（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏、许洁、姜涛）

　　一、政策持续孵化，市场规模将超 1500 亿

　　（一）政策资金双重利好，规范化、高景气回收市场加速建立

　　人行2000亿贴息贷款强势出台，加快动力电池回收体系建设。9月28日人民银行设 立2000亿元设备更新改造专项再贷款资金，支持金融机构向卫生健康、教育、节能、 废旧家电回收处理体系等10个领域的设备更新改造投放中长期贷款，中央财政贴息 后企业实际贷款利率不高于0.7%，且落地时间紧迫，申请截至今年年底。废旧家电 回收处理体系章节中亦提及支持企业开展动力电池回收利用体系建设所涉及的设备 购置更新，预计在千亿级贴息贷款支持下，动力电池回收体系建设有望加速。

　　我国动力电池回收政策愈发清晰，回收利用管理办法有望加速退出 。我国动力电池 回收行业政策经历三阶段发展，从2012-2015年的初步提及，到2015-2018年的技术 标准指定，再到2018年以来加速推动行业溯源管理、发布白名单，我们清晰的看到 电池回收行业已具备发育土壤。2022年以来已有5项相关政策提出，9月16日工信部 召开“推动工业绿色低碳循环发展”新闻发布会，提出将加快研究制定动力电池回 收利用管理办法，加快出台一批相关国标、行标，动力电池回收体系有望进一步规 范化发展，主流优势企业资源倾斜优势将愈加凸显。

　　目前动力电池回收体系已初步建立，再生锂钴镍等保障长期金属需求。此前7月21 日工信部党组成员张云明在“2022世界动力电池大会”致辞时表示，目前我国已初 步建立了动力电池的回收再利用体系，未来加快培育一批梯次利用和回收再生的相 关企业。我们认为长期来看，再生锂钴镍等将有效保障电池等环节的 金属供应，产业闭环趋势已现，锂电回收产业链景气度将持续上行。

　　（二）先三元后磷酸铁锂，测算 2030 年锂电回收市场规模达 1548 亿元

　　中观假设下2030年锂电池回收市场规模将达1548亿元，呈现先三元后磷酸铁锂的市 场空间释放节奏。我们在2022年2月发布的《再生资源系列之动力电池回收》深度 报告的基础上，新增对于电池厂废料边角料回收市场以及退役磷酸铁锂电池回收磷 酸铁市场的规模测算（此前仅计算回收锂）。中观预测下，2030年锂电池回收市场 规模将达到1548亿元，其中退役动力三元电池、退役动力磷酸铁锂电池和废料边角 料将分别占比31%、45%和13%。由于磷酸铁锂电池经过梯次利用后报废周期相对 较长，近十年内将呈现先三元后磷酸铁锂的市场空间释放节奏。

　　废料边角料回收：中观假设下测算2030年废料边角料回收市场规模将达到199.86亿 元。锂电池生产过程中自然伴有废料和边角料产生，我们假设2022年废料比例、边 角料比例为10%和3%（其他假设同2022年2月发布的《再生资源系列之动力电池回 收》深度报告），此后伴随回收技术提升废料及边角料比例还将有所下降。我们测 算2030年锂电池市场将产生31.35万吨废料及边角料，金属价格中观假设下对应 199.86亿元市场规模。

　　退役磷酸铁锂电池回收（回收磷酸铁）：中观假设下测算2030年退役磷酸铁锂电池 回收市场规模将达到698.89亿元。我们在系列深度一的基础上，新增对于退役磷酸 铁锂电池回收磷酸铁的市场规模测算，磷酸铁锂电池中95%重量为磷酸铁，假设2021 年磷酸铁回收率为90%、未来伴随技术提升回收率将不断提高。此外伴随新能源车 渗透率提升，预计相关金属需求量仍将保持旺盛，假设未来磷酸铁价格保持小幅上 升。中观测算下2030年磷酸铁锂电池回收磷酸铁市场规模将达到258.56亿元，叠加 系列一中对于磷酸铁锂电池回收锂的测算，测算2030年磷酸铁锂电池回收市场规模 将达到698.89亿元。

　　二、市场竞争愈加激烈，渠道+技术保驾护航

　　动力电池回收市场竞争激烈，短期内市场供大于求。我们对于市场内主要动力电池 生产商、第三方回收企业、有色企业和车企在手产能进行梳理汇总得出，目前投产+ 在建+规划产能合计已达到204.21万吨（其中已投产58.21万吨）。而对照我们对于 退役电池量的预测，2025年退役电池量仅64万吨，近4年内锂电回收产能将大幅高 于退役电池量，短期内锂电回收市场供大于求、市场竞争激烈。

　　激烈的市场竞争中，拥有渠道+技术优势的第三方回收企业有望脱颖而出。根据广发 环保团队2021年9月发布报告：《再生资源行业框架：碳中和加速再生资源需求， 渠道及技术壁垒为制胜关键》，我们重申渠道+技术两大壁垒对于锂电回收企业的重 要性。在行业技术相对趋同的前提下，我们认为产业链中的电池企业、车企、换电 公司及拆解企业均有各自的渠道优势，此外由于第三方回收企业与产业链利益冲突 较小，正积极抢占回收渠道。目前第三方回收企业在运产能与电池企业相当，而规 划产能则达到63万吨，远超行业内其他类型公司。

　　为论证渠道、技术以优势对于动力电池回收企业盈利能力的影响，我们构建动力电 池回收盈利模型： 毛利润=电池回收量×（单位锂电池回收收入R-单位锂电池回收成本C） 收入端： 单 位 收入 = ∑ =1（单位废旧动力电池中金属的含量 × 金属的回收率 × 金属的提纯率 × 金属纯金属价格） 成本端：包括废电池采购成本和过程成本，其中采购成本通过折扣系数定价： 废旧三元电池成本=（单位三元电池中镍含量×镍价+单位三元电池中钴含量×钴价） ×折扣系数 废旧磷酸铁锂电池成本=单位磷酸铁锂电池中锂含量×锂价×折扣系数 此外，单位过程成本=环境处理成本+回收中辅助材料成本+回收中使用设备成本（包 括设备折旧、设备维护）+回收中的人工成本+回收中使用的能源成本 渠道优势将有助于锂电回收企业提高电池回收量并降低折扣系数，而技术优势将提升金属回收率并降低电池回收过程成本，同时在产业链前后端协同下（进入电池回 收或生产产业链）也将进一步提升竞争优势，后文我们将具体论证。中短期内我们 建议关注具备渠道、技术和产业协同优势突出的企业。

　　（一）渠道端：汽车/电池生产企业+第三方回收企业优势显著

　　高频、常态化产业链合作，疏通回收渠道。2022年以来各类主流锂电回收企业频繁 签订战略合作框架协议，合作期限蕞长达10年，合作对象主要为汽车产业链企业和 电池产业链企业，此外回收企业亦与互联网企业、工程机械企业和环保企业等合作 谋求更加环保高效的回收利用体系。通过战略合作协议，依托汽车产业链企业的电 池更换回收渠道和电池产业链企业生产过程中可能产能的废料、边角料和废旧三元 材料，回收企业在同等条件下将优先获得合作方提供的废旧电池包等，共同构建废 旧电池回收循环利用体系，保障回收企业废旧电池渠道稳定性、并提高回收量。同 时，锂电回收再生得到的硫酸镍、硫酸钴等原材料将优先销售给合作方，形成“原 料-废料-原料”定向循环合作模式，构成产业链闭环，进一步提升竞争力。

　　渠道优势助力企业获取更为优惠的折扣系数，进一步降本增效。废旧电池包通过其 中的金属价值乘以对应折扣系数进行定价，折扣系数的商定将大幅影响回收企业的 成本和盈利能力，而良好的渠道建设能够帮助公司获取较为优惠的折扣系数。 折扣系数能够直观反映回收市场竞争激烈程度，复盘2021年9月至今折扣系数的变 化：（1）2021年12月，锂价不断上涨，市场废电池供给商紧盯不断上升锂价绝对 值，进而提升折扣系数；（2）2022年7月末至今，7月21日世界动力电池大会之后 电池回收热度提升，市场竞争也在不断加剧，回收方为获取更多废料进行加价采购， 带动折扣系数在7月末开始不断上涨至今。

　　汽车产品生产者责任延伸试点企业名单公布，加速车企与锂电回收企业建立合作。 10月20日工信部公布11家汽车产品生产者责任延伸试点名单名单，包括吉利、一汽、 东风、奇瑞、长城、长安、上汽等。其背景文件为2021年5月26日发布的《关于印 发汽车产品生产者责任延伸试点实施方案的通知》，核心指标为资源综合利用率75%、 汽车可回收利用率95%、重点部件再生率不低于5%，并鼓励其与报废机动车回收拆 解企业、资源综合利用企业等联合申报。若生产者责任延伸制逐步触及新能源车企， 动力电池亦有望成为重要一环。未来新能源车企将加速寻找锂电回收的合作伙伴， 渠道优异产能充裕的第三方回收公司以及上游合作的电池企业将迅速铺开渠道。

　　（二）产业链：构建业务协同或延伸回收产业链者更具竞争优势

　　通过进军动力电池回收行业构建产业链闭环的汽车生产企业、电池生产商具备竞争 优势。通过进军动力电池回收，自身生产新能源电池的车企形成“电池生产→新能 源汽车生产→汽车动力电池回收→电池生产”的产业链闭环，电池生产商形成“电 池生产→电池回收→电池生产”的产业链闭环，在有效降低电池生产金属原料成本 的同时，减轻由于生产责任制延伸带来的废旧电池回收压力。

　　通过进军动力电池回收行业构建业务协同的有色金属企业和第三方企业或具竞争优 势。部分有色金属企业开采冶炼金属，生产锂电正极材料并提供给电池或汽车生产 企业，通过进军动力电池回收，立足金属冶炼优势，高效低本向锂电材料生产业务 提供原料，形成“金属冶炼-电池回收-锂电正极材料生产”业务协同。部分第三方回 收企业，立足自身锂电正极材料生产业务，向上拓展业务，进军动力电池回收，形 成“动力电池回收-锂电正极材料”业务协同。

　　（三）技术端：期待技术迭代下回收率提升+过程成本下降

　　湿法回收为目前主流工艺，技术改进、提升回收率将有效改善盈利水平。目前电池 回收技术以湿法回收为主，近几年通过不断加大技术研发投入（宁德时代-两段酸性 浸出，格林美-葡萄碳酸浸取，光华科技-空气氧化法），主流回收企业金属回收率显 著提高，锂回收率可高达99%，钴回收纯度可达99.7%，其余金属与金属盐回收率 与纯度皆近100%。

　　技术改进下的降本增效亦贡献利润增长点。此外主流锂电池回收公司亦通过技术改 进降低回收过程中辅助材料如还原剂的投入，比如华友钴业使用所要提取的目标金 属离子的盐溶液对包含目标金属离子和杂质金属离子的有机相进行洗涤，减少了传 统方法中洗涤酸的用量，有效降低了回收过程成本，各公司技术改进下的降本增效 亦贡献利润增长点。

　　（一）天奇股份：合作构建渠道壁垒，H1 金泰阁实现 2.1 亿元归母净利

　　锂电回收业务持续高增，2022H1业绩同比翻倍。公司2022H1实现营收20.75亿元（同 比+25.07%），归母净利润1.61亿元（同比+107.37%）。锂电材料市场需求大幅增 长，公司产能放量叠加高金属回收率、高性能产品生产优势，锂电循环产品销量上 升，推动收入利润体量大幅增长。上半年锂电回收毛利率达31.99%，为公司毛利率 蕞高业务；锂电回收子公司金泰阁实现营收8.1亿元（占总收入比达39%），归母净 利润2.13亿元，净利率达26.3%。

　　公司持续部署废旧电池回收产能扩张，回收能力持续增强。公司2021年年底三元电 池回收产能达2万吨/年，2022年三季度将扩产至5万吨/年；2022年4月，公司启动建 设年处理5万吨磷酸铁锂电池环保项目，远期合计规划15万吨/年磷酸铁锂回收产能。 预计至2023年二季度，公司将形成10万吨/年废旧锂电池回收产能，合计形成年产镍 钴锰12000金吨、碳酸锂7500吨、磷酸铁11000吨产品规模。公司动力电池回收产 能高速增长，有望带动公司业绩快速增长。

　　2022年至今公司已签订6项战略合作协议，持续构筑动力电池回收渠道壁垒。公司 2022年3月公告与京东数科签订框架协议，共同构建废旧电池“互联网+回收”平台、 共同构建全国性废旧电池回收体系、展开供应链产融合作等，公司可借助京东进一 步充盈物料来源，打造覆盖全国的电池回收网络，全面提升物流和供应链优势。2022 年4月公司战略合作星恒电源，双方共同打造电池循环产业闭环，公司动力电池回收 渠道得到进一步拓展，原料供应稳固。2022年6月，公司与海通恒信签订合作协议， 双方共造信息化、数字化锂电池循环利用生态体系，打造公司差异化竞争优势。2022 年8月，公司与广州华胜签订合作协议，共同开展新能源汽车动力电池售后服务业务， 3年内共同布局新能源汽车动力电池售后服务网点300个以上。公司战略合作协议不 断，力求构建锂电循环生态圈，有望全面把握锂电回收市场空间。

　　（二）旺能环境：锂电回收产能放量，贡献新业绩增长点

　　疫情影响下2022H1业绩同比持平，锂电回收、餐厨垃圾处置贡献新增长点。近年来 公司存量焚烧项目造血带来收入业绩高增长，近5年业绩持续提升。2022H1公司实 现营业收入14.65亿元（同比+31.52%），归母净利润3.34亿元（同比+0.79%）。 疫情影响下垃圾处置量增速放缓，生活垃圾处置业务仅实现营收10.23亿元（同比 +4.95%）、毛利率同比下滑2.2pct。2022H1锂电回收业务正式放量、实现营业收入 0.83亿元，毛利率达34.13%，贡献新的业绩增长点。

　　循环再生稳扎稳打，期待锂电回收项目持续放量、贡献新动能。立鑫一期项目 4 月 份投运，2022H1 实现收入 0.83 亿元；将于 2023 年达产，对应镍钴锰、碳酸锂提 纯量 3000 金吨/年、1000 吨/年。2022H2 公司预期启动立鑫二期（3.5 万吨三元锂 电池回收）项目建设，达产后总镍钴锰、碳酸锂提纯量可扩展至 7500 金吨/年、2800 吨/年。公司规划 6 万吨废电池/年的磷酸铁锂电池回收业务。2022 年 6 月公司公告 全资子公司旺能城矿科技与永兴材料控股子公司湖州新能源签订《战略合作框架协 议》，预期湖州新能源生产过程中产生的电池边角料可为公司提供较为集中的废料 来源，叠加美欣达拥有 10 万辆/年废车拆解产能，公司回收渠道持续优化。

　　（三）光华科技：抢先构筑渠道壁垒，构建锂电回收-正极材料业务协同

　　正极材料产能释放，2022H1业绩同比增长174.7%。光华科技以化学试剂业务生产 起家，后借PCB生产东风，纵深化学试剂生产至PCB化学品生产领域。后深度应用 拓展已有化学试剂生产技术，进入锂电正极材料生产领域，2018年开始进入动力电 池回收行业。近5年公司营收稳步增长，2017-2021年公司收入复合增速18.71%。 2022上半年公司锂电正极材料产能释放，业绩表现亮眼，2022H1实现营收17.65亿 元（同比+52.0%）、归母净利润0.83亿元（同比+174.7%）。

　　布局汕头、深圳两大产线，受益于电池回收-正极材料生产完整产业链优势显著。根 据2021年年报，2017年光华科技布局正极材料，目前已拥有2.6万吨在运产能和1万 吨在建产能。之后2018年光华科技为锂电正极材料生产向上延伸产业链至动力电池 回收，根据公司官网，目前已在汕头建成年处理1万吨退役锂电池生产线，在珠海市 建成年处理6万吨退役锂电池梯级利用和拆解分类产线年底发布非 公开发行股票预案，募集资金计划在珠海建设5万吨磷酸铁和1.15万吨碳酸锂的综合 回收生产线。公司布局锂电池梯次利用-电池拆解-电池回收-原料再造-材料制造全产 业链，上下游协同优势显著。

　　渠道+技术双重优势，构建竞争壁垒。渠道端，光华科技已与包括奇瑞、北汽在内的 13家车企或电池生产企业签订废旧电池回收处理及循环再造动力电池材料战略合作 协议，构建废电池供应链网络体系，抢先构筑回收渠道壁垒。技术端，根据2021年 年报，光华科技拥有8项锂电池梯次利用授权专利，可高效完整拆解废电池，缩减中 间环节并降低成本。此外，光华科技采用空气氧化法，从磷酸铁锂废料中同时回收 碳酸锂和磷酸铁，锂元素回收率超98%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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