原标题：大悦城：商业地产运营典范，核心资产价值标杆（高管必读）

　　1公司概要：中粮唯一地产平台、重要利润支撑，重组双轮驱动、提质增效

　　大悦城（原中粮地产）作为蕞早16家以地产为主业的央企之一，是央企中粮集团旗下唯一地产平台，近年来作为集团重要利润支撑，公司稳健成长对集团重要性不言而喻。17年大悦城A股平台与H股平台开启重组，18年底证监会获批，19年初形成“A控红筹”架构：1）A股以总对价145亿、重组价6.73元/股收购H股64.18%股权，持有物业和住宅开发整合完毕，形成双轮驱动、协同发展；2）目前A股24亿元定增募资仍未完成，19年底到期，但现价较重组价6.73元/股仍折价6%，对公司市值管理提出要求。此外，19年初被纳入国改“双百名单”，后续定增引入战投、探索员工激励、提质增效可期。

　　2持有型物业：商业地产前三，三大优势、轻重并举、基金运作，加速扩张

　　大悦城位居商业地产排行前三，拥有购物中心、写字楼和酒店等合计29个一二线核心商业项目，轻重模式并举，计划3-5年拓展至50个。18年持有型物业收入达50亿元。大悦城商业优势在于：1）卡位一二线核心资产，客流辐射力优异；2）租金稳定增长，核心驱动力来自购买力提升和面积扩张，近5年内7个成熟项目销售额CAGR17%vs.租金14%vs.GLA9%；3）343招商与极强的操盘力确保标准化复制，深耕会员经济、大数据系统支撑精细化运营。此外，打造三大基金运作商业地产，引入GIC、国寿、高和等合作伙伴，长线资金全程陪跑加快扩张节奏，支撑大资管模式转型，为REITS积累经验。

　　3住宅业务：一二线土储丰富，积极扩张、拿地理性，销售快增、结算加速

　　大悦城深耕一二线亿元，90%以上位于一二线万方工业用地优质土储。重组后公司计划未来3-5年新增土储超6,000万方，其中“持有物业+住宅开发”协同拿地将降低拿地成本并加速商业周转。18年公司拿地策略调整，偏重风险可控和现金回流快的项目，18-19H1拿地均价/销售均价回落至20%左右。15-18年公司销售额CAGR达38%。18年AH合计销售额487亿元，同比+42%，预计19年销售额可达600亿元，同比+23%。销售快增推动预收款增至19Q1末278亿元，覆盖18年结算收入2.2倍，结算加速可期。

　　4财务与估值：负债优化、评级提升，NAV折价60%，优质资产严重低估

　　整合后公司净负债率显著下行，评级由AA+提升至AAA，融资优势凸显，多种融资渠道平均融资成本低至4-5%。18年分红率大幅提升至31%，后续计划稳定在30%上下。我们对公司三部分业务估值：1）住宅开发：重估增值81亿；2）持有型物业：FCFF估值法得到527亿元，权益重估增值126亿元；NOI/Cap rate估值法得到665亿元（Cap rate4.9%），权益重估增值215亿元；两者平均权益重组增值171亿元；3）工业用地：深圳131万方工业厂房按照20年分期工改商/工改住的假设重估增值204亿元。因此，公司NAV合计624亿元，对应每股NAV15.88元，现价较之折价60%，优质资产严重低估。

　　5投资建议：商业地产运营典范，核心资产价值标杆，首覆、并给予“强推”

　　大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH整合后拿地端获得溢价，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们预测公司2019-21年每股收益分别为0.76、0.88、1.11元，现价对应19PE仅8.3倍，较每股NAV15.88元折价60%，较重组价6.73元折价6%，优质资产严重低估，我们按照NAV折价45%给予目标价8.74元、相当于19PE11.5倍，首次覆盖、并给予“强推”评级。

　　6风险提示：社会零售品消费总额不及预期以及公司结算进度不及预期

　　一、公司概况：中粮旗下重要利润支撑、唯一地产平台，“持有+销售”双轮驱动

　　中粮集团是国资委首批确定的16家以房地产为主业的中央企业之一，旗下的大悦城控股集团股份有限公司（简称“大悦城控股”，股票代码000031.SZ）是中粮集团唯一的地产投资和管理平台。中粮集团2018年资产名列世界500强企业榜单第122位，下属18家专业化经营公司（大悦城控股是其中之一），业务主要聚焦以粮、油、糖、棉为核心主业的农业及粮油食品，主要公司包括蒙牛乳业、中粮糖业、中粮贸易等。粮食业务始终秉持“忠于国计、良于民生”的发展理念；而地产（大悦城控股）和金融（中粮资本，借壳中原特钢002423.SZ）在集团中则定位为利润支撑的主营业务。

　　中粮集团在2016年制定的十三五规划中提出了2020年关键性指标：营业收入将达7,500亿，总资产6,000亿，利润总额150亿，国有资本粮油食品业务占比达到80%。集团2018年营业收入高达4,711亿元，利润总额和净利润分别为129亿元和90亿元；其中房地产业务（A股大悦城+H股大悦城地产）合计营业收入占比仅4.7%，但合计利润总额和净利润占比却分别高达57%和46%。

　　从利润总额角度来看，十三五规划要求集团在2019-2020年中累计增速超16%，年复合增速超8%，其中，粮食业务关乎国计民生，中粮集团对其必然不能从市场盈利角度去考核；而房地产业务作为过往业绩贡献主力，集团自然对其会提出相对较高的要求。

　　（一）历史沿革：16家以地产为主业的央企之一，历经10年整合、换挡加速前进

　　大悦城控股原名“中粮地产”，前身是1993年上市的深圳宝恒（集团）股份有限公司，于2005年被中粮集团收购后更名中粮地产（集团）股份有限公司。2006年，中粮集团发文决定划分投资性物业和住宅发展业务、分开发展；随后2007年中粮置业成立，专门运作商业地产，同年末首个大悦城——北京西单大悦城成功开业，并公认为目前蕞成功的大悦城；而当时的A股中粮地产则主要负责住宅和工业地产开发。

　　2011年，集团将中粮置业、中粮地产、酒店事业部、中粮（海南）公司等下属单位的地产业务全部整合到中粮集团二级公司——中粮置地公司旗下，但业务仍相对分开发展。2013年，在董事长宁高宁的推动下，商业地产平台、中粮置地控股于H股上市，并在次年完成集团内商业物业整合，更名为“大悦城地产”、成为中粮旗下商业地产唯一上市平台。2017年7月，中粮地产开启与大悦城地产的重组，并于2018年12月得到证监会审批通过，2019年初形成“A控红筹”架构。

　　2019年4月，大悦城控股副总经理姚长林公布了公司3-5年的发展目标：未来3-5年持有性项目及销售型项目都将超过50个，经营规模近三年复合增长率将达37.26%，形成品质化、多元化、复合化的长效发展。大悦城控股未来3-5年新增土地储备超过6,000万平米，利用五大方式获取土储。获取土地的方式主要为：一是通过集团存量资源盘活；二是通过城市更新；三是利用产业整合能力；四是利用大悦城品牌优势；五是与现有的一级开发联动。

　　（二）主营业务：“持有+销售”双轮驱动，深圳工业及旧改土储质优丰厚

　　1、住宅开发：定位中高端、深耕核心城市，布局北上深等一二线余城

　　整合后的大悦城控股坚持“双轮双核”的发展模式，以“持有+销售”双轮驱动，以“产品+服务”双核赋能。公司多业态立体联动，覆盖商业、住宅、产业地产、酒店、写字楼、长租公寓、物业服务等领域，布局北京、上海、深圳、成都、杭州、西安等近30个一、二线核心城市。住宅地产方面，公司定位中高端，拥有“壹号、祥云、锦云、鸿云”四大产品系列，项目布局北京、上海、深圳、天津、等20余一二线、持有型物业：以大悦城综合体为主，辅以春风里和祥云小镇两条产品线

　　注：2018年4月25日公司收购报告书中承诺，中粮集团（深圳）有限公司的持有型物业（即清水河工业厂房）未来可能纳入深圳市城市更新规划单元。若未来该公司持有的物业纳入深圳市城市更新规划单元，中粮地产将以获取实施主体或合作开发的模式实现对该物业项目后续开发的控制。若在本次重组完成后三年内中粮集团（深圳）有限公司持有的物业未纳入深圳市城市更新规划单元，在前述期限届满之日起两年内，本公司会将该等物业转让至中粮地产（或中粮地产下属公司）或其他无关联第三方。

　　（三）股权结构：重组后形成“A控红筹”架构，“持有+住宅”业务整合、协同效应增强

　　2014年7月15日，国务院国资委召开新闻发布会，公布开展“四项改革”试点名单，中粮集团成为首批被纳入试点的六家央企之一；随后2015年正值国企改革拉起大幕，中海、五矿、信达等先后宣布进行资产重组。公司则于2017年7月开始停牌重组，2018年10月重组方案由于定价公允性（可比公司法和可比交易法估值）被驳后，12月保持原方案定价不变、补充收益法估值报告以及业绩承诺后再次推进，并得到证监会审批通过，形成“A控红筹”架构，旗下拥有H股上市的大悦城地产有限公司（股票代码：下文简称“大悦城地产”）。注：业绩承诺具体指，承诺资产（二次上会中，对标的公司中采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法估值的资产所属主体）在2018年、2019年和2020年的承诺净利润累计为189,075万元。

　　可以看到，重组之前的中粮地产与大悦城地产虽属于同一控制人，但股权上没有直接关系，业务合作也较少，2018年深圳宝安25区城市更新项目是两个公司为数不多的合作之一。本次重组方案中，中粮地产拟以发行股份方式向明毅公司（Vibrant Oak Limited）收购大悦城91.34亿股普通股，占大悦城已发行普通股总数的64.18%，形成同一控制下企业合并；总对价147.56亿元（2017年分红除息后调整为144.47亿元），每股价格6.89元（2017年分红除息后调整为6.84元，2018年分红除息后则为6.73元）。重组后大悦城控股持股大悦城地产64.18%，住宅开发与商业地产业务得到整合。

　　值得注意的是，重组上市时，证监会已核准公司后续非公开发行股票募集配套资金不超过24.25亿元。本次定增于2019年年底到期，而按照惯例，定增价格一般不得低于重组发行价格。目前公司现价为6.35元，较重组发行价格6.73元仍折价6%，因而，从公司角度来看，为了完成24亿元的非公开发行，公司需要更积极市值管理，推动股价达到6.73元，另一方面，从投资者角度来看，重组发行价格6.73元赋予了目前公司现价为6.35元一定的安全边际。

　　（四）国改背景：集团曾被列为国改试点央企，公司被纳入国改“双百名单”，后续提质增效可期

　　上文已经提到，2014年，中粮集团被国务院国资委选为首批国有资本投资公司改革试点央企，其中四大改革方向分别是：国际化全产业链、引进业外资本、业务板块分拆上市、引进职业经理人。2016年，集团完成了《国有资本投资公司改革方案》等重大政策配套，重点打造18家专业化公司。同年7月，国务院国资委日前对集团董事会进行了18项授权，涉及资产配置、薪酬分配、市场化用人等多方面。授权后，国资委将不再干预企业的战略和投资计划，中粮集团可自主决定五年发展规划和年度投资计划，中长期发展战略和规划则由中粮集团研究决定后报国资委备案。

　　2019年1月，公司倍纳入国改“双百名单”，综合改革方案已完成向国务院国有企业改革领导小组办公室备案，后续提质增效可期。2019年4月，中粮集团副总裁、大悦城控股董事长周政表示，会引进战略投资者，同时探索推动实行员工持股。本次交易后，融合了中粮地产及大悦城地产核心业务、境内外一体化的房地产专业化公司将成为“18路军”的中流砥柱，贯彻落实国企改革“做强做优做大”及“提质增效”的发展方针。

　　（一）商业品牌定位：新兴中产、核心区位大悦城+家庭消费、社区Mall春风里+高端交互式体验祥云小镇在商业地产领域，大悦城控股成功打造了大悦城、大悦春风里、祥云小镇三条产品线，以年轻中产、成熟中产

　　大悦城：2007年末，首个大悦城（Joy City）开业，主要面对18-35岁的新兴中产、愿意为产品和服务的附加值买单。大悦城一般位于一二线城市交通便捷的核心地段，辐射全市，围绕玩乐展开都市生活需求的“第二生活范畴”；客流显示低频到访、高频消费的特征。由于公司目前开业项目主要是大悦城，后续我们将详细分析大悦城项目的情况。

　　2017年末，公司在大悦城十周年品牌推介会上推出第二条产品线“大悦春风里”（Joy Breeze），瞄准的是25-45岁的新兴中产和成熟中产。大悦春风里重点布局在一线非核心商圈或二线城市核心商圈，更类似于社区Mall的定义；导向和日常生活联系更紧密的“头部生活范畴”，零售占比较少、而体验式业态占比较高。首个大悦春风里预计将于今年入市（北京火神庙项目）。

　　（二）大悦城发展历程：1.0收购与招商-2.0主题与细分-3.0轻重并举、资本赋能

　　2007年1月中粮置业成立，专门运作中粮集团下商业地产。同年4月，中粮集团以40亿元购下中冶集团的“西单MALL”（现“西单大悦城”），并成功实现年底开业，成为首个、也是蕞成功的大悦城项目。2009年初中粮集团发文打造“全服务链的综合体”，计划5年20个大悦城；之后虽然大悦城综合体项目拓展质量稳定，而速度并不尽如人意。

　　大悦城的发展历程可以主要分为以下三个阶段：

　　2006-2010年，收购与招商：大悦城的发展从购买三个大型商业综合体起步，分别是北京西单大悦城、沈阳大悦城以及上海静安大悦城南座。这也是大悦城的1.0时代，侧重收购与招商，依靠全新的商业思维和强大的招商能力，将国际快时尚品牌、影院、餐饮、娱乐与综合业态引入购物中心。

　　2016年-至今，轻重并举、资本赋能：大悦城的3.0时代以“平台赋能”为核心，着力打造内容平台、智慧平台和资本平台。拓展速度不及预期一直是大悦城的一大短板，而公司从2016年开始逐步变化。2016年出售部分项目股权给GIC和国寿并尝试首个轻资产输出项目，2017年与GIC等成立114亿元境内外并购基金，2018年当年开业4个大悦城项目（包括1个轻资产输出项目），二三线城市扩张加速的同时也进入资本赋能阶段。

　　（三）大悦城运营概况：卡位核心资产、租金稳定增长、招商与操盘力极强

　　1）卡位核心资产，客流辐射力优异。大悦城项目基本位于一二线核心区位、辐射全市，成熟项目日均客流6.5-7万人次、业内领先。2）租金稳定增长，核心驱动力来自购买力提升和面积扩张。近5年内7个成熟项目商户销售额CAGR17.0%，高于租金CAGR15.5%、也高于GLA的CAGR9.4%。

　　1、选址与客流：深耕一二线核心区位、辐射全市，成熟项目日均客流6.5-7万

　　可以看到，在城市选择方面，公司主要还是深耕核心一二线城市，共分为三类：持续拓展型，即北京、上海、天津等城市；优先进入型，即沈阳、成都、烟台、深圳等城市；重点跟踪型，即杭州、西安等城市。具体区域来看，由于大悦城辐射全市客流，因此交通便利的核心区位、尤其是地铁可达成为大部分项目选址的必要条件之一。

　　客流方面，除去2018年开业的3个大悦城（上海长风、杭州和西安），7个成熟大悦城*1在2018年的总体客流达到1.4亿人次，每年保持平稳增长*2。其中开业较早的西单、朝阳、南开、沈阳年客流人次已经稳定在2,400-2,600万人次、日均6.5-7万人次；2015年末开业的成都大悦城客流也积累较快、达到日均5.2万人次；上海静安大悦城由于地理位置和周边拆迁等因素导致客流集聚较慢；烟台大悦城客流下降、但会员数量提升较快，贡献了购买力。

　　2013年至今大悦城出租率平均值稳定在95%以上*，处于高位。2018年大悦城商户销售额186亿元，同比增长15.1%；可比7个成熟项目的商户销售额177亿元，同比增长9.9%，仍高于社零增速8.98%；并且在过去5年中绝大多数项目商户销售额每年都能保持正增长。西单大悦城坪效（销售额/GLA）蕞高、达到2.2万元/天/平，其余项目在3,000-10,000元不等；开业时间3-4年左右的烟台和成都大悦城坪效绝对值不高、但增速较快。

　　大悦城总体租售比从2013年的15.7%缓慢降至2018年的14.0%，单个项目租售比区间在10%-17%。在商户销售额持续增长的背景下，租售比稳中略降反而说明商场经营的稳定性，以及后续提租更有空间。

　　以静安大悦城为例，每次展览几乎都是现象级 IP 大展

　　此外，每个大悦城都有自己的特色创意街区

　　3）深耕会员潜力，大数据系统支撑精细化运营

　　以大悦城自有 IP“大悦疯抢节”为例，2018 年 4 月 21 日，九城联动单日实现销售额 1.56 亿元，提袋率达 74%；其中会员消费额达 7,695 万元、占比达 49%；活动期间，新增会员 1.6 万余人。其中，朝阳大 悦城会员销售突破 1,400 万元，烟台大悦城会员消费占比突破 77.4%。

　　此外，得益于多年沉淀的优秀运营经验与忠实消费者，大悦城在大数据信息采集方面也走在业内前沿。

　　（四）扩张特色：商业+住宅协同、收购+自建并进、轻重资产模式并举，大悦城综合体开启积极扩张模式

　　2011 年及之前开业的 5 个项目（西单、沈阳、朝阳、静安和南开）中 4 个由收购得来，体量、建筑形态和业态 组合均有差异；期间又经历了北京安定门大悦城项目难产，因此公司扩张缓慢。在第 6 个大悦城、烟台大悦城 2014 年开业后，大悦城品牌终于进入复制阶段，标准化的 18-35 岁时尚消费客群定位和 343 招商模式为规模化打下坚实 基础。此外，重组成功的大悦城控股和大悦城地产将在商业物业与住宅开发方面产生协同效应，并且通过收购+自 建并进和轻重资产并举，开启积极扩张的新阶段。1、持有+住宅整合完毕，后续从拿地到运营全周期协同

　　早年的大悦城综合体和中粮地产的住宅开发业务分开发展，一方面，商业综合体的发展导致开发周期长、资金 周转缓慢，每个项目是单独的项目，完全凭借租金收益提升实现自身投资滚动，扩张速度不及预期；另一方面， 2016-2017 年公司在一二线城市的冒进与土地市场的火热导致住宅开发业务在手不少高价地，销售速度亦不及预期。

　　而在持有商业和住宅开发整合后，公司将获得全生命周期协同效应。头部，在拿地端，早期的大悦城拿地不要 求一定配有住宅，而自 2017 年开始拿地时明确住宅体量占总建面的 70%；并且我们参考新城控股的商业综合体拿地 模式，后续公司拿地端将获得溢价；第二，在资金端，住宅销售的迅速回笼能够减轻商业开发资金沉淀负担，甚至提供部分资金支撑；第三，在客群方面，住宅客群将为商业集聚人气，中高端购房客户具有相当购买力，符合商业 综合体的时尚消费新中产定位。

　　2、早期并购导致复制缓慢，标准化选择项目+轻重并举加速拓展

　　一方面，公司坚持标准化的 18-35 岁时尚消费客群定位、重视体验经济，朝阳大悦城的“悦界”、天津大悦城 的“骑鹅公社”、上海大悦城的“魔都爱情地标摩天轮”、成都大悦城的“mall 中 mall”，都针对大悦城的细分客 群形成了鲜明主体的体验式空间，有效巩固客流、圈定消费。

　　另一方面，在拿地端的标准化和轻重并举的模式也将为公司带来新的扩张动力，如 70%左右的住宅配比、每年 扩张 2 个综合体、从拿地到开业平均 3 年周期*等。并且，公司在 2016 年提出大资管战略，选择以拿地自建、并购 存量以及输出管理三种轻重并举的方式拓展，其中 2 个轻资产项目（天津和平、昆明螺狮湾）已经开业，公司提出之后拓展轻重资产项目各占 50%，速度或显著提升。

　　注：我们根据公 司已开业的项 目计算得出平均开业周 期34

　　1）核心基金，定位成熟型大悦城。2016 年 8 月，大悦城地产以 92.89 亿元出售 6 个项目 49%的股权（西单大悦城、上海大悦城、天津大悦城、朝阳大悦城、北京中粮广场、中粮‧置地广场）给 GIC（占比 1/3）和中国人寿（占 比 2/3）的核心基金，初步实现“减重前行”。

　　2）并购基金，定位收购具备打造为大悦城潜力的商业项目。

　　3）区域基金，定位针对北京及环北京存量商业项目/写字楼。

　　后续这些基金将为公司从开发运营走向大资管模式提供支撑，实现合作开发、基金管理、管理输出三重路径增长。

　　三、住宅业务：聚焦一二线中高端，整合后销售规模稳步增长、结算加速

　　（一）销售&结算：规模稳步增长，聚焦一二线、深耕一二线 余城，近年销售开始进入快车道大悦城在 2008 年销售额仅 13 亿元，但到 2011 年销售额已经翻六倍达到 84 亿元，当时布局北上深等一二线 年拿地力度也较弱，导致期间销售额在 100 亿元左右徘徊。2015 年及之后受益于市场火热，公司 2015-2018 年销售额 CAGR 达到 38%，在 2018 年达到 399 亿，销售均价高达 3.1 万 /平。H 股大悦城地产销售额 89 亿元，同比增长 8.9%。整合后大悦城控股合并口径销售额约 487 亿元（同比+42%）， 低基数且聚焦一二线布局下后续增长可期。从克尔瑞数据来看，公司上半年完成全口径销售额 360 亿元，考虑到上 半年推盘一般占比全年 35-40%，公司全年完成 600 亿销售额问题不大。

　　2015-2017 年公司销售扩张主要依靠价增，销售面积基本保持在 90 万方左右。2016-2017 年的新进入城市逐步在 2018 年开始贡献销售，因此公司 2018 年销售面积 129 万方、同比增长 51%。截至 2018 年末，大悦城住宅业务布局 一二线 城，大悦城地产布局一二三线 城，其中重合上海、成都、杭州、重庆、武汉、沈阳 6 城；整合后大悦 城合计布局全国 24 城。

　　2018 年公司拿地金额 197 亿元，占比销售金额 32%；权益比例较 2016-2017 年的 40%左右提升至 73%；同时拿 地均价占比销售均价从 17 年的 49%降至 18 年的 21%，当然也存在布局转移至内地二线城市（西安、重庆等）和沿 海强二三线城市（青岛、嘉兴等）的原因。

　　2019H1 公司拿地金额 106 亿元，权益比例 60%；拿地面积 133 万方，拿地城市分布于二线和环都市圈强三线， 如重庆、天津、宁波、惠州、绍兴等，并且其中包含一定比例的商业用地；拿地均价 7,948 元/平，较 2018 年略有提升。

　　从拿地能级来看，公司总体布局城市几乎完全是一二线。从拿地金额分布来看，2016 年及之前拿地全部位于一 二线 年新进嘉兴、株洲 和西安，2019H1 新进宁波、眉山、惠州。

　　2、总可售货值近 2,500 亿，其中 90%以上位于一二线 年末，大悦城控股合计未结算面积 703 万方，权益比例 54%，分布于一二线 城（不考虑竣工项目）；对应未结算货值 1,900 亿元，其中 95%位于一二线。并且，未结算面积中北京、苏州、沈阳、成都、南京、天津、 深圳等核心 7 城面积占比 69%。剔除已售未结 101 万方后，则可售面积 602 万方，按照 2.5 万元均价估算可售货值 1,505 亿元。

　　因此，公司总可售土储中，通过 A 股直接持有可售面积 602 万方，估算权益比例约 60%左右；通过 H 股借鉴持 有可售面积 386 万方，权益比例为 34%（H 股土储权益比例 53%*A 股持 H 股比例 64.18%）。那么公司总土储合计 988 万方，估算权益比例 50-60%左右，按照 2.5 万元/平估算总货值约 2,470 亿元。

　　四、财务情况：央企背景具有融资优势，后续分红或稳定在30%

　　（二）利润率暂时处于高位、后续或略有波动，分红有望稳定在30%

　　公司2018年至今受益于2015-2017年一二线房价上涨，结算毛利率稳步提升，2018年度毛利率42.5%、销售净利率14.2%，处于行业高位。但由于2015-2017年公司拿地价格略高，后续利润率或略有波动。公司2018年度三费费率15.2%，其中财务费用率7.2%、主要由于非标融资占比提升以及资本化比例较低。

　　我们判断公司2019-2021年业绩增速分别为114%、17%和27%，主要出于以下三个原因：

　　公司2016-2018年销售额分别为200、262和487亿元（加上H股后），2019Q1大幅结算84亿后、2019Q1末公司预收账款仍有224亿元；并且我们估算公司2019-2021年投资性物业租金收入可达到54、60和64亿元，预示着2019-2021年的结算量将有明显增长。因此我们预测公司2019-2021年营收分别为297亿、385亿和500亿，同比增速分别110%、30%和30%；

　　五、估值分析：住宅业务+持有型物业+工业地产合计624亿，目前总市值较之折价60%

　　（一）住宅业务：住宅开发业务净利润折现增值约81亿元

　　住宅业务方面，截至2018年末，A股大悦城控股合计未结算面积703万方，权益比例54%；H股大悦城地产可售面积386万方，权益比例53%，并表比例64.18%，实际对应131万方权益可售面积。A+H对应总货值2,000亿，权益比例60%左右，考虑到目前未结算货值中存在部分2015-2017年的高价地，

　　（二）持有型物业：大悦城等商业物业对应权益重估增值171亿元

　　我们采取两种方式对公司持有型物业估值。

　　2） NOI/Cap rate估值法：持有型物业估值为665亿元，重估增值335亿元、对应权益增值215亿元

　　根据北大光华管理学院《商业不动产资本化率调查研究》*和DTZ的数据，一线、新一线和二线城市甲级写字楼资本化率平均值区间为4.3-5.5%，商业零售4.7-5.9%，物流5.3-6.4%，酒店5.1-6.6%。我们按照业态、区位进行租金加权，得到公司总体投资性物业资本化率在4.9%，得到持有型物业估值665亿元，重估增值335亿元；按照并表比例64.18%权益后重估增值215亿元。

　　（三）工业用地：深圳131万方工业厂房对应净利润折现增值204亿元

　　截至2018年末，公司在深圳宝安区拥有工业物业建面131万方，其中新安片区26万方（容积率1.9）、福永片区106万方（容积率1.5）。公司之前已有深圳云景国际、天悦壹号等工改住成功项目，并且实现容积率大幅提升（天悦壹号从2.1提升至6.38）。但是我们考虑到工改住/工改商进程较慢，因此我们保守假设：1）容积率提升至4；2）工改住和工改商占比各50%，并且可售面积占比90%；3）补缴楼面价1万元/平（云景国际实际补缴6,000元/平）；4）分20年完成转性开发；5）售价按照目前周边住宅和商办平均价估算、不设置涨幅，得到这部分工业用地净利润折现增值为204亿元。

　　六、投资建议：商业地产运营典范，核心资产价值标杆，首次覆盖，并给予“强推”评级

　　大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH整合后拿地端获得溢价，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们预测公司2019-21年每股收益分别为0.76、0.88、1.11元，现价对应19PE仅8.4倍，较每股NAV15.88元折价60%，较重组价6.73元折价6%，优质资产严重低估，我们按照NAV折价45%给予目标价8.74元、相当于19PE11.5倍，首次覆盖、并给予“强推”评级。

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