1.1. 公司产能扩张激进，一体化布局完善，电解液市占率快速提升

　　公司主要从事电解液及其原材料研发，是国内蕞早布局电解液厂商之一。公司成立 于 2000 年，由日化材料起步，2005 年进军电解液市场，2011 年自研自产电解液材料 六氟磷酸锂， 2015 年收购东莞凯欣，2015 年东莞凯欣份额达 70%，进入 CATL 与 ATL 供应链。2020 年顺利进入特斯拉供应链，2021 年与 LG新能源签订电解液长期采 购协议，出货量市场规模头部（33%），全球电解液龙头地位稳固。

　　2020 年起，六氟进入价格上行周期，天赐提前布局六氟产能，摆脱原材料采购瓶 颈，电解液市占率快速提升。电解液价格 2018 年进入底部区间，2018-2020 年天赐材料积极一体化布局上游原材料、拓展海外客户、研发生产新型添加剂，进一步强化自身优 势。2020 年年上半年六氟磷酸锂价格跌至底部，公司坚定一体化布局，2020 年底折固 六氟磷酸锂产能达 1.2 万吨，产能排名头部。2020 年底起下游需求爆发，行业供需结构 反转，六氟供不应求，价格进入上行周期，从 2020 年 8 月底部 6 万元/吨一路上涨至 2022 年 2 月 50 万元/吨以上，行业内二线厂商受六氟供给瓶颈，产能受限，天赐材料加 速扩产，产能规划领先全行业，率先抢占市场。2019、2020、2021 年国内产量市占率分 别为 23.9%、29.3%、33.1%，全球电解液龙头地位稳固，龙头优势进一步增强。

　　公司股权集中，股权结构稳定。截至 2022 年 6 月，头部股东徐金富董事掌控公司 36.28%股权，第二股东香港中央结算有限公司拥有天赐 7.09%股权。公司下设直属创新 中心，15 个一级子公司，10 个二级子公司，以及一个产业投资平台。子公司业务布局 产业链上下游，包括正极材料、电解液、六氟锂盐、溶剂添加剂等，地点主要位于广东 （天赐有机硅、宁德凯欣）与江西（九江天赐、九江矿业、中天鸿锂、江西云锂等）。

　　管理层深耕电解液行业多年，行业经验丰富：核心团队于来自中科院、浙江巨化、宝洁、道明化学等化工行业任职，对电解液行业发展方向颇有见地，易获取前沿信息， 便于产研结合，提前布局开发新产品。

　　公司注重研发，研发投入大幅增长：公司从 2017 年起加大电解液研发投入。从 2017 年起，公司授权专利激增，截至 2021 年底达 301 件，专利覆盖电池、电解液、电解质 材料制备等领域。公司研发支出与技术人数逐年增长，2021 年技术人员超 900 人，研发 支出达 3.8 亿元，研发费用率达 3.4%。

　　1.2. 六氟价格上行周期中，业绩不断超市场预期，电解液环节量利齐升

　　2021 年公司营收同比高增长，销售净利率突破 20%+，盈利能力不断增强。2021 年 公司实现营业收入 110.91 亿元，同比增长 169.26%；其中锂离子电池材料业务实现营业 收入 97.33 亿元，同比增长 265.92%，主要收入贡献来自电解液；归母净利润 22.08 亿 元，同比增长 314.42%；扣非归母净利润 21.69 亿元，同比增长 310.55%；2021 年毛利 率为 34.98%，同比增加 0.01pct；销售净利率为 20.80%，同比增加 8.65pct。

　　分业务来看，受益于六氟涨价+自供比例提升，电解液业务量利齐升，磷酸铁业务 开始起量。锂离子电池材料业务 2021 年收入 97.33 亿元，占公司营业收入比例 87.76%， 营业收入同比增长 265.92%，其中下半年营收 66 亿元，环比翻番增长。2021 年毛利率 36.03%，同比增长 8.42pct，主要收入贡献来自电解液。2021 年全年公司电解液出货超 14.4 万吨，同比增长 97.3%，受益于六氟 2021 年全年供给紧平衡，公司电解液盈利大幅 提升，全年单吨净利近 1.4 万元/吨，同比增长 150%+；此外磷酸铁业务开始逐渐起量， 2021 年开始贡献利润。

　　传统日化业务稳定增长，卡波姆价格回落至正常水平。日化材料业务 2021 年收入 11.02 亿元，同比下降 9.19%，毛利率 33.58%，同比下降 23.39pct，主要受卡波姆价格下 降及海外疫情影响。公司 2021 年日化材料销量 9.7 万吨，其中卡波姆价格回落至正常水 平，我们预计全年卡波姆有望 1 亿元利润，传统日化贡献 1 亿元，合计 2 亿元利润，公 司新增建设 18.5 万吨日用化工新材料产能，支撑日化业务稳定增长。

　　2022 年 3 月起六氟价格进入下行周期，公司在一季报业绩同环比高增长之后，市场 普遍担心六氟价格下行周期下公司未来两年的业绩增长能否持续，以及六氟供给过剩情 况下电解液的单吨合理盈利。

　　短期看，2022 年碳酸锂价格预计维持高位，六氟成本高企，行业新增产能成本接近 20 万/吨，考虑一定盈利空间，我们预计六氟价格维持 20-25 万元/吨以上，目前已到阶 段性底部平台，且 Q3 起下游产销拐点明确，供需边际向好，我们预计六氟价格企稳， 且有望小幅反弹，行业长单价格继续履行，全年盈利确定性较高。

　　长期看，与上轮周期不同，电动化大势所趋，电动车消费由政策驱动转为自主需求 驱动，下游需求旺盛，对电解液性能要求也进一步提高，新型锂盐、新型添加剂等陆续 推出，龙头厂商技术优势明显，且不能忽视头部电解液厂商构建的成本优势，公司一体 化布局趋于完善，六氟自供比例提升至接近 100%，LIFSI 开始放量，2022-2023 年添加 剂 DTD、VC、二氟等陆续量产，且规模效应摊薄成本，公司与二线电解液厂商成本优 势进一步拉大，托底公司未来盈利。

　　2.1. 电解液与六氟价格周期基本一致，六氟成为一体化布局必争之地

　　电解液是锂电池四大材料之一，在电池材料成本中占比 8-9%，直接决定电池性能。 作为离子在正负极之间传递的载体，电解液为离子传输提供通道，是锂电池的“血液”， 影响锂电池的性能。电解液决定电池综合性能，占电池成本 8-9%。 电解液的性能指标：（1）高电导率：可迅速传导锂离子充放电过程，充放电性能好。 （2）高化学稳定性：可忍受更高的工作电压，是锂离子电池能量密度优势的关键之一。 （3）较宽的可用温度范围：可使用温度范围宽的电解液保障了锂离子电池高低温工作 性能。（4）较好的阻燃性：电解液可燃的有机溶剂是电池安全的主要问题。（报告来源：未来智库）

　　电解液原材料中六氟成本占比蕞高，两者价格具有高联动性。电解液核心原材料主 要包括六氟、溶剂、添加剂，其中用量上各占 12%、80%、8%。六氟磷酸锂（LiPF6） 在电解液总成本中占比较高，原材料涨价之前，六氟成本占比 40-50%，当前价格水平 下，六氟成本约占电解液成本的 56%左右。因此，历史上电解液价格走势和六氟磷酸锂 （LiPF6）价格走势基本同步， 2020 年中六氟磷酸锂价格跌至 10 万元/吨以下，电解液 价格同时跌至 4 万元/吨以下。随后六氟磷酸锂一路上涨，2022 年 3 月涨至高位近 60 万 元/吨，电解液随之涨至 12 万元/吨的历史高位。2022 年 3 月起六氟磷酸锂价格回落带 动电解液价格降至 8 万元/吨以内，电解液价格和六氟磷酸锂价格具有高联动性。

　　2.2. 六氟成本高企托底价格，22Q3 产销拐点预计驱动六氟价格企稳

　　2.2.1. 行业新增供给释放，22Q2 受疫情影响跌价明显，22Q3 预计供需向好价格企稳

　　全球电动化进程加速带动电解液需求持续增长，2022 年全球需求预计 90 万吨+。 我们预计 2022 年全球新能源汽车销量有望达 978 万辆，对应动力锂电池需求达 573.5GWh，叠加储能和消费类电池需求，以及车企库存储备需求，我们预测 2022 年全 球锂电池合计需求超 800GWh，对应电解液实际需求达 99.5 万吨，较 2021 年增长 53%， 对应 2022 年全球六氟磷酸锂实际需求达 12.43 万吨。电动化持续加速，我们预计 2025 年全球新能源车销量达 2484 万辆，对应动力电池需求超 1.8TWh，2025 年锂电池全球 需求超 2.4TGWh，对应电解液需求超 260 万吨，2022-2025 年复合增速超 40%。

　　2021 年下游需求爆发，六氟供给紧缺带动价格快速上涨，2022 年 Q1 起新增产能 陆续释放，六氟价格开始松动，进入价格下行周期。由于六氟磷酸锂属于氟化工行业， 环保审批严苛，同时投资强度大，设备采购时间较长，新增产能扩产周期约在 1 年半至 2 年左右，2019 年初价格见底， 2020 年产能出清，2021 年行业供不应求，新一轮涨价 周期开启，价格一路上行至 50 万元/吨+。

　　我们测算 2022 年全球电解液装机需求达 79.6 万吨，对应六氟需求 9.95 万吨，若考虑 20%损耗则电解液实际需求达 99.5 万吨，对应 六氟实际需求达 12.43 万吨，而 2021 年底全球六氟产能为 10.63 万吨，且 2022 年 Q1 起 新增产能陆续释放，供需紧张缓解，六氟磷酸锂价格开始松动，下跌至 30 万/吨以内。 行业产能规划庞大，随着 2023 年新增产能放量，2023 年六氟磷酸锂全球有效产能达 21.8 万吨，产能利用率下降至 80%左右，我们预计六氟价格陆续回归至正常水平。

　　2022 年 Q2 受疫情影响，六氟供需阶段性过剩，带动价格快速下跌，下半年需求爆 发，我们预计供需边际向好。分季度来看，2022 年 Q1 起行业新增产能陆续释放，天赐 材料新增 1 万吨，永太科技新增 6000 吨，供给紧张缓解，3 月起六氟磷酸锂价格开始松动。2022 年 Q2 受疫情影响，电池厂排产环比持平微增，对应六氟磷酸锂需求增量较小， 但行业新增供给进一步释放，多氟多、新泰各新增 5000 吨，天赐材料新增 1 万吨，出 现阶段性供过于求，推动六氟价格下跌至 26 万元/吨左右。但看 2022Q3 随着新车型交 付及政策刺激，预计产销拐点明确，推动六氟磷酸锂需求高增，行业供需格局边际向好， 六氟价格阶段性低点已到，我们预计 Q3 六氟价格企稳，或小幅反弹。

　　碳酸锂全年供给维持紧平衡，虽然六氟产能规划较大，但开工率受碳酸锂限制，六 氟行业供过于求时间点推后。我们预计 2022 年全年碳酸锂需求 71.2 万吨，产能利用率 100%。碳酸锂价格从年初至今保持 45-50 万元/吨高位运行，我们预计 2022 全年碳酸锂 供给紧平衡，行业六氟磷酸锂实际产能受碳酸锂供应限制，且行业新进入者现金成本压力较大，部分新增产能无法转换为有效供给，六氟行业供过于求时间点推后。

　　2.2.2. 碳酸锂成本高企托底六氟价格，六氟价格到达阶段性底部

　　碳酸锂价格高企，托底 2022 年六氟磷酸锂价格。碳酸锂为六氟磷酸锂的重要原材 料之一，成本占比超 50%，2022 年碳酸锂供给维持紧平衡，6 月电池级碳酸锂价格小幅 反弹至 48 万元/吨，全年看我们预计碳酸锂价格仍将维持高位，在 45-55 万元/吨区间内 波动。按照每吨六氟磷酸锂使用 0.25 吨碳酸锂的理论用量计算，碳酸锂价格 45 万元/吨 对应六氟磷酸锂的碳酸锂成本达 12 万元/吨左右，对应六氟新进入者成本预计在 20 万 元/吨以上，传统厂商成本预计在 15-20 万元/吨左右，由于六氟行业竞争加剧，当前六氟 价格 25-27 万元/吨，对应尾部新增产能基本维持微利，碳酸锂价格托底六氟价格，此时 传统玩家仍能维持 20%+毛利率。

　　六氟磷酸锂价格已到阶段性低点，价格企稳预计推动长协价顺利履行，电解液公司 单吨盈利趋于稳定。2022 年 6 月初碳酸锂报价 46-48 万/吨，我们预计碳酸锂价格预计 在 25 万元/吨左右平台企稳，当前价格已到达阶段性底部。对于电解液一体化公司而言， 2022 年六氟磷酸锂对头部电池厂长协价格调涨，六氟价格难以跌破长协价的基础上，全 年盈利能力有望维持稳定。

　　2.3. 公司六氟布局领先行业，液体六氟+一体化平台构建长期成本优势

　　2.3.1. 电解液产能规划庞大，六氟磷酸锂扩产加速实现完全自供

　　公司电解液基地配套核心客户，总产能规划超 170 万吨，目标全球市占率 40%+。 公司已建成宁德、广州、九江三大基地，为满足下游客户需求，公司积极扩产，其中九 江基地 15 万吨 2021 年底开始投入生产，溧阳一期 10 万吨、福鼎基地 10 万吨有望下半 年投产，捷克一期 3 万吨、南通 20 万吨电解液项目（包含 LIFSI、添加剂产能）、四川 基地 30 万吨陆续在建。此外新公告江门基地 20 万吨，福鼎基地 30 万吨规划中，上述 产能全部建成后公司产能我们预计达 170 万吨，目标全球市占率 40%+，远期规划庞大。

　　公司已规划六氟磷酸锂产能达 15.5 万吨（折固），可配套至 2024 年电解液新增产 能。天赐材料六氟磷酸锂 2021 年年底产能达 3.2 万吨， 2022 年新增折固 2 万吨产能陆 续投产，其中 2022 年上半年九江 9 万吨液体技改后新增折固产能 1.3 万吨，2022 年 Q1 六氟自供比例由 2021 年 Q4 的 60%+提升至接近 100%。2022 年下半年安徽东至 15 万 吨液体六氟有望陆续投产，2022 年底产能预计超 5 万吨，配套电解液产能陆续释放。公 司规划东至 15 万吨液体六氟产能（折固 4.7 万吨）、九江 20 万吨液体六氟磷酸锂（折固 6.3 万吨左右，且包含五氯化磷、氟化锂产能）预计 2023-2024 年达产，达产后公司总计 六氟规划产能达 15.5 万吨（折固），对应 120 万吨左右电解液配套能力，且配套电解液 产能陆续释放，一体化优势明显，预计长期接近 100%自供比例可维持。

　　2.3.2. 独家量产液体六氟工艺，成本优势明显

　　天赐材料新增六氟磷酸锂产能以液体六氟磷酸锂为主，综合成本较同行业低 10- 15%。 1）固定资产投入低：天赐 0.2 万吨固体六氟投资 1.2 亿，15 万吨液体六氟（折固 5 万吨）投资 12.6 亿元，单吨投资较固体六氟低一半以上。 2）工艺简单：省去溶解和结晶的工艺步骤，可连续产出，降低设备能耗。 3）副产物回收利用：液体六氟的副产物硫酸有回收价值，更可用于公司磷酸铁生 产，进一步增强公司横向一体化布局，而固体六氟工艺产生盐酸废料，需要额外废料处 理开支 2000 元/吨左右。

　　液体六氟是在锂盐研究方面的一个技术突破，通过连续化生产实现高效产出。主要 的技术壁垒体现：1）液体除杂工艺，在液体中除杂涉及的溶剂原料较为复杂，较难模仿 复制；2）液体六氟的制备原料和过程具有一定危险性，国家环保和安全上的门槛更高； 3）专利限制。 同行业中竞争优势明显：国内其他厂商仍沿用日本工艺，而公司采用的是美国工艺 并改良应用（2010 年引入），液体六氟较同行的纯度和质量更高。公司液体六氟主要来 自中央硝子，九江天赐与中央硝子合资，公司持股 30%。

　　2.3.3. 打通上游基础化工原材料供应，构建一体化化工平台，形成产业闭环

　　公司不断加强一体化布局，向上游布局基础锂电材料，构建一体化化工平台，2022 年年中陆续投产。天赐材料近年电解液产业链纵向布局不断加深，打造“硫酸—氢氟酸 —氟化锂/五氟化磷—六氟磷酸锂—电解液”产业链一体化产能布局。公司先后布局 LIFSI 及前驱体 HFSI、添加剂 VC 等材料的同时，向上游布局氢氟酸、氟化氢、五氟化 磷、氟化锂、二氯丙醇、硫磺制酸等上游基础材料，实现产业链闭环。2019 年安徽天孚 扩产 5 万吨氟化氢、3 万吨电子级氢氟酸项目，目前年产 5 万吨氟化氢装置已经建设完 毕，目前已在试生产阶段，2.5 万吨氢氟酸产能预计 2022 年 7 月完工；公司设立清远天 赐，建立 40 万吨硫磺制酸（98%硫酸、三氧化硫和氯磺酸等），预计 2022 年 6 月完工， 可以提供硫酸原料及相关生产的能源供应，是支持整个体系物料、能源循环的基础项目。

　　循环经济产业园逐渐构建完善，副产品通过外售、原料重复利用等方式处理，进一 步降低成本。一是硫酸项目中的氯磺酸装置采用公司含氯化氢尾气为原料，与硫酸装置 的 SO3 反应，合成氯磺酸，部分作为 LiFSI 装置的原料，剩余部分可进行市场销售，从 根本上解决公司含氯化氢尾气排放的困境，同时降低了 LiFSI 装置及尾气处理的成本， 起到了显著的循环减排效果；二是硫酸项目可为东至基地氢氟酸项目提供发烟硫酸原料， 而氢氟酸可作为氟化锂和五氟化磷的原料，氟化锂与五氟化磷合成六氟磷酸锂，氟化锂 同时作为 LiFSI、电解液添加剂的原料；三是液体锂盐副产的含氢氟酸的废硫酸，经过 提纯及后处理工艺可回到氢氟酸、硫酸的生产系统中，实现循环利用，达到减排及降本 增效的作用。此外，硫酸也是公司正极材料磷酸铁锂合成过程中的关键原材料。

　　随着公司一体化布局趋于完善，公司成本壁垒进一步加深。公司成本优势主要来源 于：1）液体六氟生产技术：公司独家液体六氟生产工艺，可以实现更低的单吨投资，并 且较固体六氟而言，可以省去结晶溶解环节，有效降低制造费用；2）循环一体化布局： 硫酸项目可为氢氟酸项目提供发烟硫酸原料，三氧化硫可替代发烟硫酸，成为六氟磷酸 锂的原料，氯磺酸为 LiFSI 的原料，同时 LiFSI 产品生产过程中产生的大量氯化氢尾气， 又可作为氯磺酸产品的原料，两者之间形成循环体系，从而降低了原料成本。3）电池回 收项目：公司布局 10 万吨电池回收项目，具备 0.6 万吨工业级碳酸锂产能，对应约 2 万 吨六氟磷酸锂需求，较市场采购具备明显价格优势。

　　据测算，公司液体六氟产能较传统固体六氟厂商预计具备 1-2 万元/吨的成本优势， 较新进入者具备 5 万元/吨以上的成本优势。根据六氟磷酸锂的合成步骤，六氟磷酸锂（LiPF6）=氟化锂（LiF）+五氟化磷（PF5），氟化锂（LiF）=碳酸锂（LiCO3）+氟化氢 （HF），五氟化磷（PF5）=五氯化磷（PCl5）+氟化氢（HF），随着公司氟化氢、五氟化 磷、氟化锂产能陆续落地，即可实现原材料 100%自供，原材料成本优势明显，且硫酸 循环系统可以有效降低单位能耗及尾气处理成本，叠加大装置、低单吨投入、低能耗带 来的 1 万元/吨左右的制造费用优势，在当前碳酸锂成本假设下，我们预计公司六氟较传 统固体六氟厂商预计具备 1-2 万元/吨的成本优势，较新进入者具备 5 万元/吨以上的成 本优势，在未来六氟价格下行周期中，掌握行业议价权。

　　2.4. 悲观六氟价格假设下，预计公司电解液仍能维持 1 万元/吨成本优势

　　2022Q1 六氟长单价格调涨，电解液出货 6 万吨，量利齐升超市场预期。我们预计 公司 2022Q1 出货 6 万吨+，环比增长 20%+，同比翻番以上增长，疫情对公司物流层面 略有影响，生产端正常进行，我们预计 2021Q2 仍能环比向上，随着六氟产能释放，全 年我们预计公司出货 30-35 万吨，同比增长 140%+。盈利能力方面，扣除碳酸锂库存收 益影响，我们预计公司 2021Q1 单吨净利近 2 万/吨，环比 2021Q4 的 1.4 万/吨大幅提升， 主要系公司六氟产能释放，自供比例提升至近 100%，同时新型锂盐预计自供 1000-2000 吨，单吨利润提升明显。（报告来源：未来智库）

　　2022 年 Q2 六氟散单价格下行，但六氟长单平滑价格波动，且 LIFSI 开始放量，预 计公司全年电解液单吨净利仍能维持 1.5 万元/吨以上。公司 2022 年 Q1 单吨净利提升 至 2.2 万元/吨以上，由于具备部分碳酸锂低价库存，预计贡献利润 2 亿元左右，不考虑 低价库存影响，公司 2022 年 Q1 单吨净利我们预计达 1.8 万元/吨以上。2022 年 Q2 起六 氟价格开始松动，目前六氟报价 26 万元/吨，但是公司与大客户长单价在 20 万元/吨+， 且考虑六氟成本托底散单价格，我们预计全年六氟成交价维持 20 万元/吨以上，电解液 长单平滑六氟周期性。

　　看 2022 年 Q2，我们预计随着六氟散单报价下跌，2022 年 Q2 单 吨净利预计仍能维持 1.7 万元/吨以上（包含碳酸锂库存收益）。2022 年下半年 LIFSI、 添加剂等新增产能逐步释放，逐步增厚公司利润，对冲六氟价格下行及碳酸锂低价库存 逐渐消耗完毕，下半年电解液单吨盈利仍有望维持 1 万元/吨以上，全年看盈利能力有望 维持 1.5 万/吨左右。

　　看 2023-2024 年，在六氟价格悲观预期假设下，公司单吨盈利仍可维持 1 万元/吨左 右。目前电解液基本为成本加成定价，公司电解液价格=原材料市场价+六氟长协价+其 他制造成本+固定毛利率，因此利润主要来源于：

　　1）公司液体六氟的成本优势；2）LiFSI、 添加剂等原材料自供比例提升。公司液体六氟磷酸锂在折旧、制造费用（省去结晶溶解 环节）、上游原材料一体化布局（氢氟酸、五氟化磷、硫酸循环体系等）部分成本优势明 显，不考虑碳酸锂回收带来的成本优势，预计六氟成本较行业新进入者低 5 万/吨左右， 考虑供过于求时行业均价基本为行业尾部产能出清成本，六氟完全自供对应电解液成本 较竞争对手低 0.6 万元/吨左右；

　　此外公司 LIFSI、添加剂自供比例逐渐提升，目前主流 添加剂 VC、FEC 等自供比例 20%左右，未来计划提升至 80%+，按 1%-2%添加比例测 算，对应电解液单吨成本降低 0.1 万/吨左右， LIFSI 按照 3%-6%添加比例计算，假设 远期合理利润回调至 5-10 万/吨左右，LIFSI 100%自供对应电解液成本较竞争对手降低 0.2-0.5 万/吨。此外，新型添加剂 DTD、ODFP 等开始应用，由于新型添加剂盈利能力 亮眼，自供比例提升对应电解液成本降低明显，单吨成本领先优势有进一步提升的空间。

　　据我们测算，在悲观价格假设下，预计电解液价格回调至 5 万/吨左右，考虑原材 料价格下跌后六氟绝对成本优势缩窄，但仍能保持 30%左右毛利率，按 10%费用率测 算，电解液单吨净利预计仍能维持 1 万元/吨左右。

　　LIFSI 及新型添加剂添加比例及自供比例提升将进一步拉大电解液成本优势。在本 轮六氟价格下行周期下，不能忽视公司一体化布局的进展，2023-2024 年随着新增产能 落地，公司上游基础化工材料、添加剂、新型锂盐布局再上一个台阶，主流原材料自供 比例超 80%；在行业供过于求情况下，公司仍享有较强的定价权，退一步讲，若公司主 动挑起价格战，在二线电解液厂商不赚钱的情况下，公司电解液单吨盈利仍可维持 1 万 元/吨左右；且行业新技术、新产品加速推进，随着新型锂盐、新型添加剂添加比例逐步 提升，公司技术领先将进一步享受超额利润。

　　3.1. LiFSI：性能优势明显，未来或成为电解液厂商第二增长极

　　3.1.1. LIFSI 渗透率快速提升，未来或成为主流锂盐

　　新型锂盐双氟磺酰亚胺锂 LiFSI 是未来方向：从性能来看，LiFSI 总体性能明显优 于 LiPF6，LiPF6 由于在高温下易分解且对水敏感，使其在高温、高压电领域的应用受 限，而 LiFSI 在导电率、稳定性和耐低温方面弥补了 LiPF6 的不足，同时 LiFSI 在单体 能量密度上具有优势，有望推动 LiFSI 产业化加速。 LiFSI 潜在需求广，壁垒高，有议价权：2012 年 LiFSI 初次面世，日本触媒宣布进 行 LiFSI 的产业化生产，但由于技术壁垒高、生产成本高，目前售价约 25 万/吨。目前 日韩 LG、三星、松下等将 LiFSI 与六氟磷酸锂混用，应用于高端领域。近年来，随着国 内业界对其应用研究的不断深入，LiFSI 逐渐成为了较为热门的新型锂盐，多家厂商开 始布局 LiFSI 生产，并将其作为辅助锂盐，与 LiPF6 混合使用，充分发挥二者的优势。

　　新型锂盐 LiFSI 生产具有工艺壁垒，对纯度控制、设备精度要求高。LiFSI 作为电 池级产品，纯度要求极高，所以纯度的控制是核心壁垒。反应中间物对温度敏感，对合 成 LiFSI 设备精度和稳定性要求较高。合成过程中蕞关键的中间物双氟磺酰亚胺 （HClSI）的合成收率对反应温度十分敏感，有相关研究表明，该反应在 120℃下收率为 63.3%，125℃时为 76.6%，130℃时则已无法获得该产物。

　　各厂商积极布局 LIFSI，高技术壁垒使得少数企业可量产。目前，电解液厂商、电 解液原材料厂商、电池企业都开始布局 LIFSI。但国内厂商中仅有康鹏科技、天赐材料永太科技等少数企业可实现量产。

　　高技术壁垒导致 LiFSI 成本较高，我们预计未来 LIFSI 成本有望降至 15 万元/吨以 内。目前 LiFSI 收率较低，导致成本高企，主要作为添加剂应用。根据高工锂电，头部 电池企业的 LiFSI 添加比例在 0.5-3%之间，部分企业添加 LiFSI 的主流配方已经提升至 3-6%。LIFSI 大规模应用需要降低售价，降本为必然趋势。随着收率提升，我们预计未 来 LIFSI 成本有望降至 15 万元/吨以内。 远期来看，LiFSI 添加比例有望提升，市场空间大。随着 LiFSI 工艺逐渐成熟，产 线折旧降低，良品率提升，LiFSI 成本大幅降低。远期来看，LiFSI 有望从新型少量添加 剂进化为主流锂盐，添加比例有望进一步提升，按添加比例 5%计算，2025 年市场空间 可达 10.56 万吨。

　　3.1.3. LIFSI 产能加速释放，公司电解液盈利弹性显著

　　LiFSI 布局领先，有望成为未来新增长点。天赐材料现有产能及扩产规模蕞大，6000吨产能率先实现量产，量产进度及规模行业头部，2 万吨产能在建，于今年下半年陆续 投产，我们预计年底 LIFSI 产能将达 3 万吨。此外后续 LiFSI 产能规划庞大，2021 年 8 月公司公告新增九江基地规划 3 万吨，建设周期 18 个月， 2021 年 8 月同时公告南通基 地规划 2 万吨，计划建设周期 24 个月，LIFSI 总产能规划达 5.6 万吨。（报告来源：未来智库）

　　公司 LiFSI 收率领先行业，叠加一体化布局，成本优势明显，目前 LIFSI 价格高 企，对公司盈利弹性显著。公司为液体 LIFSI 路线，收率领先竞争对手，且原材料氯磺 酸可实现自产，硫酸项目中的氯磺酸装置采用公司含氯化氢尾气为原料，生产成本大幅 降低，此外副产品盐酸可以形成对外销售，氯化氢加工成二氯丙醇等形成外售，废硫酸 可以进入循环系统，一体化布局优势明显，我们预计公司未来 LIFSI 成本有望降至 15 万 元/吨。随着新增产能投产，公司 2022 年 LIFSI 出货预计达 0.8-1 万吨，2023 年出货有 望达 2 万吨+，同比翻番增长，在当前 30-40 万元/吨左右含税价假设下，公司盈利能力 亮眼，LIFSI 产能释放对公司盈利弹性显著。

　　3.2. 新型添加剂布局加速，进一步加深成本壁垒，未来利润弹性空间大

　　添加剂是电解液技术核心之一。添加剂成分复杂、纯度要求高，难仿制，且国家对 其环保和安全要求比较高，因此成为电解液主要技术壁垒之一。目前添加剂研发落后于 电解液需求，且小众添加剂不仅有专利保护，而且生产难度大，掌握核心技术厂商受益。 且随着镍含量提升，电压提升，正极镍离子溶出，加速电解液分解，破坏负极 SEI 膜， 导致电池循环寿命和安全性能降低，因此对新型添加剂的要求提高。

　　新型添加剂的主要种类包括 VC、二氟磷酸锂、DTD 等。天赐材料加大布局新型添加 剂，增强竞争力。天赐材料 2015 年增资控股吉慕特，18 年建设 1000 吨光引发剂、2000 吨三氟乙酸甲（乙）酯、1000 吨三氟乙酸、4000 吨硫酰氟项目，由此吉慕特成为天赐添 加剂布局的重要一环。2020 年募投建设年产 1,800 吨电解液添加剂装置，实现添加剂自 供比例的进一步提高。2021 年天赐材料子公司浙江天硕 VC 项目建成投产，浙江天赐一 期 2 万吨达产后公司 VC 总产能将达到 2.1 万吨，按 2.5%添加比例计算可满足 84 万吨 电解液需求。目前 VC 市场价格达 15 万元/吨，天赐材料自供成本优势显著。天赐子公 司天硕已有 DTD 产能 1000 吨，天赐南通 6000 吨新增 DTD 产能预计 2023 年释放，叠 加二氟磷酸锂、LiDFBOP 等新型添加剂产能将于 2022-2023 年逐步释放，进一步强化公 司一体化竞争力，增厚利润，可有效对冲六氟价格周期下行。

　　3.2.1. DTD：SEI 成膜添加剂，有效改善高低温循环、充放电性能

　　DTD（硫酸乙烯酯）是一种 SEI 成膜添加剂，平均添加比例约在 1%，其作用在于 抑制电池初始容量下降、减少高温放置后电池膨胀、提高电池充放电性能及循环次数等。

　　行业内 DTD 产能陆续投放，天赐产能规划领先。DTD 作为新型添加剂，行业内公 司加大扩产力度，其中天赐规划 6000 吨/年产能，于 2023 年陆续建成投产；石大胜华在 两期添加剂扩产项目中，分别规划 400 吨、2000 吨 DTD 产能，此外新宙邦、研一等公 司均有 DTD 产能规划。

　　公司 0.6 万吨产陆续投产，未来自供比例逐步提升。公司在南通规划 0.6 万吨产能， 目前 0.2 万吨产能已率先投产，产能陆续爬坡中，产能利用率 60%左右，考虑 1%的电 解液添加比例，对应单月 1 万吨左右电解液供应能力，目前自供比例 70%左右。公司规 划 2022 年年底 DTD 产能达 0.3 万吨左右，此外 0.3 万吨产能规划中，未来自供比例计 划提升至 80%+。

　　环状碳酸酯类添加剂，包括氟代碳酸乙烯酯（FEC）和碳酸亚乙烯酯（VC）等，其 中氟代碳酸乙烯酯（FEC）形成 SEI 膜的性能较好，既能形成紧密结构层又不增加阻抗， 能够有效阻止电解液进一步分解，提高电解液的低温性能。 碳酸亚乙烯酯（VC）因具有良好的高低温性能与防气胀功能，常用作锂离子电池新 型有机成膜添加剂与过充电保护添加剂，可以提高电池的容量和循环寿命。

　　2021 年由于磷酸铁锂需求快速提升，行业供不应求，VC 价格快速上涨，目前随着 新增产能投产，VC 价格回落至 15 万元左右。由于磷酸铁锂电池中 VC 添加比例较高， 一般添加比例在 1.5%-2.5%左右，而 FEC 在三元中添加比例为 1%-1.5%左右，2021 年 铁锂电池需求快速提升，导致 VC 供不应求，价格快速上涨，蕞高价突破 50 万元/吨。 2022 年随着新增产能释放，VC 价格回落，目前报价 15 万元/吨左右，回归至正常水平。

　　行业内 VC、FEC 产能陆续投放，天赐产能规划领先。VC 供不应求，价格快速上 涨，行业内公司加大扩产力度，其中天赐规划 4.1 万吨/年产能，一期 2 万吨在建；永太 科技 0.5 万吨产能 2021 年底投产，新宙邦、苏州华一、华盛锂电等公司均有 VC 产能规划。FEC 方面，新宙邦 2021 年 4 月新公告 5.9 万吨添加剂项目，其中一期 2.93 万吨， 包含 FEC 产能规划，永太科技等均有新增产能规划。

　　VC、FEC 产能预计 2023-2024 年陆续落地，未来自供比例逐渐提升。目前公司仍 主要以外采 VC、FEC 为主，公司浙江天硕现有 1000 吨产能，7 月可技改至 5000 吨， 规划新增 2 万吨 VC 产能、1 万吨 FEC 产能，预计于 2023-2024 年陆续落地，预计 2022 年可形成部分产能，自供比例提升至 20%左右，随着新增产能陆续投放，公司自供比例 目标提升至 80%+。（报告来源：未来智库）

　　3.2.3. 二氟磷酸锂和 ODFP：降低界面阻抗，提高充放电循环稳定性

　　二氟磷酸锂(LiPO2F2)是应用较多的锂盐类电解液添加剂。二氟磷酸锂具有较高的 电化学稳定性，可提高非水电解液溶液的电导率，在锂二次电池电解液中添加二氟磷酸 锂不仅可以改善电池的低温输出特性，而且可抑制高温循环过程中可能发生的正极表面 的分解并防止电解液溶液的氧化反应，从而改善高温储存后的输出特性以及溶胀特性等。

　　管理层眼光独到，精准聚焦磷酸铁锂正极及磷酸铁前驱体业务。行业方面，2021 年 铁锂复苏回暖，行业需求高增：我们测算 2022 年-2023 年磷酸铁锂电池全球装电量 282/443 GWh，同比增 110%/57%，对应铁锂正极需求 77/121 万吨，需求猛增。 产能稳定释放，横向一体化构成成本优势：公司已建成磷酸铁前驱体产能达 5.5 万 吨，目前满产满销，我们预计月度稳定出货 3500 吨/月。新公告宜昌天赐磷酸铁 30 万吨 项目，一期 10 万吨我们预计 2022 年 8 月投产，二期总产能 20 万吨，建设周期 9 个月， 我们预计 2022 年底投产。天赐已规划磷酸铁产能达 35.5 万吨万吨。天赐自产液体六氟， 副产品硫酸可用于磷酸铁前驱体制备。每吨胺法磷酸铁需消耗约 0.66 吨硫酸，天赐原材 料成本低约 500 元/吨，横向一体化布局优势凸显。

　　布局回收业务，一体化程度进一步提升。天赐材料已具备 2 万吨/年磷酸铁锂电池 回收处理能力，四川在建 10 万吨电池回收项目，2022 年 5 月公司公告新建福鼎基地 10 万吨磷酸铁锂电池回收项目，2022 年 6 月公司公告新建江门基地 10 万吨磷酸铁锂电池 回收项目，电池回收总规划产能达 30 万吨。公司规划于九江基地形成 2.72 万吨/年的高 纯碳酸锂回收能力及1.76万吨/年的电池级磷酸铁回收能力，形成正极业务产业链循环。

　　公司磷酸铁业务盈利稳增：我们测算 2021 年磷酸铁出货 4 万吨，已实现盈利，我 们测算单吨利润约 2000 元/吨，2022 年 Q1 出货约 0.9 万吨，开始起量，且受益于磷酸 铁涨价，我们测算 2022 年 Q1 磷酸铁单吨利润达 8000 元/吨+。我们预计 2022/2023 年 公司磷酸铁出货 8/27 万吨，贡献净利润 4.8/8.5 亿元。客户方面，公司与贝特瑞、国轩、比亚迪等合作。预计未来公司磷酸铁业务稳定增长，且毛利率稳定在 20-30%左右，进一 步帮助公司对抗电解液业务的周期性影响。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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