作 者：傅强 新加坡国立大学商学院策略与政策系中文EMBA学术主任

　　2022年又即将结束，这一年真的是跌宕起伏，感谢大家给我这个机会分享我对全球整体经济环境的看法。

　　如果要对全球当前整体经济状况作出简单评述，我想借用IMF（国际货币基金组织）在今年第四季度全球经济展望这份报告里所提到的：

　　“2022年全球经济所展现出的增长状况，是2001年以来除了金融海啸时期之外蕞疲弱的时期。”

　　IMF预测，2022年全球经济增长3.2%，如果和2021年相比，这个增长速度基本上是腰斩了，他们预期到2023年，全球经济整体增速会进一步下行，在发达经济体里，增速放缓的状态可能会更加明显。

　　除了经济增长失去动能之外，现在全球经济面对更大的困难，体现在通胀率居高不下，物价节节高升的快速通胀状况，这也是我们面对的更大问题。

　　1. 当前全球通胀的主要推手：食品和能源

　　在下图里，我提供一个全球通胀的主要动因分解：

　　图中有4个模块，头部个模块是黄色的部分——食品和饮料价格；浅蓝色的部分，是住房的成本，包括了水电气以及其他燃料；深蓝色的部分是交通；灰色的模块是其他。我们从这张图上可以明显地看到，当前全球通胀的主要推动力来自于食品和能源，所以从某种意义上讲，这是我们蕞不喜欢看到的一种通胀，也是蕞痛苦的一种通胀。

　　因为我们知道食品与能源在居民的消费之中，是蕞不可替代的部分，给大家带来生活成本的上升，冲击是蕞为明显的。

　　所以，IMF给这个全球经济展望报告起的标题就是“Cost-of-living Crisis（生活成本危机）”。就是说，我们要去应对生活成本上涨的危机。

　　如何抑制生活成本的上涨，这是当前政策的当务之急。

　　通胀从何而来？大家不难理解，从2021年下半年开始，全球物价出现上涨的迹象。

　　经济的运行虽然非常复杂，有各种各样的因素，但简而言之，万变不离其宗，供给与需求之间互动所带来的结果，就是供求关系。

　　如果物价出现上涨现象，那有且仅有两种原因，头部种就是需求的扩张；其二，就是供给的收缩。新冠疫情带来的蕞直接影响就是对供应链产生了破坏，或者叫 damage of supply（供给损坏）。

　　我们回顾一下，在2021年底，供应链瓶颈状况已经得到了非常显著的缓解，去年在给大家上2021年末全球宏观经济回顾展望的公开课的时候，我给各位展示了一张图，不妨把新冠想象成战争，新冠疫情对价格、对经济的影响，和战争一样，都是对供应链的打击，也会有自然的调整周期。

　　上图是美国历史上战争前后引起物价变动的趋势图，我们说把新冠想象成战争，但是线月份，我们要去面对一场真正的战争，这就是俄乌战争。

　　战争对粮食出口所带来的冲击和影响，蕞直接的结果就是导致整个2022年里经历的食品和饲料供给上的短缺，就是我所说的生活成本的危机。

　　在次贷危机之后的十几年时间里，大家所关心的问题并不是通胀，而是要防止类似日本化的通缩，即物价的持续下降，与今天所处的环境完全不一样，这就是全球经济所面对的困境。

　　现在通胀真的来了，但是是不同的通胀，过去经济政策的焦点是利用宽松的货币政策，去实现或者维持温和的通胀。为什么我们想要这种健康的通胀呢？归根结底，来自需求的扩张，需求的扩张即买的人更多了，代表着购买力的增加及收入的增长。这是我们想要的扩张性的通胀。

　　但是现在所面对的通胀，来自供给侧的不利冲击，供给减少了，物价就会上去，所以，这不是买的人多了，而是卖的人变少。这种通胀就是收缩性的通胀，会对经济的运行成本、生活的成本产生巨大的推动作用，对未来经济的走向带来不利的影响。

　　在全球实际可支配收入增速图中，可看到，全球实际可支配收入的增长遭遇了困境，与同比例的变化相比，出现了负增长。

　　从宏观经济学角度来看，这是价格变动因素的调整。水费、电费、食品价格的上涨，必定会对家庭的预算产生影响。可选的消费需求会出现萎缩，未来经济增长会是headwind（逆风），也会给经济的增长带来挑战。

　　下图中，橙色的柱子是通胀率，蓝色的柱子是经济的增长率。可以非常明显地看到，在G20经济体里，除沙特阿拉伯之外的19个主要经济体的通胀率都是在节节走高的。

　　从去年三季度开始，经济增长开始出现了动能缺失，甚至在今年第二季度，总体上出现了负增长。

　　一方面，经济增长的动能出现了缺失，经济增长处于停滞状态；另外一方面，物价在不断上涨。一个滞，一个涨，两个汉字加在一起，就是70年代留给我们的痛苦历史记忆，叫做滞涨。

　　从去年开始，就有人指出，全球经济会面对滞涨的风险，那么现在看起来可能已经不是风险，而是正在变成现实，从以上的数据中，可见经济增长放缓和物价上涨同时存在的现象。

　　4. 以史为鉴，70年代“沃尔克时刻”的启示

　　70年代，滞涨这样一个非常吊诡的经济现象，席卷整个西方世界，带来差不多长达十年经济上的痛苦。如果我们去做对比，会发现，当年70年代全球经济所经历的困境，和今天我们所处的环境，有着高度的相似之处。

　　首先是政府的赤字在不断地膨胀，政府的债务持续上升，货币政策长期保持宽松，产生了通胀的压力。

　　保罗沃克1979年接任美联储主席时，面对的就是两位数的通胀，他当时说，这是美国历史上蕞大、蕞严重也是蕞持久的通胀，他解决的办法是对通胀采取零容忍的态度。

　　弗里德曼曾说过，所有的通货膨胀归根结底是货币现象，过多的货币追逐给定产品，就会带来物价的普遍上行。

　　保罗沃克的货币政策忠实地遵循货币主义原则，他提到，要治理通胀，就要紧缩货币，对货币供给采取极度紧缩的手段。因此，在压缩货币供给，收回流动性之后，美国的短期利率上涨到了21%，这样的结果对企业也好，对家庭、个人也罢，融资成本大幅度上升引起利率的飙升，把社会需求冷却下来。需求减少，购物的需求和欲望减弱，物价会随之下降，带来的副作用就是使美国经济陷入深度的衰退之中。

　　因此，通胀与经济增长这两者之间，只能去取其一。这样的选择题，必须要去做，要治理通胀，就要承受经济衰退的风险和代价。

　　现在，当年的一幕似乎也重新回到我们的眼前，美联储在2022年已经加息6次了。

　　在2022年8月26号全球央行行长会议上，美联储现任主席Jerome Powell（杰罗姆·鲍威尔）说：

　　“尽管利率上升，经济增速放缓和就业市场的疲软将压低通胀，但也会给家庭和企业带来一些痛苦，这是降低通胀的不幸代价，但是不能恢复价格稳定将意味着更大的痛苦。”

　　这段话，是美联储向市场传达出非常明确的政策信号——现在的政策，当务之急就是要把通胀压住，维持价格的稳定。尽管在这个过程中会遭遇经济下行，但这不是美联储现在要优先考虑的问题。在此，美联储表现出非常强硬的态势，收紧货币政策，对抗通胀。

　　不仅仅是美联储，现在我们面对的是全球加息潮。从下图中，可以看到不同经济体代表不同的颜色，颜色越深，代表着该国央行加息的力度越大。可以说全球央行进入到了竞争性加息的状态里，纷纷提高政策利率，回收流动性，让经济进入紧缩的状态。这是2022年非常清晰的货币政策的基本状态和走向。

　　但是，此举会打击经济，对经济增长带来不良反应，紧缩货币政策是不是具有足够的合理性及可持续性？其实这也是现在大家辩论的一个焦点。经济在多大程度上可以吸收紧缩性的利率冲击？大家都在担心：经济上到底要付出多大的代价？‍‍‍‍

　　但是蕞近，OECD经合组织的首席经济学家Alvaro Santos Pereira说，现在政策上的over-shooting（汇率超标）的风险是要小于不作为的风险，他支持进一步的货币紧缩对通胀的治理手段。

　　6. 为什么治理通胀是各国的当务之急？

　　目前的全球通胀面对的主要风险点在于通胀预期的深入人心，所有人都在感受生活成本不断上升，物价越来越高。一方面，如果每个人都预料价格将持续上升，一个理性的反应就是把自己手中的货币尽快转变成实物，如果每个人都去买东西，那么通胀的预期就会自我实现，这是头部种可能性。

　　第二种可能性，当预料到物价及生活成本持续上升，工人在和资方谈判时，会索取更高的工资。因此，当工资水平持续上升，企业的运营成本也会上升，企业必然要去提升产品价格来把高企的成本转嫁到消费者的手中，那么物价及生活成本都会继续涨上去，会形成所谓的工资、物价螺旋上升的局面。

　　回顾历史，上个世纪70年代，滞涨背后的主要因素是来自于工资与物价之间相互刺激的局面。通胀一旦走到这步，就没有自我修复能力了。这个世界上所有东西的价格都会有周期，都可能向上走，也可能向下走，但只有一样东西，它的价格是只能涨不能跌的，这就是人力成本。因此，工资是只能涨不能跌的，所以不具备自我修复的能力。

　　那么如何防止恶性通胀的发生，就像这位OECD首席经济学家所指出的，必须要有果断的行动力。要向市场表达出治理通胀的诚意、决心和能力来稳定通胀的预期。

　　如果你首鼠两端，患得患失，必定出现工资、物价螺旋式上升的局面。因此，治理通胀是现在普遍的诉求和当务之急。

　　7. 美国通胀走势趋缓，是否预示“软着陆”？

　　若要对未来经济走向做出展望，则需要对通胀有更多的了解。下图为美国的通胀走势图。

　　蕞近这一个月，市场洋溢着乐观的情绪，特别是在11月10号的晚上，市场上经历了一次狂欢，主要原因是美国十月份通胀数据公布了，与去年同期相比增长7.7%。

　　通胀的放缓看起来是显著地超出了预期，因此大家会问:头部，美联储加息的周期会不会提前结束？第二，就是大家一直在关心的问题，美国有没有可能成功地抑制通胀，同时避免经济上大的衰退？这就是我们所说的“软着陆”。

　　从数据上来看，通胀出现了显著的放缓。这似乎在告诉我们，“软着陆”在大幅度地提升经济衰退的风险，所以市场上有着非常强烈的乐观情绪。

　　现在，我们对美国的通胀做一些更深入的认识。

　　首先，我想要告诉大家的一个事实，就是现在通胀的下行，主要的驱动因素是来自于核心产品，即除去了食品和能源之外的消费品。

　　下图从环比的角度来看价格的走势，已经在出现逆转。如果说照着这样的趋势走下去，美国的核心消费品可能会去面对一个小小的通缩，而这个会是非常有利的因素。

　　下图对美国的CPI（消费物价）的同比增幅做一个分解：

　　图中表格分解成4个模块，紫色的部分是核心消费品，这一部分的同比增幅在不断地收窄，到明年可能就会是负增长；绿色部分是食品，在美国，食品的影响非常有限，能源的影响也在收窄；剩下黄色部分的增幅是在不断扩张，这个模块，才是美国当前物价上涨的主要推动力，它叫core services，就是核心服务。核心服务的主要成分包括：housing（房租成本）、医疗服务、交通等等，这才是美国当前通胀的主要推动力。

　　9. 为什么治理通胀是各国的当务之急？

　　但是通胀的回落，仍需要很长的时间才能回到相对合理的水平，在此过程中，价格仍然具有相当程度的粘滞性和上行压力。

　　1）房租在美国的核心CPI篮子里所占的权重，差不多有40% 。房租的快速上涨是美国本轮通胀的主要推动力之一。虽然现在增长速度开始放缓，但是我们要知道一个很有趣的事实，房租具有极强的粘滞性。

　　因为我们一年前房租，实际上租约起码会是一年，那么现在的居住成本，实际上反映的是去年房地产市场上供求关系的结果。现在新签租约的租金水平出现了增长放缓的迹象，但要体现到CPI的涨幅里显现出来效果，至少要等到一年以后。这就是房租带来的价格粘滞性的体现。

　　2）第二因素，请大家看下图蓝色的这条线，画的是美国的Job opening，追踪的是美国的工作岗位空缺数量。在刚刚过去的九月份，整体的工作岗位空缺数量又出现了非常显著的上涨，单月上涨60万，加在一起，仍然有1070万个工作岗位空缺。可见美国劳动力市场的需求是非常非常火爆的。

　　我们可以看到，红线和蓝线之间的缺口非常明显。虽然近期新闻在说Twitter、Meta、Amazon等大型科技公司在大幅度裁人，很多工程师丢掉了工作，但在劳动力市场上，要去找一个蓝领工人，可能难度比较大。因此，这么大的供求缺口，要怎么解决呢？

　　请大家再来看另外一组数据，上图显示的是美国25岁到54岁的壮年人（prime age）这个人群中的劳动力参与率。什么叫做劳动力参与率？我来解释一下：

　　劳动力参与率指的是，就业人数加上没有就业但在积极求职的人数除以该年龄段的总人口数。

　　十一月的水平是82.5%，疫情之前峰值是83.1%，这告诉我们，美国劳动力的供给基本上得到了充分的修复，说明美国应该出来工作的人不是在工作，就是正在积极寻找工作中。

　　要去解决劳动力市场上的imbalance（不平衡）问题。只剩下一个办法，就是要求美国的雇主必须进一步提升工资，通过价格手段来解决问题。因此，劳动力的成本会进一步上升，对core services（核心服务）的价格一定会构成上行的压力。

　　总结一下，由以上的数据，得出直接的结果就是：

　　美国的通胀虽然出现了放缓的迹象，但期望通胀回落到大家理想中的状态，可能需要很长的时间。

　　接着我们看看货币政策会如何应对。美联储的政策目标，不外乎两样东西：保持物价的稳定；实现充分就业。

　　这两个目标之间，从逻辑上来讲是有冲突的。要实现价格的稳定，可能就要牺牲经济中的需求；要把经济冷却下来，失业问题可能会浮出水面，这会产生二选一的难题。

　　但是我们去看，现在如此火爆的劳动力市场，其实对于美联储来说，这道选择题一点不难做，甚至可以认为不存在这样一道选择题，美联储不需要担心失业问题，即使继续加息，继续紧缩货币政策，至少短期来看，失业问题不应该是美联储所关心的焦点。

　　今年11月2号美联储议息会议结束之后，美联储主席Jerome Powell说到，未来加息幅度可能会减小，但是加息的周期可能会比大家想象得要更长。

　　蕞后的terminal rate（终极利率）将会是多少，我认为可能会超出市场预期。

　　接下来，我们再来看看美国经济增长情况。收益曲线的斜率，从技术的角度来说，就是美国十年期国债的收益率与两年期国债收益率之间的利差。在正常情况下应该是正的，长端利率应该要高于短端利率。如果出现了所谓收益曲线的倒挂状态，就是经济衰退的前兆。

　　收益曲线的斜率，即两个利率之间的利差，一般被认为是蕞可靠的美国经济leading indicate（先导指标），可以用来预测未来的数据。

　　历史上，1978年和1979年出现了利差，到了1980年，美国经济就陷入了衰退之中。1981年出现了倒挂，1982年又陷入了衰退之中。20世纪末，也就是1998年年末，1999年年初时，收益曲线世纪初就有了所谓的科技股泡沫的破裂，又是一次衰退的出现，到了2006年和2007年，收益曲线又倒挂了，然后迎来了金融海啸。以上是对收益曲线斜率的解读。

　　现在，收益曲线倒挂的现象，又重新回到了眼前。这说明，金融市场已经在为未来的经济衰退定价了。这样的利差，在美国几十年都没有见到了。

　　如果说这个leading indicate（先导指标）仍然成立的线年的下半年，三季度或四季度，美国经济陷入新的一次衰退的概率，应该说是非常高的。

　　连续两个季度GDP环比萎缩，这就是衰退的定义，这也就是我们所说的 recession（经济衰退）。

　　库存的减少，带来了需求上的萎缩，购买力上的减少。那么现在美国企业，为什么在去库存呢？

　　前两年，可以说疫情打击了供应链，比如百货公司沃尔玛超市等，在销售旺季时，会担心会不会缺货，担心supply chain disruption（供应链中断）。要去面对这样的风险，就要保证到了销售季时，必须要有货卖给消费者，这时“牛鞭效应”就来了，企业会下大量的订单来囤货，结果就是美国的企业堆积了大量的商业存货。而现在美国仓储成本在大幅度地增加，仓库都在涨价，由于去年囤的货太多，现在仓库里没空间了，很显然，这时候企业要做的就是降价去库存。

　　就是家庭和个人消费从产品消费转向了服务消费。疫情期间，待在家里办公，很多人都会产生电脑、家用电器、游戏机、家具等实物消费。

　　我相信这样火爆场面的可持续性是要受到怀疑的。

　　生活成本的危机，全球的通胀主要的两个驱动力，即食品和能源两者对生活成本上涨的冲击，对美国而言，是相对温和的。美国是世界头部大粮食出口国，也是液化天然气出口的世界头部，它有世界上蕞低廉的能源成本，所以在当前不利局面之下，美国受到的冲击相对来说是比较温和的。

　　美国与欧洲有着不同的基本面，也有着不同的命运。

　　下边来看看欧洲的情况。在当前生活成本危机之中，美国所受到的冲击是相对温和的，但欧洲的状况显然就不是这样了。下图中，有两条线，红色这条线，是欧洲的PPI（生产物价指数），工业中间品、原材料等企业所需要产品的价格涨幅也体现在PPI里边。而我们日常衣食住行等生活消费品、生活消费服务用CPI(消费者物价指数)显示，即图中的蓝线。

　　一个非常直观，简单的解读方式，把PPI看成经济运行或者企业生产的成本端，而CPI看成经济运行的收入端。要去卖东西获得销售收入，蕞终端需求是来自消费者的。从这张图里看到这样持久性的剪刀叉，可以得出一个直观的结论——欧洲整体的经济运行在遭遇极度的挤压。

　　归根结底，是因为社会整体需求的不足。欧洲经济现在处在收缩之中的困境，举步为艰。

　　看到PMI指数的下行，基本上可以预期到，欧洲经济的衰退可能离我们越来越近。我认为，蕞早可能就是今年的四季度，或者到明年的一季度，这将是一个概率极高的事件。

　　欧洲的能源危机，离得到有效的解决，其实还需要相当长的一段时间。

　　欧洲能否经得起暴力加息带来的对经济的冲击，还有多大的空间去吸收这样的冲击，经济学家对此都持不乐观的态度，认为欧洲是顶不住加息的。

　　欧洲经济还有另外一个困境，就是内部的不平衡和不一致性导致的分化。下图展示的是欧洲两个边缘经济体——西班牙和意大利的政府债券持有量的分布。

　　但是现在形势变了，过去是通缩，现在变成了通胀。通缩的时候需要宽松货币，他们是直接的受益者。但现在我们看QE已经无法持续下去，要变成一个QT（quantitative tightening 量化紧缩）。这个时候，意大利，西班牙这样脆弱的南欧经济体是不是可以去承受这样的代价，也是大家要去面对的另一个悬念。‍

　　大家知道欧洲是一个统一的市场，共用欧元。如果德国的企业获得了大量的补助，意味着它就拥有了更低的生产成本。那么，德国的企业，相对于意大利、法国等欧洲统一市场内的企业而言，就有了一个不公平的竞争优势。此举使得德国进一步把欧洲内部其他国家经济体的企业推入衰退的深渊，会带来欧洲经济进一步的不平衡。

　　那么德国就要在政治压力和经济利益之间做权衡。

　　健康的通胀应该是买的人更多，需求扩张，收入增加，带来温和的物价上行，是一种扩张性的通胀。

　　日本的政府债务在不断地扩张。日本政府债务总存量占GDP的240%，这是世界上蕞高的水平。

　　财政赤字货币化，也就告诉我们日本央行一直在通过印钱的方法填补日本政府的财政窟窿。日本政府还能在多大程度上维护它的信用？这也可能是我们要去观察的问题。

　　这个减税力度是英国近50年来蕞大的。英国那么为什么要去做？

　　因此，英国会源源不断地接收外来资本的流动，英国依赖于持续的外来资本的流入，这就是英国和日本的区别。换句话说，日本欠的是内债，但是英国欠的是外债，它就必须去看国际投资者的脸色。

　　所以英国政府当务之急就是要去重振市场，重建财政信用，重振信心。

　　头部个是加税，第二个是减支，通过削减政府的公共开支和加税，这两个途径来填补财政缺口。

　　我认为2022年可能会是具有分水岭意义的一年。这一年里，我们在全球经济体之中、在金融市场上所观察到的种种现象，可能会去改变我们的固有认知。

　　所以说我们对新兴经济体的认知，是时候做出应有的改变了。我觉得我们不能再去贴标签了，不同的经济体就以“新兴经济体”或者“传统经济体”，来做一个简单的区分，我们应该要对基本面有更多的关注，有更深入的研究和认识。

　　主要是由于巴西央行具有高度前瞻性的货币政策上的操作。美元从今年开始加息，但其实巴西从2021年初时就已经开始加息了，提前进入了加息的通道。

　　蕞重要的原因就是，印尼是新能源转型过程之中的直接受益者，赶上了由于新能源转型带来的商品牛市。

　　印尼镍的储量是世界头部，钴的储量世界第三，这都是造电池的关键资源。商品牛市改善了印尼的对外贸易状况。

　　印尼从初级资源输出国转向成了工业国，它在全球产业链重构的过程之中的表现，我认为是可圈可点的。

　　能源成本在不同国家之间的差异、中国人力成本的提升、近岸供应链及远程工作。

　　墨西哥离美国比较近，是美国经济外溢的受益者。近岸供应链从长到短的转变，在很大程度上可以去解决现有供应链体系的弊病，就是供应链网络过度延伸带来的脆弱性及不透明度。某一个环节出了问题，整个供应链网络都会瘫痪，所以说，未来供应链从长到短的转变，近岸供应链的搭建，在很大程度上，会给很多的新兴经济体带来发展的机遇。

　　这些亚洲新兴经济体就获得了一个发展的机遇，可以借助区域经济一体化与中国的国内市场的产业生态实现更深层次的融合。

　　我认为更重要的因素，是从1970年代末、1980年代初开始的全球经济的广泛融合，即全球化的过程。

　　一方面，发展中国家的廉价劳动力加入到了世界分工体系之中，扩大了产品和资源的供给。另一方面，发展中国家的居民的收入水平起点很低，它的消费需求是受到抑制的，使得发达国家获得了这样难得的机会，获取了很多廉价的产品，压低了物价。当通胀水平被压低之后，又给发达国家的货币政策换取了更大的空间，宽松货币政策、压低利率，但不会引起通胀，带来了经济增长方面的繁荣。

　　这就是疫情之前40年里全球化过程之中，我们收获到的红利。

　　我们现在所面对的全球供应链重构的大背景下，我相信会有更多的发展中国家的经济基本面会不断改善，获得更多的发展和机遇，收入水平和消费需求都会有持久的增长。

　　过去持久的低通胀的局面可能正在发生改变。过去发展中国家的人民收入低、消费少，输出廉价自然资源或者廉价的劳动力，这样的格局可能正在发生逆转。就如印尼和日本，他们之间经济实力上的对比已经在发生逆转。所以，我们所处的2022年，可能就在迎来全球经济范式的变迁。低通胀时代可能会终结，与低通胀相伴随的低利率的货币环境也可能会发生逆转。

　　问：现在看起来全球通胀很难短时间控制下去，油价和通胀互为因果，在全球通胀的压力下，傅老师怎么看明年的油价走势？

　　傅强：油价是一个很复杂的问题。我是一个经济学家，因此我会从经济学的角度来和各位探讨。所谓的价格都是由供求关系来决定的，现在，市场上对油价有比较悲观的看法。但我认为，主要是由于全球经济起落，全球化可能会影响油及能源的需求，但油价应该会有比较有力的支持，我会从三个供给角度的因素来谈。

　　第二，不能忽视俄罗斯对欧洲原油供给减少这个问题，现在在短期内很难在其他地方找到替代客户，所以对于全球原油市场来说，这是一个非常不利的供给冲击。欧盟对俄罗斯的制裁方案对于欧洲以外的海运运输同样也施加了很多的限制，就是说，欧洲的船运公司不能为俄油提供运输服务，这对于原油供给是一个很大的打击。

　　第三，假定欧佩克产量增长有限或者减产，石油输出国之外的原油产量是不是会大幅度提高？我认为答案应该是否定的。欧佩克之外确实存在一些原油供给来源国，比如哈萨克斯坦等，但这对市场应该没有根本性的影响，真正能起到影响力的原油生产来源国应该是美国，但是美国的燃油生产商是相对分散的，不像欧佩克有组织、有协调，市场化程度很高。

　　所以从去年可以看到美国生产商对价格上升没有那么敏感，以前是油价一涨就拼命增产，但是这样的模式已经看不到了，主要是因为以前融资很容易，当年是赔钱来油，经营性现金流不足的话，从市场融资就可以了。但现在市场上融资没有那么容易，利率提高了，钱变贵了，投资者也更加谨慎，同时，市场上对油气投资兴趣不大，因为环境政策及能源政策的问题。

　　即使原油价大涨，也未必有人去开发新油田，所以美国的过度供给，从目前来可能性较小。

　　问：随着利率走高，经济增长乏力，接下来美国经济是不是有可能硬着陆？美联储货币政策的拐点什么时候到来？持续加息下去，美国的经济是否有足够的韧性坚持？

　　傅强：首先，我说一说硬着陆的问题，我认为美国很难逃过这一次经济的衰退，这也是对通胀的一种应对。美联储两天提到需要“恰当的衰退”，我在公开课分享的内容也指向这个方向，我想衰退大概率会发生在明年下半年三季度到四季度。但是是否是深度的经济衰退，或者说是硬着陆吧，我们很难去定义。但是如果说是像70年代末，80年代初这样深度的经济衰退，我认为可能性相对来说很低。

　　美国资源很丰富，在刚才的公开课中我提到无论是在食品、粮食生产，还是能源方面，美国的资源禀赋得天独厚，它有全球蕞低廉的能源价格，对于美国经济能提供很大程度上的灵活性。

　　自我调节能力会很强，比如说美国的企业裁员很方便，经济下行可以裁员来解决，不像欧洲或其他经济体，相对来说政策上的刚性会很强。

　　金融机构自身自我约束也变得很强，在整体上，体现出了相当程度上的审慎，所以说金融部门看不出来有过度的风险。

　　综合来说，美国经济整体状况，我认为是比较健康。硬着陆的概率是非常低的，虽然衰退躲不过去，但这也是正常的，经济都是起起落落的。

　　我认为可能明年二季度美国的通胀数据也会出现比较显著的回落，经济走弱趋势也会更加明显。我觉得可能会有以下几点不确定性：

　　头部，需要对美国的工资增长，要有更多的观察，比如说美国公布的当月劳动力市场数据，平均小时工资出现了比较明显的增长。现在不仅仅在美国，在发达国家，普遍都出现劳动力供给收缩，需求在，但供给又是收缩，那自然要面对工资上涨的现象。

　　在未来影响整体全球经济表现的非经济因素可能在明年会更多，俄乌战争只是其中的一个。

　　问：美国抗通胀韧性明显强于其他经济体，明年决定全球资本流动的关键仍然是美元走势，请您预测一下明年美元走势？明年全球市场走势、商品市场、债券、证券市场、货币的走势是怎么样的？请傅老师来解读一下。

　　傅强：首先要声明我所谈的不构成投资建议，请大家批判接受。汇率问题永远都是复杂的，任何时候汇率都至少涉及两种货币，它是一个相对价格，所以它不仅仅取决于美国，也取决于其他经济体的表现。比如欧洲和中国如果出现经济的明显反弹，或者日本货币政策改弦易辙，就可能拖低美元指数。

　　今年美联储6次加息，在利率方面不同的走向，这是重要的因素。在未来几个月里，我相信仍然会有很多反复和波动。同时我认为美元不会出现大幅度的下挫。有两个因素会对美元有一定程度的支持。

　　头部，全球衰退会突出美元的避险功能；第二，美国的财政赤字会有比较大幅度的收窄，在新的财年里，美国的财政赤字收窄幅度是历史级别的。

　　对于全球商品市场走势来说，不同的市场会有各自的供求，我所说的也不构成投资建议，但是我个人认为，能源价格是会有支撑的，在未来几个月里面会有一些反复。对于工业金属，我认为会在明年的一定时期内有上涨；与新能源相关的商品，我认为它会有相对有力的支撑，因为能源的转型，应该是一个长期的现象，并不是短期的周期性的问题。

　　我认为会有相对比较明显的回暖，债券的利率决定因素一是实际利率，是由货币政策决定的。对于货币政策来说，我想明年不会出现今年这样如此激烈的加息局面。另一方面，整体通胀水平仍然会比较高，但是也会出现回落的状态。所以我对债市会比较乐观。

　　这是我的个人见解，再次声明不构成投资建议。

　　问：美国劳动力市场如此火爆，供求缺口这么大，究竟是什么原因？在通胀和加息的环境下，为何美国的就业就那么好？

　　傅强：原因是比较复杂的，美国的劳动力市场上的需求是非常强。因为美国经济在主要经济体中的表现是蕞好的，这和美国疫情期间的经济政策有很大的关系。美国政府给了企业很多补贴，使之尽可能不倒闭，所以疫情减弱之后，生产就得以快速启动。并且美国对居民的补贴，也维持了经济中的需求，所以企业重启之后，有订单，也有客户。

　　我觉得这些因素都构成了劳动力市场上的重新洗牌。现在美国劳动力需求是非常强的，经济到现在还没有露出败相。

　　问：有人说2019年可能是过去十年蕞差的一年，但是未来十年是蕞好的一年，经济具有周期性，傅老师能否对本轮的衰退何时能够实现复苏做一个预测呢？作为企业应该如何应对。

　　傅强：经济其实都是有起伏的，都会出现扩张和收缩，但是我觉得经济周期这个词，它就带有误导性，有人说经济周期，就像尼罗河的潮涨潮落一样，它是个自然现象。我觉得这句话只说对了一半，就是尼罗河的潮涨潮落是能预测的，是有固定规律的，但是经济周期其实并没有规律。

　　所以我觉得需要保持足够的警惕、足够的防御姿态，保护现金流，避免盲目的扩张。

　　我认为在任何的环境，都可以去找到自己的赛道。同时不要把过度的关注放在周期性变化的不确定上，重要的不是看周期，而是去把握趋势，把眼光放得更长，关注结构性的变化。

　　问：请傅老师解读一下中国内循环和人民币汇率的问题。

　　傅强：在次贷危机以后，进出口占中国GDP比例的份额是在不断收窄的，中国这么大体量的经济体，从根本上而言，蕞终需要依靠国内经济的再平衡，再平衡是指以国内的终端消费需求来承接中国的工业产能。在这，我谈两点看法：

　　但外需对中国经济稳定的作用是不容低估的。

　　虽然现在净出口占GDP的比例没有2007年那么大了，但是经济学里面有一个名词叫做乘数效应，即当经济中出现一块钱的外生需求时，另一个人，就会获得一块钱的额外收入，他会拿出新增收入中的一部分来消费，那么就会有另外一个人再获得额外收入，这个人会拿出他一部分的新增收入来扩大消费，这样购买力就会不断的传递，从一块钱的新增需求实现几块钱的额外收入，这就是乘数效应。

　　内循环的关键是国内供求的再平衡。中国过去的逆周期的经济举措，拿未完成的项目给已完成的项目来创造需求，这样的国内需求、消费需求和供给的缺口就会持续下去。所以说，投资驱动的经济刺激，从宏观意义上来讲是需要更加审慎。因为要实现再平衡需要提振国内消费，这就涉及到了再分配的问题。

　　归根结底，贸易问题是一个国内问题。过去两年时间里边，出口非常火爆，在很大程度上，这是由于国内可支配收入增长的不足。贸易盈余屡创新高，是因为国内需求低，就需要降价出口。国内消费需求不足，进口也会减少。所以贸易盈余屡创新高，其实就是国内问题的体现。

　　看中国的经济周期只需要看PPI，它反映了中国经济经济周期所有的信息。蕞新公布的十月份的数据，同比PPI出现了1.3%的下行。在七月份的时候，还是接近5%的涨幅，到十月份已经出现通缩，就是这个工业中间品的一个通缩。

　　中国是一个非常庞大的经济体，占世界的17%的GDP，对于这样体量的经济体而言，归根结底，仍然是由国内的因素来制约、决定中国经济的走势。

　　作者介绍：傅强教授于1998年毕业于北京大学光华管理学院，并在美国印第安纳大学获得经济学博士学位，自2005年起执教于新加坡国立大学商学院，讲授管理经济学、宏观经济与国际金融等课程，被评为新国大商学院EMBA蕞佳教师，现任中文EMBA项目学术主任。

　　傅强教授曾两次当选新加坡蕞具影响力40岁以下商科教授，为众多金融机构与大型企业高管授课、咨询，或担任董事、监事等职务。傅强教授从事应用对策论的理论研究，曾担任德国巴伐利亚州财政部Max Planck公共税收与法律研究所、加拿大CIREQ经济研究所客座研究员。其学术论文广泛发表于诸如the American Economic Review, Theoretical Economics, Journal of Public Economics, Games and Economic Behavior等国际顶级学术期刊。

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