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果链内卷下的投资逻辑—蓝思科技与立讯精密

admin2个月前 (09-21)产业地产资讯11

　　一、产业链简析：苹果——从成长属性变成稳态的变化，看对上下游企业的影响

　　（一）苹果商业模式的变化—从模式到财务指标

　　苹果建立了IOS-App—cloud的软件封闭链、以及imac/iphone(流量）—Pad—watch/air ipods/air tag的一整条围绕手机和电脑的产品生态圈，从而在手机没有较大性能改变以前，苹果公司对C端客户和上游产业链的角色都是绝对的定义者。所以全球手机每年出货量约14亿部、产值2.8万亿元，2020年苹果手机出货量2.1亿部、收入9400亿元，从量上看苹果市占率13.5%-15%、从价值量看苹果市占率34%，因此，苹果掌握了三个定价权

　　—半导体。因为手机量大，有自己的软硬件生态，对芯片设计公司有绝对的话语权，可以按照自己的设计来决选择cpu、天线/射频、电源管理芯片；芯片制造和设计公司会更多的向苹果倾斜（因为有量，并且单机bom成本高芯片卖的出价）；

　　—部件模组。绝对线亿市场空间，这样就可以要求模组厂商建厂并派出苹果技术人员协同研发，转移技术和固定资产风险；

　　—客户。封闭式OS生态，绝对的死粉，供给定义需求，培养用户粘性成本越来越低。

　　以上几个点，就能说明苹果一般不适用黑科技，通过使用成熟的技术，利用产品设计和OS闭环来吸引客户粘性，所以从苹果的收入和毛利润率看，苹果从2019年开始进入了一个稳定的毛利+收入平稳的态势，这样每年的盈利能力也开始稳定下来，而且每年也通过提价和发布新生态产品的方式，来使得收入逐步稳定下来，苹果的净利润、经营净现金流开始稳定，在手机、消费电子的市占率和粘性用户进入稳态，毛利维持38%、净利率维持21%。

　　（二）苹果模式对供应链的影响—从资产投入到EPS的反馈

　　苹果进入稳态后其实也非常焦虑（担忧技术变革），伴随着手机行业内卷严重，研发投入不断增加，10年前苹果消费和研发投入比大概3:1，到了2020年这个比例变为了1:1，伴随2020年以来芯片和大宗商品涨价压力，从定价权看苹果的战略选择：

　　1、提升产品单价和销量，使苹果毛利润和现金流变的更好

　　提升单价通过手机分型和产品新技术导入提价的方式，具体操作思路是手机产品分型（mini、Pro、XDR）以及mini-led技术提升Ipad单价，保证产品价格增速大于bom成本即可；提量只能是通过新产品的开发，比如2015年手机/IPAD销量见顶后，2016年开始出货手表、2017年出货TWS耳机、2021年出货tag和音响。

　　2、对供应链变相打击降低供应链毛利，变相提升苹果自身毛利

　　对供应链，苹果一直是给予合理稳定毛利润率，这样做的是稳定供应链关系和增强供应链投资意愿，苹果打压供应链毛利润的方式是通过风险转移，并非单纯的供应链压价格：

　　（1）蓄水池内卷，培养”鲇鱼“。苹果模组和零部件供应链中，凡是出现占比苹果供应50%以上的，苹果就要扶持新鲇鱼来打压老朋友，否则会丧失溢价权，这也就是苹果供应链企业固定资产投入超过极限开始平稳后，苹果就开始寻找新供应商的缘故，比如2021年扶持立讯精密来打压富士康、2020年踢出欧菲光、2018年将鹏鼎控股份额让渡给东山精密等；

　　（2）研发开支转移。苹果的任何零部件的变化，都是要求固定资产投入和下料测试，比如天线技术变更、盖板玻璃形态变更、金属外观件变更，都需要企业重新调试材料、CNC工艺和模组工艺——即招聘、购置新设备后才有订单，这也就是苹果供应商一般都是重资产，并先于苹果公司1-2年优先投资的原因，从下表看，每一款苹果的消费电子产品是N种科技的结合体，以屏显技术为例，里面久包含了面板生产技术（LCD）、全贴合技术（TP）、驱动芯片技术和模组组装技术（LCM），苹果只是从外观和实用性设计去整体思考，各个技术细节能否实现久体现在产业链各家公司的研发费用，供应链中内卷较高。

　　从下表看出，苹果产业链公司的成长轨迹，是沿着研发费用—固定资产投资—固定资产周转率这样的去走的，这后面的逻辑是机型设计—协同研发—建厂—新机发布，比如苹果2017年双面玻璃的技术升级，先是蓝思科技2015-2016年研发费用抬升，再是2016-2018年固定资产投入高峰，蕞后是2017年Q2-Q3双面玻璃订单放量；欧菲光2016-2017年单设变双摄，也遵循着这个逻辑链条。

　　这里值得一提的是，信维通信到2019-2020年加大固定资产投入和研发，但收入增速赶不上投入，原因是公司的LCP天线到模组的储备不足、无线充电技术苹果也铺的太多，导致这两个板块一直处于低于预期。

　　很多人对苹果产业链企业估值依旧是PE估值法，这样的框架会高估业内的公司，分开看：

　　———2018年以前，苹果走的外观、功能和结构不断升级、变化的路径，这个时候苹果是不断筛选供应商，行业表现出量价都有成长性，走的研发储备—投资—业绩弹性的路径，科技型企业属性为主，这个时候PEG估值合理；

　　———2019年至今，苹果手机本身开始进入技术瓶颈期，结构件的变化越来越微观，这个时候产业链公司固定资产投入已经到了一个高点，同时苹果链条内的供应链也开始进入稳态，研发费用开始走低、平稳，开始这个时候行业开始进入内卷、制造业属性增强。

　　所以对于苹果链的公司，2021年后的更该看中两条线，一条是研发—资产—收入，以链条上射频、材料、天线、芯片公司为主，依旧可以用PEG估值法；一条是新技术—收入—库存—利润，以模组和CNC加工、精密制造公司为主，以PE法为主。

　　二、2021年苹果链展望—量是核心驱动力，所以仅仅是业绩提升的钱，跟进VR设备

　　（一）量上至少将与2020年保持持平，订单将会更向中国企业倾斜

　　全球手机年销量13亿部，华为占了17%左右，其中9%属于荣耀，另外8%属于华为，那让渡出来的8%的份额将被苹果、小米和OPPO瓜分，又因为华为以mate和p系列为主，这部分机型对应的市场价格带是5000元以上的高端机型，所以对苹果而言，2021年的竞争环境相对宽松，苹果2020年销量大概2.06亿部，市占率15.5%,2021年即便手机销量下滑10%至12亿部，苹果IPHONE13销量带动下市占率提升至16.5%，苹果销量也能保持持平；

　　供应链上看，受世界疫情影响，2021年苹果订单将会向中国倾斜，使得中国加工企业在量上能有一定增幅。

　　（二）新产品与部件技术大周期并没有显现—蕞大的阿尔法没有

　　从下表看出，各个环节得技术目前更替都到了瓶颈，目前看潜在看点在VR设备和5G，主要零部件是天线D盖板、FPC。

　　1、天线。LPC天线是否能得以普及；——利好多层FPC电路板、滤波器/射频工艺、LPC材料，对应上市公司鹏鼎控股信维通信，这一点不确定性太强，因为毫米波在美国和中国并非主流频段，苹果的研发逻辑应该不太会冒险；

　　2、盖板/结构件。3D玻璃盖板能被苹果采用；传统玻璃盖向汽车扩散；IPAD/IPHONE的屏幕继续扩大化；VR设备发布——利好盖板玻璃，对应上市公司蓝思科技，但这一点并不是根本性变革，只是带动蓝思的毛利边际提升；3D玻璃的普及暂时没有信号出现，但确实是2021年潜在提估值的点；汽车电子是长逻辑。

　　3、屏显。IPAD的mini-led技术扩散；OLED普及后带动on cell贴合；——利好TP模组、LED企业，对应上市公司信义集团、群创光电；这一点要看产业链放量情况，并且国内MINI-LED并没和苹果直接对应的上市公司。

　　4、FPC。VR设备发布；——利好FPC用量提升，利好鹏鼎控股，但VR设备的发售到底有没有消息，这是不确定性。

　　三、2021年关注什么公司，目前是否是买点？

　　结合行业和苹果技术上的分析，再从各个公司战略去看，苹果链条内的公司目前战略有三个方向，一是垂直一体化、二是产品多元化、三是汽车电子，但从目前来看：

　　（1）垂直一体化的公司虽然短期内业绩增长空间和规模增速预期巨大，符合当前内卷化的发展思路，但长期看过度垂直一体化以后发展瓶颈开始显现，内卷化同样严重；还是那句话，苹果不会和供应商保持过近的关系，因为这会阻碍技术进步和苹果本身对供应链的议价能力；美国、日本、台湾、中国、东南亚这是产业转移的必然归宿。

　　（2）产品多元化的公司以并购为主，主要是赌未来技术变革(单纯收购资产来增厚收入没有意义）带来零部件市场空间增加，但产品多元化蕞终的归宿还是垂直一体化；

　　所以，苹果产业链2021年在技术没有出现大的变化的情况下，并没有长线买点，短线只能关注业绩弹性，建议关注立讯精密蓝思科技鹏鼎控股：

　　——立讯精密。垂直一体化来规避主业内卷，战略对标富士康，以精密部件+收购+整合管理为主，2021年看点是苹果把I13组装份额导入、以及2021年新收购的手机结构件资产放量，同时关注airpods和watch的组装业务的情况；——预期估值2021年30X，立迅精密从air pods、到watch再到今年的iphone，结合其固定资产投入和并购，可以发现苹果对其的青睐是不断加大的，所以后面几年的规模上的想象空间大于利润，目前公司处于较好的发展时期，但从更长期的角度看，公司的逻辑将会逐步走向尽头，估值将会回归制造业属性；

　　——蓝思科技。产品多元化规避主业内卷，同时布局垂直一体化，2021年看点是2020年收购的结构件放量（大概10亿利润）、以及手机/PAD销量提高平板配套量、同时关注IPHONE13组装是否能导入；——预期估值2021年22X，风险是比亚迪是否会和蓝思内卷玻璃，i因为蓝思玻璃业务占比苹果供应链比例较高；长期的投资价值还在，因为蓝思在盖板玻璃板块市占率较高，版块内企业集中度也高，未来汽车盖板玻璃能构建公司第二增长曲线，想象空间比立讯精密更大一些；