，金风科技的市占率自2018年以来便呈现逐渐下降的趋势，而运达股份市占率则显著上升。明阳智能市占率相对稳定，公司推出了 MySE7.0-200 这一全球蕞大的陆上风电机组和 MySE16.0-242 这一全球蕞大海上风电机组，此外公司延展产业链布局，向下游布局风电场发电业务，2021年占公司总营收的5.19%。

　　下游安装与运营主要包括高空作业设备、海工装备、安装施工和设计、风电场运营。

　　高空作业设备主要包括1）高空安全升降设备，主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等；2）高空安全防护设备，主要包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等。

　　竞争格局上，专用高空安全作业设备生产厂商主要包括丹麦Avanti Wind Systems A/S和其在中国设立的子公司、美国SafeWorks, LLC、法国Tractel Group和德国Hailo Wind Systems GmbH & Co. KG、国内上市公司中际联合等。中际联合下游99.22%应用在风电行业，跟风电行业相关联性高。公司是国内领先的高空安全作业设备及服务解决方案龙头，产品已经应用于15个行业出口到55个国家，在风力发电行业细分市场占有率头部。目前公司实现了国内具有新增装机的全部风机制造商和五大电力集团的全覆盖，2021年全球新增装机前十大风机制造商全覆盖。

　　由于涉及人身安全，专用高空安全作业设备资质和产品认证的过程较为繁琐、复杂，既要投入大量时间、还要投入高额研发费用。

　　良好的竞争格局使得该行业盈利状况较好，中际联合毛利率常年在45%以上，而且经营性现金流健康。

　　风电用海工装备主要用于海上风电的安装，产品包括海洋风电安装作业平台、海洋风电运维船、海洋风电钢结构等。目前A股该板块上市的主要公司包括振华重工、中集集团、润邦股份、中天科技。振华重工、中集集团、润邦股份这些企业风电类业务只是其中一部分，下游客户还包括桥梁、港口、钢结构、船运等。

　　中天科技的海上工程业务则是专注在海风领域，与公司的海缆业务相辅相成，公司自 2019 年初完成了“两型三船”的建设以来，在海工领域取得了里程碑式的进展，投运当年即中标了 3 个总包项目及若干个分包项目，是业内唯一一家仅用一年时间实现从投运到分包，再到工程总承包跨越的企业。为打造适应未来风机大型化、深远海化的下一代海上风电安装船、基础施工船，公司与风电领域龙头企业合资成立海洋工程公司，多元化快速提升打桩、吊装、运维的综合能力。

　　目前国内海上风电场主要由中交三航局、南通海建和龙源振华等负责承建，据业内人士透露，参与国内海上风电项目的自升式安装船（包括自航和非自航式）约有40艘，根据北极星电力网统计数据国内在运营的海上风电安装船共有42艘。根据全球风能理事会（GWEC）的报告显示，中国只有约20艘安装船能够安装6~7兆瓦的海上风电机组。在现有的自升式安装平台中，仅有11艘能够安装8兆瓦（含）以上的海上风电机组，2艘能够安装10兆瓦（含）以上的海上风电机组，大型船仍属于稀缺资源。

　　在海上风电招标量快速增长的背景下，海上风电安装船的需求就将持续旺盛，而且短缺的情况将进一步加剧，租船费用持续上升。

　　从目前的情况来看，风电安装船的在建或规划产能却不足以满足海上风电装机的增长目标。根据VesselsValue的数据，截至2021年，全球船东共订造了16艘新建风电专用运维母船和风电安装船，主要用于欧洲和亚洲市场。据能源咨询机构不完全统计，过去24个月来，全球新增了约13个海上风电安装船订单，另有3个海上作业船舶改装订单，新订单增速空前。World Energy Reports的报告指出，随着风力涡轮机尺寸、作业水深和基座尺寸的快速增加，到2025年现有的海上风电安装船在技术上几乎将全部过时，需要60余艘新建或升级安装船来满足市场需求。，预计未来两三年内我国高性能海上风电专业施工船机仍处于供不应求的状态。

　　国内船东主要包括龙源振华、上海振华、中交三航、中天科技、南通海洋水建等，中天科技拥有中天7、中天8、中天9三艘。

　　安装施工和设计环节与其他工程类项目类似，A股从事相关业务的公司主要有华电重工、中国电建，EPC总承包以国企为主，其中中国电建EPC总承包装机容量目前为全国首位。民营企业参与者有中天科技，公司是一家具有工程总承包能力的企业，对“两型三船”进行升级改造使得公司具备满足江苏、浙江、山东等地 10MW 及以下的海上风机施工能力。

　　新三板相关公司有宇宏新科、聚合电力。宇宏新科（NQ:832105）业务主要是两块，一是风电安装工程，二是机械吊装租赁业务。从营收结构上看，2021年风电安装类占比约为58.82%。公司毛利净利都很低，除了2020年风电“抢装”使得利润大幅上涨外，大部分年份净利润都很低，2021年则是把2020年赚的几乎全部亏了回去。

　　聚合电力（NQ:871484）是一家新能源电力行业中的工程咨询、设计、总承包服务的提供商，为客户提供风力发电、太阳能发电以及送变电领域的方案规划、可行性研究、工程设计、建设项目管理、总承包、后评估、融资策划和碳交易咨询等全过程技术服务。公司下游客户集中度很高，2021年前五大客户占总营收的89.80%，其中头部大客户也是公司的关联方协和新能源集团占公司总营收的80.26%。从财务上看，公司高毛利、高净利，负债主要由合同负债构成，合同负债额高达8020.74万，相比2020年同比增长达到159%。此外，2022年7月公司发布公告披露2022年6 月上旬与额尔古纳市红鹰风电工程有限公司签订了《额尔古纳市红鹰风电工程有限公司 1 万千瓦分散式风电项目 EPC 总承包合同》，合同总金额6500万元，反映公司目前订单量充裕。

　　由于单个风电场投资额相对较高，运营商多以大型国有企业为主。根据中国风能专业委员会统计，截止到 2021 年底，主要大型央企集团风电累计装机容量占全国累计总量的 63%，若再考虑地方能源国企的风电装机量，国企占比将更高。目前从事风电运营的A股上市公司主要有中国广核、三峡能源、节能风电、龙源电力，港股上市公司有华润电力，其中龙源电力是全球蕞大风电运营商。

　　风电运营商集中度高，议价权高，产业链价值高，风电技术进步带来的大部分好处都被风电运营商享受。随着风机大型化、成本不断降低，风电运营商的项目开发潜在IRR收益率越来越高，是蕞大受益者。

　　但是2021年6月11 日，国家发改委发布了《关于 2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，明确 2021 年起，新核准陆上风电项目上网电价按当地燃煤发电基准价执行，中央财政不再补贴，实行平价上网；新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价；新核准（备案）海上风电项目上网电价由当地省级价格主管部门制定，具备条件的可通过竞争性配置方式形成，上网电价高于当地燃煤发电基准价的，基准价以内的部分由电网企业结算；因此未来新建项目上网电价存在不确定性。

　　7月13日，福建发改委发布2022年首批海上风电竞争配置结果。根据公示，中国华能集团有限公司与福建省投资开发集团有限责任公司联合体确定为连江外海项目（700MW）优先中选企业，国家能源投资集团有限责任公司与万华化学集团股份有限公司联合体确定为马祖岛外项目（300MW）的优先中选企业。

　　截至目前，已有江苏、上海、辽宁、福建、广西5个省市发布海上风电竞配方案，除广西外都已完成竞配。据风芒能源消息，福建本次竞配，华能联合体中标项目申报电价约0.19元/度，国能联合体申报电价约0.2元/度，再创此前金山海上风电场中标价格新低。因此，未来风电上网价对风电运营类企业的盈利能力能产生较大影响，需要密切关注。

　　新三板挂牌公司有珠海港晟（NQ:836052）、东白股份（NQ:837570）。

　　珠海港晟主要从事风力发电项目的开发、建设及运营，实际控制人为珠海市国资委，目前公司已经在内蒙、安徽、广东三地建立风电站，截止至2021年底，公司共有6个风电场在运营。根据官网披露信息，目前公司装机容量为307.237MW，计划在 “十四五”期末建成并持有超过700MW的新能源发电站，若按这一目标测算，即到2025年公司装机量同比增长128%。

　　由于公司历史通过并购辉腾锡勒公司、埇秦公司、天杨能源获得风电场，所以公司有4972.28万的商誉。公司毛利率、净利率都比较高，主要是因为公司商业模式属于前期建设投比较大，后续主要的支出是固定资产的折旧，所以公司折旧额每年都有7000万元以上，2021年为9741.39万。

　　公司下游客户都是各地的电力公司，客户集中度高，前五大客户占公司总营收的100%，这符合我国目前电力系统的现状，但由于下游客户结算周期导致公司的应收账款额很高。2020年、2021年公司分别计提了549.05万、1364.95万的信用减值损失，目前公司1年以上账龄的应收账款占比为25%，因此未来仍存在计提大额信用减值损失的可能性。

　　东白股份是一家地方性的风力发电企业，装机容量只有1.5 万千瓦，公司业务结构单一，客户结构单一，国网浙江省电力公司金华供电公司占公司100%的营收。从财务上看，公司营收规模很小，净资产收益率很低，而且业绩波动较大。

　　对比上述公司毛利率、营收/固定资产、近三年营收净利增速、净现比来看，风电运营类公司普遍为重资产投入，但现金流较好。从毛利率上看，珠海港晟、三峡能源、节能风电毛利率较高，珠海港晟和三峡能源近三年复合增速较高。

　　综上，风电中下游投资机会较上游偏少，值得重点关注的板块有认证壁垒高、竞争能力好、盈利能力强的高空作业设备板块。

　　此外，部分风电运营类公司由于经营现金流良好，值得跟踪关注企业的建设情况，优选风电资源好，营收净利增速快的企业。工程设备和海工装备类精选具有稀缺资源“高性能风电施工船”，风电业务占营收比高的企业。风机方面关注具有出海能力、海风业务增长快、介入风电运营的企业。

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