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　　原标题：并购优塾 Mini-LED产业链跟踪：利亚德VS洲明科技VS雷曼光电，成本？

　　今天，我们要跟踪的是MiniLED产业链：

　　2022年，在有着消费电子新技术风向标之称的CES国际消费电子展上，索尼、LG、海信、TCL、三星推出了多款Mini LED电视新品。

　　上游——原材料。LED灯珠/芯片占比约40%、PCB基板约10%、驱动IC约占比10%、控制系统约占比7%。其中，Mini/Micro LED芯片的代表公司为：中国台湾的晶元光电、光宏。大陆代表企业为：三安光电、华灿光电、乾照光电。

　　此外，关键设备为：巨量转移设备、固晶机、AOI检测机等，代表公司为：新益昌、K&S、ASM Pacific、KOSES等。

　　中游——封装。传统封装技术分为：SMD、IMD和COB。Mini LED封装主要包括COB技术和IMD技术两种方案。代表公司为：国星光电、瑞丰光电、兆驰股份等。

　　下游——应用领域包括：照明（景观照明、通用照明、专业照明（汽车、工业））、显示（大尺寸商用显示屏、仪器仪表指示灯、交通灯）、背光（LED背光电视、电脑、手机、PAD）。

　　根据高工 LED 数据，2019年照明、显示、背光三大 LED 应用领域占比分别约 61%、 18%、 8%，Mini/Micro LED产品应用于显示和背光领域，其中，2021年开始大规模商用的MiniLED产品中，直显和背光占比约2：3。

　　从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

　　利亚德（北京市）——2022年Q1实现营业收入17.62亿元，同比+18.21%；实现归母净利润1.15亿元，同比+10.75%。

　　洲明科技（广东省，深圳市）——2022年Q1实现营业收入15.47亿元，同比+20.34%；实现归母净利润0.78亿元，同比+1.39%。

　　雷曼光电（广东省，深圳市）——2022年Q1实现营业收入2.91亿元，同比+28.65%；实现归母净利润0.08亿元，同比+105.35%。

　　从机构对产业链景气度的预期情况来看：

　　图：Wind机构一致预期增长和景气度情况

　　看到这里，有几个值得思考的问题：

　　1）MiniLED行业，未来的增长点在哪里？

　　2）在这条产业链上，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？

　　LED行业发展大致符合“海兹定律（HaitzsLaw）”，即:

　　1）每18～24个月 LED 亮度提升一倍；

　　2）每经过 10 年，LED 输出流明则提升20倍，同时成本价格将降至 1/10。

　　目前，LED显示领域主流技术是小间距LED （P1.0~P2.5,即像素间距处于1mm~2.5mm之间），市占率超过50%。

　　Mini/Micro LED 分类标准并不统一，各个厂商对自己产品的定义也不尽相同。

　　根据光学光电子协会口径，广义的 Mini LED 定义为芯片尺寸100-300微米，点间距1mm（P1.0）以下。Micro LED 一般定义为芯片尺寸50-75 微米以下，点间距0.1mm（P0.1）以下。

　　从制造工艺来看，芯片制造、封装、基板键合、驱动IC方案、转移技术、检测修复等环节会影响Mini/Micro LED的产品性能。其中，芯片、巨量转移技术、驱动 IC 技术是重中之重。

　　Mini/Micro LED与小间距LED产品在技术上的核心区别，就是巨量转移技术。巨量转移技术是Mini LED产品的可选项（芯片尺寸相对Micro等级较大），是Micro LED等级产品必选项。

　　巨量转移，是指将Micro LED 芯片转移到由电流驱动的 TFT 基板上，并在微米级水平组装成为二维周期阵列的过程。

　　Micro LED 转移的像素颗粒数量极多（500PPI的5英寸手机屏幕需要 800万个像素颗粒）、尺寸极小（要求微米级安装精度），每个像素包括 RGB三个小灯珠，转移像素三倍的小灯珠的同时保证精度是非常困难的。

　　三家可比公司中，利亚德和洲明科技具有巨量转移技术，雷曼光电表示自身良率较低，暂不具有巨量转移技术。

　　首先，从收入体量和业务结构方面，对两家公司有一个大致了解。

　　从2021年收入体量来看，利亚德（88.52亿元）洲明科技（72.29亿元）雷曼光电（13.03亿元）。

　　从小点间距产品来看，洲明科技（P0.3）利亚德（P0.4）雷曼光电（P0.6）。

　　一、利亚德——收入78.03%来自于智能显示，10.24%来自于夜游经济、8.17%为文化旅游、3.56%为VR体验（2017年收购NP，核心技术为光学动作捕捉）。

　　其中，夜游和文旅业务下游以G端客户为主，2018年后行业竞争激烈叠加政策去杠杆，因此以后公司聚焦于显示产品。

　　根据 TrendForce 数据，利亚德连续 5 年蝉联全球 LED 显示产品市占率首位，小间距显示产品市占率首位，户内LED显示产品市占率首位。

　　MiniLED业务方面，利亚德与上游芯片大厂晶元光电（三安光电的技术骨干来自于晶元光电），于 2020 年3月合资设立利晶公司，双方各持股 50%。

　　二、洲明科技——收入85.74%来自于显示屏、7.59%为照明产品、6%为景观照明。

　　MiniLED业务，洲明为自研发展。从下游客户来看，洲明科技的MiniLED产品依然以发达地区的G端客户和高端商业为主，与原LED显示客户重叠度较高，暂未涉及Mini背光业务。

　　三、雷曼光电——收入64.8%来自显示屏、30.66%来自于照明产品。

　　从公司的发展来看，早期主要做LED封装业务，特长是COB封装（市占率达30.56%），往行业下游应用发展。LED显示产品用于安防、监控、教育、指挥、调度、商业、会议等，客户结构与利亚德和洲明科技类似。

　　Mini/Micro LED产品方面，公司与洲明科技一样，不做Mini背光显示产品，只做直显产品。目前，量产产品为针对G端和高端商业用途的Micro LED 超高清会议一体机。

　　接下来，我们将近10个季度的收入和利润增速情况放在一起，感知增长趋势：

　　从营业收入来看，雷曼光电洲明科技利亚德，整体趋势一致。

　　利亚德近几年收入增速慢，主要因为：1）夜游经济和文化受到卫生事件和G端竞争激烈影响；2）海外业务收入受到小间距LED技术的冲击。2015年并购的美国平达公司，以LCD拼接大屏为主，但随着小间距LED产品性价比提升，LCD拼接大屏市场被替代。

　　洲明科技2021年反弹快，主要因为国内订单快速增长，需求来自于5G推动数字化城市和新基建建设，细分来看，集中在安防、公安、应急、大众交通等。

　　雷曼光电收入增速为三家公司中较快水平，因为：1）2018年时，雷曼在COB小间距LED技术上突破；2）2017年后，小间距产品价格下降，促进渗透率快速提升，2021年末已经占到LED显示市场超过50%市占率。根据奥维云网数据，2021Q1小间距LED市场均价约2.8万元每平米，较2017 年6至7万元下降超50%以上。

　　从归母净利润增速来看，雷曼光电洲明科技利亚德，收入和毛利率是主要影响因素。

　　2020年三家公司利润增速波动远高于收入增速，因其对于各自未达业绩标准的子公司计提减值、存货减值等。利亚德计提13.07亿元（其中平达商誉4.97亿元，其他商誉为针对夜游经济的子公司），洲明科技计提0.62亿元，雷曼光电计提2.78亿元。

　　从现金质量来看，三家公司波动较大，主要受到行业周期的影响。

　　洲明科技2021年现金流较低，主要受到存货同比增长77.94%影响，因为卫生事件影响，导致订单交付、安装、验收等都出现了延期。

　　对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。

　　一、利亚德（北京市）——2022年Q1实现营业收入17.62亿元，同比+18.21%；实现归母净利润1.15亿元，同比+10.75%。

　　Q1收入增长来自于智能显示板块营收15.12亿元（YOY+33.23%），收入占比提升至 85.88%。

　　显示板块增长来自于：1）渠道建设，设立子公司“金立翔”针对下沉市场，销售小间距LED产品。2021年新签订单20亿元，超年初预计；2）Mini/Micro 产品首先发展海外市场，2022Q1海外收入单季度实现5.50亿元（YOY+55.55%）。

　　二、洲明科技（广东省，深圳市）——2022年Q1实现营业收入15.47亿元，同比+20.34%；实现归母净利润0.78亿元，同比+1.39%。

　　Q1收入增长同样来自于内地和海外市场对于LED需求的复苏。2022年一季度新接订单约17亿元，海外占比约60%。

　　三、雷曼光电（广东省，深圳市）——2022年Q1实现营业收入2.91亿元，同比+28.65%；实现归母净利润0.08亿元，同比+105.35%。

　　Q1收入增速为三家中较快，受到海外业务收入2.23亿元（YOY+60.29%,占比76.6%）。对比看，利亚德海外收入占比26.91%（2021年底数据），洲明科技海外收入占比39.32%。

　　总的来看，根据台股营收数据来看，LED市场自2021年上半年开始复苏，到了Q4开始复苏迟缓。海外方面LED景气度自2021下半年复苏，目前依然处于高景气状态。

　　对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：

　　三家MiniLED品牌商主要成本占比为原材料，并且，相较于传统LED显示屏，LED灯珠的成本占比更高。

　　2021年上半年，驱动IC、LED灯珠（小间距产品灯珠成本占比约70%）因供应链问题而缺货，因此成本价格上涨。而后，2021年三季度陆续调整，到2021年四季度，原材料价格已经基本回归到涨价前的正常水平，2022年一季度，整体呈下降趋势。

　　从毛利率来看，利亚德洲明科技雷曼光电。

　　三家公司毛利率自2019年后均在下滑，因为：1）2020年卫生事件导致国内外LED行业不景气，收入下滑，开工率下滑；2）2021年行业复苏，但是原材料驱动IC、LED灯珠因供应链问题，缺货涨价。

　　利亚德毛利率三家中较高，因为利亚德以直销为主，占比60%。对比看，洲明科技直销占比20%，雷曼光电直销占比4.62%。回顾利亚德发展，早期以纯直销为主，只针对高端大客户，后续通过经销模式来扩展市场。洲明科技和雷曼光电的直销渠道同样针对大客户。

　　洲明科技近几年毛利率下降明显，受到：1）海外高毛利率的业务占比下滑；2）内地业务以G端客户为主，近几年相关行业处于政策去杠杆阶段。

　　雷曼光电2021年在成本上升的情况下，毛利率提升2.42pcts，受到产品结构影响。2021年基于COB技术的MicroLED产品总收入4.08亿元（占收入比重448%），较上年同期增长86.81%。

　　从净利率来看，利亚德洲明科技雷曼光电，主要受到毛利率以及资产减值影响。

　　图：销售费用率（左）、财务费用率（右）

　　图：管理费用率（左）、研发费用率（右）

　　雷曼光电2020年管理费用率较高，因为美国Ultravision公司针对户外防水技术专利对雷曼进行诉讼，雷曼光电为此支出的律师费计入管理费用中。

　　从净资产收益率来看，利亚德雷曼光电洲明科技，净利率为主要影响因素。

　　利亚德总资产周转率较慢，主要受到应收账款周转率和存款周转率影响。主要因为经销模式不同，利亚德以直销为主，因此毛利率较高而回款较慢。

　　根据集邦咨询数据2020年数据，预计 MiniLED 市场规模（包括背光和直显），将从2020 年的 0.18亿美元增长至 2025年的14.27亿美元，五年复合增速140%。

　　显示行业内部不同技术存在互相替代的逻辑，此处我们重点来看三组涉及MiniLED的对比：

　　从显示参数来看，Micro LED是超高清显示的终极方案 ，而Mini LED是过渡方案。

　　但Micro LED对转移良率要求较高，因此在大尺寸上进展缓慢。目前进展相对较快的应用是在AR/VR眼镜中的屏幕，因为屏幕较小，可以更好地控制良率。

　　今年5月，谷歌在I/O大会上公布了新款AR眼镜概念机，将利用其Micro LED技术打造新一代增强、虚拟和混合现实头显。2022年8月开始在户外测试原型机，具体商用时间未知。

　　因此，市场普遍预计真正的MicroLED应用产品需要到2025年。

　　此外，需要注意的是，Mini LED 生产工艺与 Micro LED类似，产线也共用。因此即便未来MicroLED技术成熟，原本在Mini领域技术领先的公司，仍然具有先发优势。

　　MiniLED主要应用于中大尺寸屏幕。从用途来看可分为：背光和直显。从规模应用速度来看，直显产品（2018年）背光产品（2020年）。

　　Mini LED直显——是小间距LED产品的升级，它是把Mini LED芯片直接作为显示像素点，以此提供成像的基本单位，从而实现图像显示。由于技术要求更高（一般要求点间距在 P0.1-P0.5），厂商良率偏低，导致成本高。

　　Mini LED背光——本质上是对背光模组的升级。它是把Mini LED作为LCD面板的背光源，通过在背光模组设置大量Mini LED芯片，实现超高对比度、超高亮度、超高色域的画质表现。点间距要求在P1.0以下，因此技术难度相对更低，成本更低。

　　接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：

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　　以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。

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