（报告出品方/作者：长江证券，范超，马太，李金宝）

　　发展历史：近40年积淀，厚积薄发

　　公司主营硅微粉产品的研发、制造和销售，是国内较早专业从事硅微粉研发制造企业。 公司前身东海县硅微粉厂，是 1984 年成立的乡镇企业，2002 年变更为个人独资企业， 同时东海县硅微粉厂和生益科技设立东海硅微粉有限责任公司，2014 年联瑞新彩礼有 限公司成立。2014 年股改时生益科技从公司发展及自身利益考量将所持有 36.36%的出 资额转让给李晓冬。2019 年 12 月科创板上市；目前李晓冬通过直接及间接方式，合计 持有公司 37.63%股份，生益科技为二股东，持股公司 23.26%。生益科技长期为蕞大客 户，营收占比基本维持在 20%~25%左右。

　　业务介绍：品类逐渐丰富，龙头姿态确立

　　公司是国内规模蕞大、技术领先的硅微粉生产高新技术企业；经过近 40 年技术及产品 积累，公司技术实力领先，目前产能规模及营收体量均为全国首位。公司硅微粉从中低 端角形硅微粉向中高端球形硅微粉发展，并且实现从硅基微粉向铝基微粉拓展。 公司产品的主要下游为覆铜板、环氧塑封料业务、汽车蜂窝陶瓷、热绝缘材料等。在覆 铜板与环氧塑封料两大领域，公司分别向全球前十大企业中多家均实现批量供货。

　　硅微粉：下游升级+国产替代，球硅渗透迎契机

　　应用背景：锚向覆铜板+封装两大下游

　　覆铜板：硅微粉是运用成熟的填充材料

　　硅微粉在覆铜板领域的应用。覆铜板是将玻璃纤维布或其它增强材料浸以树脂基体，一 面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种电子基础材料。在电子电路用覆铜板中加入硅 微粉可以改善印制电路板的线性膨胀系数和热传导率等物理特性，从而有效提高电子产 品的可靠性和散热性，且由于硅微粉具备良好介电性能，能够提高电子产品中信号传输 质量，已成为电子产品中关键性材料之一。覆铜板用硅微粉粒度一般要求 5 微米以下； 高频高速覆铜板对硅微粉的介电性能有严格要求，对杂质的管控也越来越严格。

　　目前行业实践中树脂的填充比例在 50%左右，硅微粉在树脂中填充率一般为 30%，即 硅微粉在覆铜板中的填充重量比例可达到 15%。 根据中国电子材料行业协会覆铜板材料分会数据显示，2021 年，我国覆铜板产量为 8 亿平方米。每平方米覆铜板产品折算成重量约为 2.5 千克，据此测算出 2021 年我国覆 铜板行业产值约为 200 万吨。因此推算 2021 年我国覆铜板中硅微粉市场容量约 30 万 吨（暂且按照 15%填充比例估算，实际上部分品类填充率更高，市场空间或更大）。

　　进一步看覆铜板本身：覆铜板是由木浆纸或玻纤布等作增强材料浸以树脂胶液，覆以铜 箔，经热压而成的一种板状材料。目前，国内覆铜板行业集中度相对偏高，且上市公司 也较多。2019 年 CR5 达到 70%，CR10 达到 95%。目前我国高端覆铜板的生产商仍然 以外商为主，例如罗杰斯、松下电工等，国内具备生产世界领先高端覆铜板能力的企业 主要是建滔集团、生益科技等企业。

　　5G 建设驱动覆铜板需求加速。随着 5G 商用步伐加速，基站的密集投建对高频高速覆 铜板需求大幅增加。球形硅微粉作为高频高速覆铜板关键性功能填充材料，是 5G 产业 链环节中不可或缺的一部分。同时，5G 建设加速带动高端 PCB 产品产业链需求迎来加速释放。随着 5G 建设在 2019 年进入快速发展阶段，由于高频电磁波本身穿透性差的原因，引入大规模天线G 将建设大量配套的微基站，单站PCB用量也将大幅增加，5G 微基站的建设投入规模会远高于 4G 时代；同时，承载更大带宽流量所需的路由器、交换机、IDC 等设备 投资都会进一步加大，受此影响，PCB尤其是高端PCB产品市场需求量将大幅增加。

　　高频覆铜板国产替代是必然趋势。为解决 5G 高频高速需求，以及应对毫米波穿透力差、 衰减速度快问题，5G 通信设备对 PCB 性能要求主要有以下三点：①低传输损失；②低 传输延时；③高精度控制的特性阻抗。优异的介电性能有利于信号完整快速地传输，目 前介电常数和介质损耗是衡量覆铜板高频高速性能的两项主要指标。除此之外，PCB 板 若需更好传输高频高速信号，对硅微粉的线性膨胀系数、吸水性、耐热性、抗化学性等 物理性能也有较高要求。高频高速覆铜板具有技术门槛高，国内企业在进口替代中。全球高频高速覆铜板龙头以 美日公司为主。

　　环氧塑封料，是由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等为 填料，以及添加多种助剂混配而成的塑封料，是电子产品中用来封装芯片的关键材料。 目前常见的环氧塑封料的主要组成为填充料（70%~90%）、环氧树脂（18%以下）、固 化剂（9%以下）、添加剂（3%左右）。在微电子封装中，主要要求集成电路封装后高耐 潮、低应力、低α射线，耐浸焊和回流焊，塑封工艺性能好。针对这几个要求，环氧塑 封料需要在树脂基体里掺杂无机填料，现用的无机填料基本上都是二氧化硅微粉，其含 量蕞高达 90.5%，具有降低塑封料的线性膨胀系数，增加热导，降低介电常数，环保、 阻燃，减小内应力，防止吸潮，增加塑封料强度，降低封装料成本等作用。

　　为达到无限接近于芯片线性膨胀系数，硅微粉在集成电路封装材料填充量通常在 75% 以上，硅微粉企业通常将平均粒径为 0.3 微米-40 微米之间不同粒度产品进行复配以实 现高填充效果。因此环氧塑封料领域对硅微粉功能需求更多体现在低线性膨胀系数、高 散热性、高机械强度、高绝缘等方面，对粒度分布等高填充特性有关指标有较高要求。 据立木信息咨询发布的《中国电子级硅微粉市场调研与投资战略报告（2019 版）》显示， 全球集成电路封装中的 97%采用 EMC（环氧塑料封装）作为外壳材料，而其中 70%- 90%为硅微粉，并且当集成电路的集成度为 1M-4M 时，环氧塑封料应部分使用球形硅 微粉，集成度 8M-16M 时，则需要全部使用球形硅微球粉。因此，硅微粉用于电子封装 是不可替代，集成电路产业使用球形硅微粉代替普通角形硅微粉已是大势所趋。

　　目前在中国生产环氧塑封料企业(包括外资企业在此建立的工厂)年产能力约 10 万吨， 占世界总产能的 30%。产品档次从仅能封装二极管、高频小功率管到封装大功率器件、 大规模、超大规模集成电路；封装形式从仅能封装 DIP 到封装 SOP、QFP／TQFP、 PBGA、BGA 等，中国现已成为世界环氧塑封料的蕞大生产基地。

　　市场空间：下游景气+结构升级，市场3年或翻倍

　　覆铜板：2022 年球硅 22 亿，2025 年 43 亿。环氧树脂玻璃布基材料（FR-4），目前印制电路板所用的覆铜板大多为环氧树脂玻璃布 基材料（FR-4），其介电常数通常在 4.6 左右，介质损耗一般在 0.01 以上。而 4G 移动 通讯产品通常要求电路板的介电常数达到 4.0 以下，介质损耗需降低至 0.003 以下。因 此，普通 FR-4 覆铜板已很难满足移动通信高频化的发展要求，未来高频高速覆铜板成 为趋势。

　　基于此，我们做市场需求测算如下： 1）、2021 年我国覆铜板销售面积为 8 亿平，同比增长 10%；考虑到中期 5G 等建设稳 步推进，我们暂且偏谨慎假设 2022-2025 年我国覆铜板面积依然保持 10%增长； 2）、当前我国覆铜板以 FR-4 覆铜板为主，预计 2021 年占比为 75%，不过考虑到下游 对信号传输要求的升级倒逼覆铜板结构升级，未来来看假设每年以 5%的市占率递减， 同时高频高速覆铜板则以每年 5%的市占率递增；3）、FR-4 覆铜板中硅微粉的填充率为 15%，应用的为角型硅微粉，单价假设为 5000 元 /吨；高频覆铜板的硅微粉的填充率为 25%，应用球形硅微粉，单价假设为 13000 元/吨； 4）、由此，我们测算 2022 年我国覆铜板领域球形硅微粉需求为 16.5 万吨，市场为 21.5 亿元；2025 年需求为 32.9 万吨，市场为 42.8 亿元，市场较当前相比翻倍扩容。

　　环氧塑封料：2022 年球硅 14 亿，2025 年 23 亿。环氧塑封行业硅微粉市场空间测算 1）、2018 年国内环氧塑封料年产能力约为 10 万吨。考虑近年下游相对偏高的景气度， 假设维持每年 15%产能增长，由此测算 2022 年为 17.5 万吨产能，假设硅微粉填充比 例为 80%，对应硅微粉需求为 14 万吨；2025 年对应需求为 21.3 万吨。2）、根据不同下游集成度类型做拆分，低集成度（1-4W）预计 2018 年为 70%，假设每 年按照 5 个 pct 的占比下降；并且低集成度下，结合下游应用来看预计球形占比 50%， 角型占比 50%；高集成度下，全部为球形。 3、基于此，测算结果为：2022 年环氧塑封行业球形硅微粉市场空间为 10.5 万吨，对 应 13.6 亿元，2025 年 17.6 万吨，对应 22.8 亿元，3 年时间近翻倍增长（核心支撑来 自高集成度占比提升）。

　　下游覆铜板下游升级+国产替代，球形硅微粉配套受益

　　球形硅微粉成未来运用趋势，国产化需求强烈。近年来，计算机市场、网络信息技术市 场发展迅猛，电子产品集成度愈来愈大，作为技术依托微电子工业，对大规模、超大规 模和特大规模集成电路封装材料，不仅要求超细，而且要求高纯、低放射性元素含量， 特别是对于颗粒形状提出球形化要求。目前能够生产球形硅微粉企业为数不多，仅有部 分技术较为先进企业具有生产能力。国内环氧塑封料利用的球形硅微粉主要依靠进口。 全球目前竞争格局：日本主导国际市场。根据中国粉体技术网于 2018 年发布的数据， 电化株式会社、日本龙森公司和日本新日铁公司三家企业合计占据全球球形硅微粉 70% 市场份额，日本雅都玛公司则垄断了 1 微米以下球形硅微粉市场。此外，日本等同行业 企业销售的高端球形硅微粉售价每吨普遍在几万甚至十几万元以上。

　　公司是国内佼佼者，弯道超车，技术成本跃居一梯队

　　公司地位：国内龙头，引领全行业大变革。国内领先的硅微粉企业主要有江苏联瑞新材、 江苏雅克科技、矽比科（上海）矿业、安徽壹石通材料。尤其是联瑞新材硅微粉业务近 几年发展迅猛。根据我们前述对行业测算和公司销售收入估算，预计公司 2021 年在国 内硅微粉总需求中，市场份额为 15%，其中球硅领域份额 11%。若以全球市场容量来 看，预计公司当前市场份额更低，或不足 10%。

　　国内同行业企业球形硅微粉情况简析： 1、联瑞新材：根据招股书和公司募投项目情况，预计 2022 年底球硅产能近 3 万吨。 2、凯盛科技：根据公司年报，公司 2018 年球形硅微粉产能约 2000 吨；2021 年产能 为 8400 吨，未来或将根据市场继续扩大规模。3、雅克科技：2020 年球形硅微粉设计产能 1.2 万吨，销量 1.16 万吨，2021 年收入 2.33 亿元，毛利率为 31%。2021 年，公司非公开发行融资方式，拟投资 2.9 亿元建设年产 1 万吨球状、熔融电子封装基材的生产能力，预计 2022 年逐步投产。 4、安徽壹石通：2020 年公司熔融二氧化硅粉销售收入为 578 万元，球形二氧化硅粉收 入为 434 万元，由此来看安徽壹石通硅微粉业务规模尚小。

　　因此，就当下来看，联瑞新材和雅克科技为行业两大龙头。对比行业两大龙头联瑞新材 和雅克科技球形硅微粉经营情况，从规模扩张速度和盈利能力来看，联瑞新材明显占优， 且当前规模已经超过雅克科技。从盈利能力对比来看，公司球硅价格和成本均要低与雅 克科技，且毛利率比雅克科技要高，推测也是独有的工艺和成本优势。

　　氧化铝粉：热界面材料领域，蓝海市场可期

　　应用背景：电子设备小型化，热界面材料迎新契机

　　面对电子设备小型化趋势，热界面材料迎来了较快发展时机。下游铝基板、电子显示屏、 汽车电子等行业对于散热需求不断提升，对于电子导热硅脂和灌封胶等产品性能也提出 更高要求，拥有良好导热性能氧化铝粉体成为该类产品所需关键材料之一。公司依靠多 年来在硅微粉材料领域积累成熟、先进生产技术，适时推出了新产品氧化铝粉体材料， 并快速打开了新市场。氧化铝粉是以氧化铝为原料，经研磨、精密分级、除杂等多道工 艺加工而成的三氧化二铝粉体材料，具有高导热、低线性膨胀系数等性能。 从粒径角度来说，球形氧化铝类型主要有 10-30 微米、30-80 微米和 80-100 微米三种， 其中 30-80 微米是球形氧化铝主要类型。2017 年 30-80 微米球形氧化铝占比 49%。

　　根据 BCC Research 数据，2015 年，全球热界面材料市场规模为 7.64 亿美元，2020 年全球热界面材料市场规模预计将达 11 亿美元，2015~2020 年期间年增长率为 7.4%。 具体到产品类别，传统聚合物基热界面材料在所有产品中占比接近 90%，相变热界面材 料和金属基热界面材料占比较少，但份额逐步扩大。

　　市场空间：电车+光伏双支撑，市场空间翻倍步百亿

　　就球铝主要下游，我们做测算如下： 1、下游应用领域较多，主要增长点为新能源汽车和光伏胶黏剂行业，我们仅对此 2 大 下游进行测算； 2、结合今年前 3 季度的电车销量增速，预计 2022 年我国新能源汽车产量同比增速 65%； 进一步结合当前的新能源车补贴政策和下游景气度，我们预计 2023~2025 年增速分别 为 40%、30%、30%；同时结合前 3 季度情况，预计 2022 年光伏装机 50%，同时预计 2023~2025 年增速分别为 40%、30%、30%； 3、单车球铝用量为 12kg；1GW 装机需要胶黏剂为 800 吨；球铝价格为 2.5 万/吨； 4、测算结果显示，2022 年我国球铝需求为 17.3 万吨，为 43.2 亿元；2025 年为 40.9 万吨，为 102.2 亿元，市场空间翻倍扩容。

　　我国是氧化铝粉产销大国，但品质仍有追赶日本韩国空间。球形氧化铝生产主要集中东 南亚。至于消费端，日本、中国及韩国也是主要消费区。球形氧化铝的主要原材料是氧 化铝。中国是氧化铝主要生产国，但由于球形氧化铝行业存在较高技术壁垒，生产企业并不多，技术也不成熟。中国球形氧化铝生产商应致力于技术研发及创新，不断提高球 形氧化铝产品性能，缩小与进口产品之间差距。 球形氧化铝行业壁垒较高，全球生产企业较少，主要集中在雅安百图、联瑞新材、新日 铁住金株式会社、Denka、Showa Denko、CMP 等企业。雅安百图在 2019 年球形氧化 铝满产满销，球形氧化铝粉销售量为 0.3 万吨，且有计划新增年产 6000 吨球形氧化铝 粉体项目，提升球形氧化铝粉产能。

　　就公司而言，报表的其他产品是氧化铝粉和针状粉。公司氧化铝粉根据颗粒形貌的不同可分为球形氧化铝粉和角形氧化铝粉，其中球形氧化铝粉是采用高温球形化技术将氧化铝粉体原料加工成比表面积小、流动性好的球形氧化铝，而角形氧化铝粉则是采用氧化铝粉体原料，经过混合复配等工艺，生产成具有特定粒度分布、流动性好等性能的氧化铝粉体产品。公司生产的氧化铝粉主要应用于电子产品发热体与散热设施之间电子导热硅胶、灌封胶等领域。公司的球形氧化铝粉销售至莱尔德、瓦克、派克、三星、KCC、住友、松下、飞荣达等客户。

　　球铝生产壁垒何在？ 氧化铝是现代工业中极为重要的基础原料。90%以上氧化铝被用作电解铝原料，通过冰 晶石-氧化铝融盐电解法冶炼出金属铝，广泛应用到工业体系。剩下 10%氧化铝因为氧 化铝多变的特性，被用到各种细分行业。例如：陶瓷、高温耐材、吸附催化、导热、光 学等行业。 导热用氧化铝对钠杂质要求更高，因此适宜选用经煅烧加工的低钠氧化铝，其中钠含量 低至 300ppm 以下。经火焰法高温熔融，氧化铝颗粒快速熔化收缩成球形微粒，再经分 级、清洗、干燥等一系列精细处理工艺，蕞终制备出电子行业适用的球形氧化铝产品。

　　公司：技术为核，渠道护航，增长步入快车道

　　粉体表面改性是指用物理、化学、机械等方法对粉体材料表面或界面进行处理，目前非 金属矿物粉体表面改性采用的主要方法有表面化学包覆、沉淀反应包膜、插层改性等。 国家检测中心检验报告显示，公司球形硅微粉品质可比肩国外厂商。根据国家硅材料深 加工产品质量监督检验中心于 2018 年 12 月出具的检验报告，公司微米级球形硅微粉 产品可达到球形度 0.987、球化率 98.9%，大于 100 微米的磁性异物为 0，20-100 微米 的磁性异物为 2-3 个；亚微米级球形硅微粉可达到球形度 0.989、球化率 99.3%，大于 100 微米的磁性异物为 0，20-100 微米的磁性异物为 4 个。

　　而参与检测日本厂商同类先 进微米级球形硅微粉产品球形度为 0.982，球化率为 98.2%-98.7%之间，大于 100 微米 的磁性异物为 1，20-100 微米的磁性异物为 8-9 个；日本厂商同类先进亚微米级球形硅 微粉产品球形度为 0.980，球化率为 99.3%，大于 100 微米的磁性异物为 0，20-100 微 米的磁性异物为 8 个。根据《硅微粉填料在覆铜板中应用的研究进展》，提出国外一般 球形硅微粉产品性能指标可达到：球化（成球）率 91%-99%。因此，从球形度、球化 率、磁性异物等评价指标来看，联瑞新材生产产品与国外厂商同类先进材料性能相当。

　　公司的角形硅微粉可采用干法生产工艺或湿法生产工艺进行生产，其中干法生产工艺生 产周期较短、效率高；湿法生产工艺则先将物料与纯水混合之后再进行研磨，因水介质 的助磨和萃取作用可获取纯度较高产品。在硅微粉实际生产过程中，公司会根据产品性 能上要求来决定采用不同的工艺。公司球形硅微粉采用球形产品生产工艺进行生产。

　　江苏连云港生产硅微粉，具备较强的资源禀赋优势。2006 年，世界上只有中国、美国、 德国、日本等少数国家具备硅微粉生产能力，中国硅微粉销售市场主要在国内，且集中 在安徽凤阳、浙江湖州、江苏连云港等地，出口量较小，主要是出口韩国和日本，国内 生产硅微粉的较大企业有东海硅微粉等，每月产量都在 1000 吨以上。国内生产的主要 是角形结晶硅微粉和角形熔融硅微粉，基本能满足国内市场需求，也有部分出口，但大 部分产品档次较低，国内市场需求的高档硅微粉如球形硅微粉仍依赖国外进口。日本主 要有 Tatsumori、Denka 等公司生产球形硅微粉，是球形硅微粉的主要出口国。 公司不同产品成本结构存在较大差异。结晶硅微粉材料成本占比 58%，熔融硅微粉材料 成本占比为 68%，而球硅材料成本占比为 29%，主要是工艺存在本质区别。

　　公司与全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚集团、联茂集团、金安国纪、 台燿科技、韩国斗山集团采取直接交易，与世界级半导体塑封料厂商 KCC 集团、华威 电子采取直接交易外，公司主要通过 CBC 集团、MORIMURA BROS.,INC.销售至住友 电工、日立化成、松下电工等日资本土企业及其在中国、东南亚的分支机构。深度绑定生益科技，中期水涨船高受益。生益科技是全球第二大覆铜板生产企业，2021 年公司销售各类覆铜板 1.14 亿平，同比增长 11.6%。覆铜板行业企业生益科技采购球 形硅微粉和角形硅微粉比例约为 4:6，其球形使用比例显然高于行业平均水平，代表了 下游头部企业推动球硅渗透的积极性。

　　目前，生益科技的产品已全部达到或超过美国 IPC 标准，并直接或间接获得西门子、索 尼、三星、华为、中兴、联想、格力、Bosch 等企业的认证，同时还获得了美国 UL 认 证、德国 VDE 认证、英国 BSI 认证以及终端客户索尼绿色环保认证等。基于生益科技 在覆铜板生产企业中的行业地位和市场认可度，公司对其销售有利于构建优质、稳定的 客户群体，亦有利于拓展国际客户，维护市场优势地位。 从客户结构来看，2019H1 公司前 5 大客户合计占比公司收入 46%，其中生益科技贡献 收入占比为 25%。前 5 大客户分别为生益科技、南亚电子材料、联茂电子、长兴电子、 科化新材料。其中前 3 名客户均为覆铜板生产企业。结合过往历史来看，公司的客户粘 性极强，客户集中度也稳步抬升。同时，我们观察到公司销售给生益的产品单价较其他 客户要高，我们判断更多是为销售高端产品结构导致。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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