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　　原标题：并购优塾 医疗美容服务产业链跟踪：医思健康VS华韩股份VS朗姿股份

　　今天，我们要分析的是医美机构产业链。

　　上游——为原料供应商及耗材设备等生产厂商，代表公司有华熙生物、爱美客、昊海生科等。上游集中度相对集中，海外品牌占据主导地位，议价权强，毛利率在85%-95%，净利率30%-60%，是产业链价值量较高的环节。

　　中游——为医美机构，代表公司华韩股份、朗姿股份、医思健康、艺星整形等；格局比较分散，毛利率50%-90%，净利率从亏损到10%左右。

　　下游——为C端消费者及信息渠道平台。

　　对医疗美容产业链，我们之前还研究过医美材料、光电类器械等赛道，详见优塾产业链地图报告库。

　　从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

　　医思健康（中国香港）——2022财年，收入为29.44亿元，同比增长40.37%；归母净利润为1.98亿元，同比增长2.4%。

　　华韩股份（江苏，南京）——2021年，收入为9.63亿元，同比增长8.5%；归母净利润为0.94亿元，同比下滑13.6%。

　　朗姿股份（北京，北京）——2021年其收入为36.65亿元，同比增长27.42%；归母净利润为1.87亿元，同比增长31.97%。2022中报预告，归母净利润为800-1200万元，同比下降87.14%-91.43%。

　　从机构对产业链景气度的预期情况来看：

　　图：wind机构一致预期增长和景气度情况

　　1）近期景气度数据背后的变动原因是什么？未来景气度是否能有改善空间？

　　2）在这条产业链上，什么样的业务逻辑，能在中长期更加具备竞争优势？

　　医思健康——以医疗服务、美学医疗、美容养生、护肤美容四大业务为核心，形成“妇产科-HPV-美容-医美-辅助生殖-产后修复-儿科”的服务体系闭环。收入主要以医疗服务、美学医疗及美容养生服务为主。其中：

　　医疗服务包含医疗、预防及健康管理服务，主要提供骨科、眼科、心脏科、肿瘤科、儿科、妇产科及疫苗接种等方面的综合医疗服务，同时开设预防疫苗接种中心和精准医学健康管理业务，旗下有Primecare、仁生、卓越等品牌。美学医疗包含医美、牙科服务；美容养生包含传统美容、护发及辅助养生服务。

　　2022财年，医疗服务收入为14.54亿元，占比57.85%；美学医疗及美容养生服务收入为9.4亿元，占比37.39%。

　　分区域来看，中国香港、中国澳门、中国大陆收入占比分别为90.2%、5.9%、3.4%。

　　华韩股份——收入以整形科为主，其次是美容皮肤科、牙科。2021年，整形科收入为6.3亿元，占比65.35%；美容皮肤科收入为3.02亿元，占比31.3%。

　　朗姿股份——收入贡献主要以服装为主，其次是医疗美容。2021年，服装收入16.92亿元，占比46.15%；医疗美容收入为11.2亿元，占比30.56%；绿色婴童收入占比22.3%，主要包括0-4岁婴幼儿的服装、用品、护肤品、玩具等。

　　可以看到，三家公司业务结构差异较大，其中，医思健康主要是医疗服务+医美，朗姿股份主要布局是服装+医美，华韩整形集中在医美领域。

　　整体来看，在医美业务规模上，依次是朗姿股份（11.2亿元）＞华韩股份（9.6亿元）＞医思健康（9.4亿元）。

　　看完收入结构，接下来，我们看看他们的收入利润的变化趋势：

　　朗姿股份2020年增速为负，主要由于卫生事件影响，线下女装、童装业务受到冲击，收入未达预期。而医美业务当年同比增长29.28%，恢复较快未受到负面影响。

　　2022Q1收入增速较低，是因为卫生事件反复，物流停滞，线下店铺惨淡，服装业务下滑拖累所致。

　　医思健康2021Q2收入增速极高，一方面是前期收入基数较低，另一方面是收购兽医等医疗机构，不断开发新的医疗服务及拓宽服务范围所致。

　　朗姿股份2021Q2归母净利润增速极高，一方面是基数较低，另一方面是收入上升，摊薄了销售费用率、管理费用。

　　净现比方面，朗姿股份2019年净现比较高，主要是净利润较低，且经营性应收项目减少，现金流较高。

　　那么，我们将三家收入和利润情况进行拆解，具体来看：

　　一、医思健康——2022财年，收入为29.44亿元，同比增长40.37%；归母净利润为1.98亿元，同比增长2.4%。

　　收入增长较快，主要系医疗服务业务板块同比上升60%以上，占比进一步提升至57.9%，得益于抗疫相关医疗服务需求的激增及健康管理意识的增强的推动。可见，卫生事件期间，其医疗服务业务是受益的。

　　美容及保健业务收入小幅下滑0.9%，2021年，受卫生事件及特殊事件影响（2021年全港美容院强制关停142天），美容及保健服务收入增速小幅下降，利润有所下滑。

　　二、华韩股份——2021年，收入为9.63亿元，同比增长8.5%；归母净利润为0.94亿元，同比下滑13.6%。

　　整体业绩稳健增长，其中：南医大友谊整形医院业绩增长4928万元，占总业绩增长的65.33%；南京华韩奇致美容医院业绩增长886万元，占总业绩增长的11.74%；青岛华韩整形医院贡献11.72%业绩增量、四川悦好美容医院贡献6.58%增量；长沙华韩华美美容医院贡献2.99%增量；北京华韩美容医院贡献1.62%增量。

　　三、朗姿股份——2021年，收入为36.65亿元，同比增长27.42%；归母净利润为1.87亿元，同比增长31.97%。

　　单季度增长分析：2022Q1，收入为8.84亿元，同比+0.26%，环比-11.86%；归母净利润为-0.02亿元，同比-106.37%，环比-107.67%。归母净利润为负，是：受资产减值损失的影响，主要是固定资产处置损失。

　　看完增长情况，我们再来看下利润率和费用率情况。

　　整体来看，毛利率相对平稳。其中，朗姿股份的毛利率高于华韩股份是，因为业务结构的差异，朗姿股份的女装毛利率较高，且占收入比例较大。

　　单看医疗美容业务，两家公司毛利率均在50%左右。

　　各家未披露具体成本细分项目占比情况，整体营业成本主要为人员成本、材料耗用成本。

　　净利率波动较大，其中朗姿股份2020Q1净利率大幅为负，受卫生事件影响，收入降幅大于成本费用降幅。

　　医思健康净利率下降，主要是：注册医生开支、职工薪酬以及使用权资产折旧影响。

　　费用率方面，管理费用率和研发费用率之间的差异较小。

　　销售费用率上，朗姿股份较高是：因为女装及医美业务宣传力度加大以及租赁费用上升等影响。

　　医思健康销售费用率较低，是：因为其获客成本较低。

　　回报方面，华韩股份的回报较高，主要是净利率较高。

　　而医美医院市场当前的市场规模如何，参考上一篇医美医院产业链报告，我们简述一下。其公式为：

　　医美医院市场规模=手术类疗程量×手术类客单价+非手术类疗程量×非手术类客单价

　　根据沙利文统计，2018年，我国医美行业疗程量为2020万次，同比增长26%，四年复合增长25%。预计2023年我国疗程量可增加至6350万次。其中，非手术类占比72%，手术类占比28%。

　　对比疗程量来看，我国疗程量远超其他地区。

　　其中，疗程量的增长驱动主要看渗透率。

　　2020年，内地医美渗透率接近4%、中国香港渗透率为5.2%。日本、美国、韩国市场渗透率分别为11.1%、16.8%、20.5%。

　　以每千人医美次数来看，韩国人均次数为86.3次/千人，而我国2019年为16.7次/千人，仅为其五分之一水平。因此，我国仍处于较低水平，未来提升空间较大。

　　医美渗透率的提升与人均GDP高度相关。我国（2010-2020）对标韩国（1985-1995）、美国（1970-1980）医美行业快速发展历史十年来看，均是人均GDP迈入一万美元大关，且人均GDP增速冲高时医美高速发展，逐渐过渡到平台期增速逐渐回落。

　　图：中美韩三国各自医美十年成长人均GDP增速

　　医美项目具备消费粘性，根据艾瑞咨询数据，2019年约70%以上用户在面部整形中尝试过2次以上，平均项目次数为3.1次。

　　2022年7月26日，深圳印发《深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》，鼓励发展医疗美容产业。不仅提出支持电子类医美产品（医用激光、光子等）、生物类医美产品（抗衰老药物、肉******等），还提出支持医美服务发展（建设国际性、专业化、规范化医美机构，打造医美之都），同时计划通过完善执业标准、成立深圳医美质量控制中心等措施促进行业健康有序发展。

　　综上来看，我们参考沙利文预测，2023年疗程量增加至6350万次，渗透率将提升4.5%，五年复合增速25.74%。2024-2025年，参考券商预计增速14%。其中，非手术类项目占比72%，手术类项目占比28%保持不变。

　　从下图来看，手术类项目价格大致在元之间，手术类价格大致在500-50000元之间。

　　手术类项目一般具有价格高、创伤大、恢复周期长、风险高、效果明显且持久度高等特点，适合需要进行大幅调整的消费者。

　　非手术类项目具备价格较低、风险较小、创伤较小、恢复快等特点，但不具备永久性，需要多次调整、有较高复购率。适合医美风险承受能力低、追求方便快捷、调整幅度小伙需求变化频繁的消费者。

　　根据F&A，2018年我国医疗美容客单价为6040元（不足900美元），而全球客单价消费为1495美元，这主要是偏好项目结构差异以及不同项目定价差异。

　　而医美客单价的提升，一看人均可支配收入（购买力），二看医疗美容服务人均开支（消费力）。

　　接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：

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　　以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。

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