兴证策略：三个维度思考数字经济行情时间与空间

admin1年前 (2024-09-21)产业地产资讯44

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　　2月月报我们提示“市场将从跌深反弹的贝塔行情逐渐转入景气驱动的阿尔法行情”。2月底我们强调轮动中的“强者”，大多是主线决胜的“赢家”，由此判断“”+“中特估”将成为主线方向。

　　一、三个维度思考“数字经济”行情的时间和空间

　　上周TMT成交占比新高、市场一片过热的担忧声中，我们明确强调“成交占比的新高，往往是主线地位的确认”。本周板块也未出现市场担忧的崩盘，反而震荡后延续强势。正如我们强调的，在产业趋势浪潮及政策加持的双轮驱动下，短期交易拥挤度并不构成行情终结的充分条件。

　　我们更需要思考的是，从中长期视角，如何判断行情的时间与空间？这里我们从三个维度出发，试图给出一些信号与指标：

　　1、经济与政策没有重大超预期、市场没有β行情，这是本轮数字经济逐渐成为市场共识与主线的宏观背景。至少二、三季度，这种宏观组合大概率将延续

　　年初以来，市场一度进入“电风扇”式快速轮动状态。核心原因在于市场对经济复苏强度和政策放松力度存在重大分歧。而3月以来，市场之所以向数字经济TMT等方向主线聚焦，一个重要原因是随着“两会”召开以及1、2月经济数据公布，市场对经济和政策预期的分歧逐渐弥合、共识逐渐形成——即经济温和复苏，政策相对宽松但没有大力刺激的迹象。市场缺乏整体性β，只能在产业驱动和政策引领下面向未来找机会。类似2013年“钱荒”后到2014年上半年。

　　若经济与政策上出现重大超预期变化，市场则可能出现明显的风格切换：如2014年下半年总量政策持续放松，市场从而转向大盘价值。至少未来一个阶段，这种经济温和复苏+政策温和宽松的宏观组合大概率延续。

　　2、从我们独家构建的【广义拥挤度】视角，数字经济尚处于底部区域

　　上周市场广泛担忧TMT成交过热的问题，而我们始终认为，成交占比、换手率等情绪指标更适用于基本面、产业逻辑相对稳定的行业，且主要适用于判断短期节奏。而当一个行业、板块所处的产业趋势、生命周期、政策环境、基本面逻辑等出现重大变化时，则可能突破交易拥挤的桎梏，而形成新的趋势性行情。

　　为了从中长期维度判断行情时间与空间，我们全新构建了“广义拥挤度”指标体系。

　　参考历史经验，广义拥挤度处于抬升趋势时，短期的情绪过热更多通过震荡、扩散来消化，往往不会造成行情的终结或系统性调整。而当板块的广义拥挤度达到高点(接近100%分位时)，则对下行风险更为敏感，更易出现大幅调整甚至行情终结。

　　后续我们会紧密跟踪数字经济板块广义拥挤度分位变化，作为判断行情时间空间和性价比的重要考量。但至少当前，数字经济中多数子板块的拥挤度仍在低位，或刚刚进入抬升趋势中，仍有较大上行空间。

　　3、从行情级别、产业趋势上，过去10年两轮行情可以提供参考与借鉴

　　计算机作为数字经济的核心板块，过去10年出现过两轮大级别的加仓周期。2018~2019年的行情主线是云计算、安可、信创，公募仓位从3.4%抬升到8.6%。而2013~2015年“互联网+”则是一轮来自智能手机、4G、移动互联等上游设备、中游运营、下游应用全产业链共振驱动的超级周期，公募仓位最高达到20%。

　　本轮计算机板块从信创开启演绎，在数字中国的政策加持以及全球新一轮创新周期共振下，已从星星之火渐成燎原之势，从信创向人工智能、金融科技、乃至传媒、运营商等全TMT板块轮动共振，从行情级别和空间上应当超过2018~2019年。

　　从公募持仓看，目前计算机仍在低位，去年四季度仅有4.27%。即便考虑一季报机构的加仓，当前计算机板块较过去两轮行情仍有较大加仓空间。

　　二、中期主线延续VS短期情绪过热，如何应对？

　　建议沿着三条线)“数字经济”五朵金花【信创、人工智能、金融科技、半导体、运营商】、60大细分行业的内部轮动；2)“中特估”、“一带一路”下的能源产业链；3)关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药。

　　2.1、“数字经济”五朵金花【信创、人工智能、金融科技、半导体、运营商】、60大细分行业的内部轮动

　　“数字经济”五朵金花中，当前可重点关注半导体、运营商、信创。

　　60大细分行业中，综合拥挤度、景气度及资金流向，可关注：半导体、消费电子、PCB、光学元件、汽车电子等。

　　1、拥挤度：仍有部分细分方向涨幅相对落后、拥挤度压力相对较小

　　PCB、光学元件、汽车电子、工业机器人、智能农业、智能电网等，当前拥挤度相对较低、尚未步入过热区间。

　　2、景气度：4月财报披露窗口期，重点关注业绩有望超预期的细分方向

　　净利润上修个股数量占比来看，半导体(设备、制造、材料)、通信(光模块、运营商、通信系统设备)、消费电子、面板、PCB及智能农业、智能电网等占比相对居前，业绩表现或将相对占优。

　　主力资金净流入情况看，近一个月与近一个季度主力资金均重点流入的方向包括上游基础设施与设备制造中的服务器、基站、通信系统设备、半导体、面板、PCB、汽车电子等，以及中游技术及服务中的人工智能、云计算、虚拟现实、数据安全等。

　　2.2、“中特估”、“一带一路”下的能源产业链

　　作为今年除“数字经济”外的另一条主线，“中特估”后续仍大有可为。其中，能源产业链作为国企占比最高的方向之一，将充分受益于“中特估”带来的估值修复。与此同时，近期我国加速深化与中东国家的合作。其中，能源产业链成为重要方向，也为板块提供催化。3月10日，在中方斡旋下，沙特、伊朗于北京达成协议实现历史性和解。3月27日国内石化龙头荣盛石化引入沙特阿美作为战投，并签署一揽子协议。

　　此外，2023年中国复苏+人民币升值的全年宏观主线，也将驱动能源产业链机遇。2022年以来大炼化产业链景气回落，原油价格大幅波动，同时需求端受疫情反复、海外政策收紧经济放缓冲击，导致产品价差缩窄、盈利能力承压。而站在当下展望全年：

　　1、人民币升值的宏观背景下，成本在海外、而收入在国内的一些细分领域，将享受到人民币计价的原材料进口成本中枢趋势性下降对利润的增厚。其中，能源产业链作为原材料高度依赖海外供应、同时下游需求基本集中在国内市场的方向之一，将充分受益于这一宏观趋势。

　　2、中国经济复苏，下游领域需求预期回暖，能源产业链尤其是行业龙头盈利有望修复。2022年特别是三季度较高的油气煤等能源价格叠加低迷的终端化工品需求，导致多数产品价差跌至历史底部、炼化企业出现较大的库存损失，三季度炼化板块业绩触及历史底部。然而，2023年随着中国经济复苏，下游终端需求有望提升，行业景气度将逐步复苏，后续行业龙头盈利能力将回归正常水平。

　　2.3、关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药

　　随着一季报业绩陆续披露，维持高景气或业绩显著改善的行业或有阶段性的超额收益。从业绩与股价的相关性上可以看出，二季度后景气的有效性将显著提升，其中4月更是全年中业绩对股价表现解释力最强的月份。

　　出行链相关的酒店餐饮、免税、航空运输，以及医药生物中的创新药等方向，业绩边际改善明显，且拥挤度均处于历史低位。当前已到了可以重点挖掘、关注的时候。

　　风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。