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东北首单产业园REIT来了！估值有多大下调空间？

admin4个月前 (01-11)产业地产资讯10

　　11月1日上交所官网显示，中信建投沈阳国际软件园封闭式基础设施证券投资基金已获上交所正式受理。

　　这是东北地区首单公募REITs，发起人为沈阳国际软件园产业发展有限公司和沈阳国际软件园有限公司，管理人为中信建投基金管理有限公司。该项目也是联东产业园REITs之后又一单申报的本土民营产业园项目。

　　原始权益人——93万方总运营规模，立足沈阳浑南区，具备国资背景

　　沈阳国际软件园REIT原始权益人为沈阳国际软件园产业发展有限公司（以下简称“产业发展公司”）和沈阳国际软件园有限公司（以下简称“软件园公司”）。其中，产业发展公司持有昂立信息园A、B座及软件园D、E区项目，而软件园公司则拥有软件园B、F区项目。

　　两个原始权益人控股股东分别为沈阳昂立控股集团有限公司（以下简称“昂立控股集团”）与沈阳昂立信息技术有限公司，实际控制人均为赵久宏先生。昂立控股集团通过旗下控股及参股公司直接或间接持有相关产业园区资产，并由产业发展公司进行统一运营和管理。

　　截至2023年末，产业发展公司运营及管理沈阳国际软件园昂立信息园、沈阳国际软件园一期、沈阳数字经济产业园（沈阳国际软件园二期）、动漫世界大厦、棋盘山智慧谷五个产业园项目，均位于沈阳浑南区，运营及管理的园区总建筑面积约93万平方米。

　　值得注意的是，产业发展公司拥有深厚的国资背景，其61.50%的股份由昂立控股集团持有，而剩余的38.5%则主要由沈阳市属国资与浑南区属国资分别持有。

　　截至2024 年6月30日，原始权益人股权结构及关系如下：

　　底层资产基本情况——研发办公类资产，部分资产散售未入池

　　沈阳国际软件园REIT底层资产是沈阳国际软件园内的13栋研发办公楼宇。

　　沈阳国际软件园位于辽宁省沈阳市浑南区，包括沈阳国际软件园昂立信息园、沈阳国际软件园一期和沈阳数字经济产业园（沈阳国际软件园二期）三个园区。

　　其中昂立信息园是沈阳国际软件园起步子园，建于2003年，软件园一期建于2009年，软件园二期建于2022年。

　　图：基础设施项目区位图及所在楼宇落位图

　　此次入池的资产是位于昂立信息园内的昂立信息园A、B座项目和位于沈阳国际软件园一期内的软件园D、E区及B、F区项目，总入池总建筑面积20.12万方。4栋楼宇存在部分资产出售未入池的情况，已经出售面积为1.25万方，占总建筑面积比例为 5.86%。

　　表：基础设施项目基本情况（单位：平方米）

　　图：昂立信息园 A、 B 座项目实景图

　　图：软件园 D、 E 区项目实景

　　图：软件园 B、 F 区项目实景图

　　底层资产运营情况——运营收入部分来自政府补贴，当期收缴率为已发行项目蕞低

　　历史收益情况与收入结构：运营稳健，但很大一部分租赁收入来自政府补贴

　　截至报告期末，所有基础设施项目均已运营超3年，运营年限跨度从4.8年至19.9年不等。过去三年及蕞近一期，这些项目的营业收入和经营性净现金流均维持在稳定水平。收入结构方面，租赁收入占比超过总运营收入的80%。

　　表：基础设施项目历史收益情况（单位：万元）

　　值得注意的是，底层资产租赁收入中有相当一部分来源于政府补贴。截至报告期末，孵化器用房面积达到1.9万方，约占总入池面积的10%，蕞近三年内，每年获得的政府补贴金额在800-1100万元之间。

　　出租率、租金水平、租金收缴率：出租率、租金处于区域内中上水平，当期收缴率为已发行项目蕞低

　　近三年及一期末，基础设施项目出租率分别为 77.78%、 88.33%、 88.24%、84.05%，相比之下，区域整体出租率约为74%，其中运营成熟的园区（入市满两年以上）平均出租率约为81%。基础设施项目的出租率高于浑南区整体水平，符合二线城市产业园的一般表现。

　　基础设施项目办公部分市场租金单价假设区间为43.00-46.62 元/平方米/月，与周边可比项目办公部分的报价租金水平（37.00-46.00元/平方米/月）相比，处于中上水平。

　　表：基础设施项目出租率与租金水平

　　过去三年及一期的收缴率均低于80%，即便剔除孵化器政府补贴滞后的影响，收缴率也未达到90%，为已发行项目中的蕞低水平。

　　租户结构与租约到期情况：租约平均期限较短，租户行业集中度较高

　　租约期限偏短，存在集中到期风险。报告期内，约半数到期租约未续租，占已出租面积的25%。当前合同平均租期1.94年，过半租约一年内到期，且新签租约期限呈下降趋势。2024年下半年至2025年上半年，近七成已租面积将到期，若未续租或替代，将导致空置率上升，租金收入减少。

　　租户行业集中度高，主要集中于“科研技术”和“信息技术”行业，占已租面积的68.10%。若相关行业遭遇不利变化，将直接影响基础设施项目的运营收入。

　　项目估值——折现率7.0%，估值单价5,885 元/平方米

　　截至评估价值时点（2024年6月30日），基础设施项目市场价值为人民币 11.84亿元，市场价值单价为5,885 元/平方米。主要参数假设：折现率7.0%；租金增长率2024年、2025年市场租金均无增长，2026年及以后年租金增长率为2%；租金收缴率98%。

　　从资产情况来看，首先，当前政府补贴占据了较大比重，一旦补贴政策到期，相关企业极有可能退租，这一部分未来不确定性风险很大。

　　其次，当期租金收缴率不足80%，而估值模型中却假设了一个高达98%的收缴率，远高于实际水平，加之出租率、租金增长率等参数的假设，估值存在进一步调整的空间。

　　同时，底层资产所处的沈阳软件园，已建成的面积78万平方米，而出售面积则超过了42万平方米，部分已出售项目目前仍处于空置状态。园区内资产既有自持也有出售，底层资产所在的楼宇还面临非整栋入池的风险，未来的同业竞争难以避免。

　　此外，根据昂立集团创始人赵久宏公开透露，沈阳国际软件园曾尝试“基金+基地”的模式，在成为REITs底层资产之前，沈阳国际软件园自行组建了基金管理公司——德鸿资本，发行了7支基金，管理规模约5亿元，累计投资了20余家企业，其中75%的企业均来自园区内部。这种“私募基金+产业园”的模式，即私募基金投资企业后，再要求这些企业在产业园内租房或购房，其未来的真实收益率恐怕还需进一步打折。

　　沈阳软件园产业园REIT不仅是东北地区首单产业园REIT，同时也是东北地区首单公募REIT、继联东之后第2单本土民营产业园区REIT，但值得注意的是沈阳软件园产业园REIT背后仍有国资背景，就当前市场环境而言，民营产业园区的退出路径依然面临诸多挑战，难度相对较大。

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