上游原材料：价格继续下探，降幅开始收窄。LME铜价在2月17日~3月17日期间价格-4.56%，价格继续下探；观察台系厂商月度营收数据可看到，2月铜箔厂商月度营收同比-17%（前值-16%，降幅维持）、环比-6%（前值-11%，降幅有所收窄），玻纤布厂商月度营收同比-8%（前值-24%，降幅显著收窄）、环比+2%（前值-18%，降幅显著收窄）。

　　◾覆铜板：同比降幅显著收窄，环比已出现转正。2月台系覆铜板厂商月度营收同比-19%（前值-40%，降幅显著收窄）、环比+9%（前值-18%，环比转正），其中网通类月度营收同比-15%（前值-37%，降幅显著收窄）、环比+5%（前值-17%，环比转正），手机类月度营收同比-19%（前值-38%，降幅显著收窄）、环比+8%（前值-19%，环比转正）。

　　◾PCB：整体降幅有所收窄，出口同比已出现正增长。2月台系PCB厂商月度营收同比-13%（前值-18%，降幅有所收窄）、环比-9%（前值-12%，降幅有所收窄），其中移动消费类同比+0%（前值19%，同比维稳）、环比-20%（前值-25%，降幅有所收窄），消费电子类同比-16%（前值-14%，降幅保持）、环比-19%（前值-12%，降幅扩大），电脑类同比-25%（前值-31%，降幅有所收窄）、环比-6%（前值-2%，降幅扩大），服务器类同比-13%（前值-17%，降幅有所收窄）、环比-6%（前值-6%，降幅显著收窄），汽车类同比-2%（前值-16%，降幅显著收窄）、环比-6%（前值-3%，降幅扩大），半导体类同比-22%（前值-21%，降幅保持）、环比-9%（前值-16%，降幅有所收窄）。2月大陆进出口数据，出口数量同比+7%（前值-50%，同比回升）、环比+3%（前值+0%，环比持续改善），进口数量同比-24%（前值-45%，降幅显著收窄）、环比+5%（前值-13%，环比回正）。

　　◾估值面：个股补涨情绪重，估值安全边际仍高。本期PCB板块期间收益率为+4.98%（前值+10.19%），跑赢电子整体（+1.78%），在整个电子行业细分领域中期间收益率排名第二（前值排名头部），可见PCB行业行情持续保持较高关注热度。从本期投资风格偏好来讲，有两个特点：1）上游收益率低于下游；2）个股补涨情绪更重。虽然本期PCB板块继续显著跑赢电子板块，但PCB目前所处的估值分位为17%（前值16%）、距离概率估值的安全边际尚有61%（前值63%），可见PCB板块在电子各大细分领域中估值仍具有性价比。

　　◾综合PCB产业链上下游，我们明确看到前期出现的上游供需对峙情况正在改善（玻纤布和覆铜板的环比已经出现正增长），同时虽然消费类和半导体类产品需求仍然承压，但整体需求趋势显示改善（整体月度营收同环比降幅收窄，进出口数量同环比改善显著）。值得注意的是，由于今年春节时间较早，所以1、2月存在订单分配的问题导致数据存在一定的偏差，但根据产业链调研，行业整体稼动率保持在70%~90%之间，相对传统淡季而言已是不俗表现，因此我们认为在当前阶段应当对经济复苏下PCB产业链基本面改善趋势保持信心。投资策略上我们认为PCB产业链仍然应当结合主题赛道+强阿尔法策略，强烈建议关注AI主线下的PCB/CCL投资机会，我们推荐生益科技、联瑞新材、沪电股份、兴森科技、南亚新材等具有细分领域主题机会的标的。

　　◾风险提示：需求景气度不及预期；原材料价格居高不下；竞争加剧。

　　一、基本面：数据出现改善，动态观察中保持信心

　　1.1、上游材料：价格继续下探，降幅开始收窄

　　LME铜价在2月17日~3月17日期间价格-4.56%，价格继续下探；观察台系厂商月度营收数据可看到，2月铜箔厂商月度营收同比-17%（前值-16%，降幅维持）、环比-6%（前值-11%，降幅有所收窄），玻纤布厂商月度营收同比-8%（前值-24%，降幅显著收窄）、环比+2%（前值-18%，降幅显著收窄）。

　　1.2、覆铜板：同比降幅显著收窄，环比已出现转正

　　2月台系覆铜板厂商月度营收同比-19%（前值-40%，降幅显著收窄）、环比+9%（前值-18%，环比转正），其中网通类月度营收同比-15%（前值-37%，降幅显著收窄）、环比+5%（前值-17%，环比转正），手机类月度营收同比-19%（前值-38%，降幅显著收窄）、环比+8%（前值-19%，环比转正）。

　　1.3、PCB：整体降幅有所收窄，出口同比已出现正增长

　　2月台系PCB厂商月度营收同比-13%（前值-18%，降幅有所收窄）、环比-9%（前值-12%，降幅有所收窄），其中移动消费类同比+0%（前值19%，同比维稳）、环比-20%（前值-25%，降幅有所收窄），消费电子类同比-16%（前值-14%，降幅保持）、环比-19%（前值-12%，降幅扩大），电脑类同比-25%（前值-31%，降幅有所收窄）、环比-6%（前值-2%，降幅扩大），服务器类同比-13%（前值-17%，降幅有所收窄）、环比-6%（前值-6%，降幅显著收窄），汽车类同比-2%（前值-16%，降幅显著收窄）、环比-6%（前值-3%，降幅扩大），半导体类同比-22%（前值-21%，降幅保持）、环比-9%（前值-16%，降幅有所收窄）。

　　2月大陆进出口数据，出口数量同比+7%（前值-50%，同比回升）、环比+3%（前值+0%，环比持续改善），进口数量同比-24%（前值-45%，降幅显著收窄）、环比+5%（前值-13%，环比回正）。

　　1.4、改善情况还需持续观察，可保持信心

　　结合PCB产业链上下游，我们明确看到前期出现的上游供需对峙情况正在改善（玻纤布和覆铜板的环比已经出现正增长），同时虽然消费类和半导体类产品需求仍然承压，但整体需求趋势显示改善（整体月度营收同环比降幅收窄，进出口数量同环比改善显著）。值得注意的是，由于今年春节时间较早， 1、2月存在订单分配的问题导致数据存在一定的偏差，产业链改善情况还需要动态观察，但根据产业链调研，行业整体稼动率保持在70%~90%之间，相对传统淡季而言已是不俗表现，因此我们认为在当前阶段可以对经济复苏下PCB产业链基本面改善保持信心。

　　二、估值面：个股补涨情绪重，估值安全边际仍高

　　2.1、下游收益率更高，个股补涨情绪更重

　　2月18日~3月19日，PCB板块期间收益率为+4.98%（前值+10.19%），跑赢电子整体（+1.78%），在整个电子行业细分领域中期间收益率排名第二（前值排名头部），可见PCB行业行情持续保持较高关注热度。从投资风格偏好来看，本期有两个特点：

　　1） 上游收益率低于下游，反映了市场看弱上游供给继续掣肘，这在上游原材料价格持续松动的情况下反映了市场对周期品价格继续回调的预期；

　　2） 个股补涨情绪更重，无论是上游原材料、中游覆铜板还是下游PCB，本期期间收益率排名靠前的均是在前期表现相对较弱的公司，可见本期风格以补涨为主。

　　2.2、PCB板块估值仍处较低水平，存在显著的安全边际

　　虽然本期PCB板块继续显著跑赢电子板块，但从估值的角度，PCB板块仍然存在较高的安全边际。我们拉出2008年1月1日~2023年3月17日电子各细分领域的PE（TTM，整体法，剔除负值），并统计出各细分板块的蕞高/蕞低估值和各估值档位出现的概率，蕞终计算出PCB目前所处的估值分位为17%（前值16%）、距离概率估值的安全边际尚有61%（前值63%），可见PCB板块在电子各大细分领域中估值仍具有性价比。

　　三、投资建议：：坚持主题赛道+强阿尔法策略

　　从跟踪的角度，我们看到行业基本面已经出现改善，虽然因为数据的可比性问题基本面改善情况仍需要观察，但从近期产业链情况我们认为应当对经济修复下PCB产业链经营状况持续改善抱有一定的信心。从投资的角度，虽然PCB行业已经连续两期领涨整个电子板块，但就当前估值水平（PE TTM）和历史上估值水平对比来看，仍然具有较高的安全边际，应该给予更高的关注。

　　根据对PCB行业的长期研究和跟踪，我们认为应当坚持主题赛道+强阿尔法的投资策略，其中主题赛道可重点关注AI趋势下算力提升对PCB/CCL的升级变化，强阿尔法可关注历史上在弱修复中反转属性强的公司。

　　3.1、AI需求兴起，服务器PCB/CCL升级大潮将至

　　为了更高的数据运算和传输效率来支持技术不断迭代更新云计算平台，PaaS对IaaS以及更上游零部件提供的新代更优产品有较为迫切的需求。供应端，数据运算和传输效率的性能提升来自两方面：服务器设备数量的增加和单设备算力的提升，其中服务器算力的提升主要依靠整个服务器平台（CPU+芯片组+总线）。

　　AI需求兴起将加速服务器平台向更强大性能设备方向的产品换代需求。PCB/CCL行业在这一发展过程中将呈现产品价值量普遍提升的趋势。从主流厂商规划来看，目前Intel服务器平台正经历从Whitley升级至Eagle Stream的过程，其中PCB层数将从12-16层升级到16-20层，价值量将会至少提升50%，CCL等级将从Low Loss升级至Very Low Loss，价值量将提升50%~100%，可见服务器升级将给PCB/CCL带来显著的价值增长。

　　从格局上来看，大陆PCB厂商因配合国内服务器厂商研发和供应，已经在全球服务器PCB竞争中占有一席之地，只要服务器升级放量，则会对相应的大陆PCB厂商带来拉动；大陆CCL在全球市场竞争中布局相对较慢，全球特种基材CCL市场（包括高速CCL）竞争中仅有生益科技进入全球前十大供应商，可见国内CCL在高端CCL市场仍处于追赶的阶段。

　　基于此，我们认为从投资上对PCB和CCL应当采取两种策略，大陆PCB厂商因已经形成明确的格局，行业层面放量能够直接催化公司基本面上行，建议关注沪电股份、生益电子、深南电路；大陆PCB厂商仍在打破格局的阶段，更重要的观测点在于格局的变化，我们建议关注生益科技、南亚新材、华正新材、中英科技等在高频高速类高端产品积极布局的厂商。

　　3.2、算力对CPU/GPU要求大幅提升，先进封装凸显载板价值

　　AI对算力提出了较高要求，但随着先进制程的提升越发缓慢，先进封装将成为解决多芯片之间高速互连的关键方向（预计未来复合增速达到9.8%），而载板作为先进封装的核心材料（成本占比达到50%），有望在算力提升的大背景下打开价值空间。

　　载板的作用是为CPU等芯片与PCB母板之间提供电气连接与物理支撑。随着GPU/CPU芯片的性能提升，其对相应载板的要求也水涨船高，具体来说，FCBGA载板蕞能够满足AI运算高性能需求。AI技术发展对先进封装技术要求进一步提升，而FCBGA作为能够实现芯片高速化与多功能化的高密度半导体封装基板，相较FCCSP产品而言具有层数多、面积大、线路密度高、线宽线距小等特点，能够承载AI高性能运算。根据CPCA，PGA/LGA/BGA产品2021-2026间CAAGR将达11.5%，到2026市场空间超120亿美元，为载板产品中增长蕞快、价值量蕞高的产品。

　　载板产业链壁垒和技术壁垒较高，长期被日韩台厂商高度垄断，根据2021年数据，目前国内主要载板公司深南电路、兴森科技在全球的市占率合计不到5%。我们认为随着半导体产业链国产替代趋势凸显，国内厂商布局步伐加快将带来快速成长机会，行业上升空间较大。国内载板厂商已经形成鲜明的布局梯队，其中深南电路、兴森科技、珠海越亚因布局较早成为国内布局头部梯队厂商，景旺电子、博敏电子、中京电子、崇达技术等也在相应做载板相关布局，我们认为在当前国产替代迫在眉睫的阶段，应当首先关注头部梯队厂商与大客户配合情况，其次应跟踪第二梯队厂商的技术突破情况。

　　3.3、强阿尔法应当关注反转属性强的公司

　　今年是经历了21年通胀、22年通缩后修复的一年，从下游终端出货量展望来看，今年电子行业需求修复预期幅度较低，在这样的大背景下就应当关注在弱复苏中仍然能够走出强劲复苏的强阿尔法公司，我们认为生益科技就是这样的公司。

　　从历史上看，生益科技表现出的盈利方面的超强韧性有助于其快速走出周期陷阱，历史上公司多次展现出即使单价保持下行，单位毛利仍能够保持稳定上行的逆周期属性，而其他可比公司盈利的波动表现的更多的是顺周期属性，可见公司的强阿尔法属性。这样的能力取决于生益科技作为第二大覆铜板厂商在原材料管理方面的强大能力（覆铜板产品原材料在营业成本中占比高达80%），我们认为这样的能力能够使得公司在需求环境加速触底且有望进入平稳发展的阶段的当下，比行业实现更快地盈利反转，从而打破需求疲弱对盈利的掣肘。

　　总结来看，投资策略上我们认为PCB产业链仍然应当结合主题赛道+强阿尔法策略，强烈建议关注AI主线下的PCB/CCL投资机会，我们推荐生益科技、联瑞新材、沪电股份、兴森科技、南亚新材等具有细分领域主题机会的标的。

　　据前所述，PCB行业基本面情况仍然未见显著反转，如果后续行业景气度下滑幅度大于预期（如疫情继续干扰需求），那么整个板块的基本面反转将延后，从而成长逻辑也将延后兑现。

　　虽然上游原材料（铜、CCL等）的价格已经有所下滑，从而使得板块虽然营收端承压但盈利在逐渐修复。如若原材料价格下滑幅度不及预期或者节奏较慢，则PCB行业整体盈利修复将不及预期。

　　近年来国内PCB厂商资本开支速度较快，导致产能会有较大释放，我们认为PCB整体属于较为定制化产品，产能的绝对扩充不一定能够带来行业的有效供给增加，所以扩产对行业的冲击影响有限。但如若扩产对行业的冲击影响超过我们的预期，行业的盈利也将不及预期。

　　买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；

　　增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；

　　中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

　　减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

　　樊志远（电子首席） / 邓小路 / 刘妍雪 / 邵广雨 / 赵晋

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