（报告出品方/作者：国金证券，樊志远、邓小路、刘妍雪）

　　一、汽车 PCB 厚积薄发者，率先完成优质大客户布局

　　1.1、深耕汽车 PCB，全球竞争力正在逐渐提高

　　广东世运电路科技股份有限公司（后简称公司）成立于 2005 年，是 2021 年全 球排名第 37 名、大陆排名第 8 名的 PCB 供应商。从下游领域布局的角度来看， 公司主要深耕于汽车电子领域，根据 N.T.I 的报告显示，公司在 2019 年和 2020 年汽车 PCB 厂商排名中分别位列全球 17 名和全球 14 名、分别位列大陆 第 5 名和第 4 名，可见公司在汽车 PCB 领域的竞争力明显且正在逐渐提升； 同时我们根据 N.T.I 披露的各汽车 PCB 供应商的汽车电子相关营收数据，我们 估算出公司 2019 年和 2020 年汽车 PCB 营收占比分别达到 39%和 36%，根据 产业链调研我们了解到 2021 年公司汽车营收占比更是攀升至 40%~50%区间， 相比公司招股说明书披露的 2014~2016 年汽车 PCB 占比 27%、22%、25%而 言，汽车 PCB 业务也逐渐成为带动公司发展的关键。

　　1.2、率先完成优质大客户布局，厚积薄发迎成长

　　过去几年全球汽车销量增速一直维持较低水平，2020 年汽车销量同比下降 13%，2021 年虽然汽车同比恢复 3%的增长，但整体需求显示出疲软之色。新 能源车的出现给汽车产业带来了新的增量点，从 2015~2021 年新能源车全球销 量复合增长 51%来看，向新能源车布局将成为元器件厂商谋求成长的必选之路。

　　公司业务主要推动力来自汽车 PCB，这样的布局难以避免在过去几年传统汽车 需求疲软且新能源量级较小时，公司出现基本面疲软的问题，即 2012~2021 年 营收复合增速为 15%、归母净利润复合增速 8%。但我们认为在当前新能源车 带动产业链进入高速成长的时间段，公司这种坚持深耕汽车 PCB 领域的厂商即 将迎来高速成长机会：

　　率先完成优质大客户布局，身位较同行更靠前。根据公司公告，公司早在 2012 年起就开始开发特斯拉，经过 2 年的验证后正式从 2015 年开始小批 量供货，2017 年开始批量供货，2019 年起特斯拉已经成为公司蕞大的汽 车 PCB 客户，领先国内其他竞争对手完成对全球头部大新能源汽车主机 厂的绑定，这一部布局能够使得公司较国内其他竞争对手优先享受新能源 汽车高速发展红利。

　　业绩逆势高增长，厚积薄发未来可期。从 A 股 PCB 今年上半年的营收和 归母净利可以看到今年需求整体疲软导致 PCB 行业景气度承压，但我们 同时看到公司在 2021 年营收高增 48%的基础上，2022 年上半年营收同 比再大幅增长 47%，伴随归母净利润同比增长 71%，且分季度看 22Q2 的同比增速还在扩大，增幅明显好于 A 股 PCB（剔除公司数据），也明显 好于 A 股中规模相当、且也有新能源汽车相关布局的厂商1，可见公司由 于聚焦于高增长的新能源汽车并且大客户布局较优，表现出更好的成长弹 性，这是公司在汽车 PCB 深耕多年的成果，未来厚积薄发值得期待。

　　综上，公司通过多年在汽车 PCB 领域的积淀，已经在今年显现出强韧的增长弹 性，我们认为在汽车电动化和智能化趋势下，汽车 PCB 行业将迎来高增长，而 公司率先完成优质大客户的布局能够较竞争对手更充分享受到行业发展红利。

　　二、汽车电动化继续保持高位增速，智能化启动接续成长

　　新能源汽车的出现对产业链主要带来两方面的影响，其一新增价值环节即三电 系统，其二汽车部件价值量从机械件向电子件转移，归纳来说就是汽车的电动 化和智能化趋势。汽车 PCB 作为承载电流信号的基础元器件，也将随着汽车电 动化和智能化趋势迎来成长机会。

　　2.1、电动化新增单车 640~690 元价值，整车增速放缓应重点关注客户布局

　　不同的能量转换逻辑产生新增价值环节——三电系统。直观地理解，电动化带 来的主要硬件变化就是新增了三电系统，即电池、电机和电控，电动车的能量 转换过程就是通过三电系统不断地对大电压和大电流进行控制、处理、分配的 过程，而要满足这么复杂的功能，单靠传统燃油车以机械为主的结构是无法做 到的，此时就需要新增三电系统来支持能量转换。

　　三电系统单车价值量 640~690 元。我们梳理了特斯拉 Model3 三电系统中 PCB 的分布情况，我们认为特斯拉 Model3 三电系统的 PCB 主要分为 HV Battery 和电机电控两个部分，其中 HV Battery 包含 5 套主要的 PCB 板（即 BMS+HVP、BMB、CCS、PCS、CP），合计面积约 0.663 平方米，对应单车 价值量 600~650 元；电机电控只有 1 块高度集成的 PCB 板，面积用量约为 0.05 平方米，对应单车价值量约为 40 元。由此总结来看，特斯拉三电系统 PCB 用量约为 0.713 平方米，对应单车价值量约为 640~690 元。

　　根据我们的研究测算，从三电系统 PCB 板类型分布来看，软板占据了大部分 的单车价值量（54%~55%），这块软板 CCS 主要用于引出电池组中的电流， 是替代原先线束的新方案，并且由于涉及到电流承载，软板厂商需要完成打件 SMT 且主机厂对这块软板的可靠性有非常高的要求，因此该软板价值量较高， 为 PCB 软板市场带来了不小增量。除了软板之外，还有 45%~46%的硬板，根 据特斯拉 Model3 的方案，三电系统的硬板主要是以厚铜板为主，在可靠性上 也有较高的要求。

　　2.2、域控器贡献单车 550~600 元价值，真正智能化才开始

　　2.2.1、域控贡献核心价值，单车价值量 550~600 元

　　智能化就是赋予终端产品更多运算能力的过程，具体到汽车，智能化带来的改 变主要在于传感器增加和集中度提升两个关键点：

　　智能硬件增加：智能座舱、车联网和自动驾驶是主线。智能化的含义是机 器硬件在使用者提出更少指令的情况下自主决策行为以更大程度满足使用 者需求的能力，如此全面的能力需要多种多样的智能模块进行协同才能够 完成，由此倒逼智能硬件数量增加。近两年来各大车厂及相关产业链的智 能化方向集中在智能座舱和自动驾驶方向，其中智能座舱的智能硬件包括 中控屏、液晶仪表、识别交互模块等，自动驾驶方向主要是增加传感器来 完成汽车感官信息收集，从各项智能硬件搭载率情况可以看出当前智能化 要求明显增加了对智能硬件的需求。

　　电子电气架构从分布式到集中式：域控制器（DCU）出现。如前所述，车 上的硬件控制都是通过以控制器（ECU）为核心的模块（模块包括传感器、 控制器、执行器、电源）进行管控，以往电子电气总架构（EEA）采用分 布式结构，每个功能都由一套独立的模块来解决，这就意味着每增加一个 智能硬件就需要增加一个独立模块，在汽车智能化带来智能硬件大量增加 并且对硬件之间整合协同要求快速提高的背景下，ECU 的数量要求也会相 应增加，这无疑增加了开发成本和时间成本。面临这样的问题，各大汽车 厂商都纷纷提出电子电气架构演进的构想和规划，即从分布式电子电气结 构要向域集中、蕞终希望达到车辆集中的架构模式，而电子电气架构的集 中从硬件形式上表现为多个 ECU 的功能整合在 1 个域控制器（Domain Controller Unit，DCU），基于此，车辆的控制单元就从几十甚至上百个单 元缩减到几个高度集成的单元，整车电子集成度得到大幅度提升。

　　域控架构是评判智能化水平的关键。当前市场上对汽车智能化的定义多从消费 者可感知的层面去观察新品的传感器搭配情况，我们认为从 PCB 研究角度来 看，上述对智能化的定义不具有太大的参考意义，因此虽然摄像头、激光雷达、 毫米波雷达中都会或多或少地使用到 PCB，但我们考虑到两点：1）龙头厂商 特斯拉偏好采用 12 个摄像头的方案、对应 PCB 板的单车价值量为 12~16 元 2， 价值量不高；2）不基于域控架构所搭配的传感器，智能化水平是有限，这样 的设计对 PCB 的价值增量有限。因此在我们 PCB 行业的研究中，评判智能化 水平主要观察主机厂的域控架构。 域控贡献单车 550~600 元价值。以特斯拉 Model3 为例，其域控结构由中央控 制模块、右车身控制域和左车身控制三个区域进行控制，对应了辅助驾驶及娱 乐控制模块（AICM）、前车身控制器（BCM FH）、右车身控制器（BCM RH）、左车身控制器（BCM LH）4 个核心控制模块，在这样的架构设计下，PCB 从 分散模块演变成 4 个高度集中的模块。具体对应到 PCB 主板来看，AICM 中主 要有 3 块板子（分别负责辅助驾驶 Autopilot、信息娱乐 Media 和网络通信 LTE），前/右/左车身控制器分别各有 1 块板子，6 块 PCB 板的面积合计达到 0.28 平方米，均采用硬板的方案且其中 AICM 的 3 块板子采用 HDI的工艺、价 值量较高，所以特斯拉 Model 3 的主要域控制器所用 PCB 价值量约合计为 550~600 元，成为了全车 PCB 中价值量相当高的一个重点板块。

　　2.2.2、域控智能化刚启动，接续智能化贡献行业增长弹性

　　当我们定义汽车智能化时，我们认为应当观察汽车的域控架构。我们梳理了以 下主流主机厂的电子电气架构布局情况：

　　特斯拉：首推的 Model S 有较为明显的功能域划分，架构结构为“动力域 +底盘域+车身域+车身低速容错”，但整体的集成度还不算太高，因此在 2017 年推出的 Model 3 上突破了功能域的架构，架构结构为“中央处理中 心+左车身+右车身”，该高度集中的域控方案大步领先其他厂商；

　　大众：域集中架构是从 2021 年推出的 ID.3/ID.4/ID.6 车型才开始出现，架 构名称为 MEB，其结构为“车辆控制（ICAS1）+智能座舱（ICAS3）”；

　　宝马：域集中架构是从 2022 年推出的 iX 系列车型才开始出现，架构名称 为 iNext，其结构为“车辆控制（BDC）+智能驾驶（SAS）+智能座舱 （MGU）”；

　　奔驰：域集中架构是从 2021 年推出的 EQS 系列车型才开始出现，架构名 称为 EVA，其结构为“动力总成域+自动驾驶域+座舱域+车身域+通信域”；

　　丰田：2022 年才推出头部款纯电动车 BZ4X，电子电气架构搭建进程较慢， 未看到明确的域集中架构推出计划；

　　蔚来：无论是以往车型还是 2022 年推出的 ES7，蔚来在电子电气架构方 面进展较慢，目前仍然采用千兆以太网连接的方式来实现多个分散控制器 的通信；

　　长城：域集中架构是从 2021 年推出的摩卡才开始出现，架构名称为 GEEP 3.X，其结构为“车身控制+动力底盘+智能座舱+智能驾驶”；并且 其还相应规划了 GEEP 4.0、GEEP 5.0，架构集成度将逐渐提升；

　　比亚迪：域集中架构是从 2021 年推出的海豚才开始出现，架构名称为 e3.0，其结构为“智能动力域+智能车控域+智能座舱域+智能驾驶域”，未 来比亚迪海洋网“生物系列”的所有车型，均会基于 e3.0 平台打造。

　　上汽：自主搭载域集中架构的车型为智己汽车，2021 年推出，架构名称为 域融合中央计算智能数字架构，其结构为“智能驾驶中心（IPD）+智慧计 算中心（ICC）+智慧座舱中心（ICM）+智慧伙伴（IMATE）”。

　　北汽：域集中架构是从 2021 年推出的极狐〃阿尔法 S 华为 HI版才开始出 现，架构名称为 CC 架构，其结构为“车辆控制（VDC）+智能驾驶 （MDC）+智能座舱（CDC）”；

　　吉利：域集中架构是从 2021 年推出的极氪 001 才开始出现，架构名称为 SEA 浩瀚，其结构为“智驾域+座舱域+动态域”；

　　综合来看，我们观察到，除特斯拉以外，主流的新能源主机厂在电子电气架构 的布局是相对较慢的，基本上是从 2021 年~2022 年才开始推出头部款具有域 集中架构的车型，再考虑到新车型的渗透需要时间，所以我们认为目前市面上 大多数车型还未完成智能化升级，可以说智能化才刚启动。在这样的背景下， 智能化对应的 PCB 价值增量实际上还未完全在市场需求中体现，而参照特斯 拉 Model 3 的价值量来看这块单车价值达到 550~600 元、增量贡献十分显著， 因此我们认为汽车智能化将成为接续电动化的关键成长推动力。

　　根据前述，以特斯拉 Model 3 为例的电动化核心硬件三电系统的 PCB 价值量合 计约为 640~690 元，智能化核心硬件核心控制器的 PCB 价值量合计约为 550~600 元，而根据产业链调研，智能化传感器和其他非核心且分散的小部件 所用的 PCB 价值量约为 300~350 元，由此合计得到单车 PCB 价值量达到 1490~1640 元/车，价值量是传统车的 3 倍左右（传统车维持在 500~600 元/ 车），可见汽车发展带来了汽车 PCB 市场的扩容，未来随着电动化能力提高、 高级智能传感器数量增多和集成化再一步提升，单车 PCB 价值量有望再上一层 楼。

　　三、大陆厂商迎弯道超车机会，公司先发优势明显

　　在电动化和智能化带来汽车 PCB 三倍扩容空间的行业发展背景下，我们认为 公司相较其他竞争对手更具备成长优势，主要体现在产业链逻辑关系变化和公 司的先发布局优势两方面。

　　3.1、产业链关系重塑，公司作为大陆新锐已显现弯道超车迹象

　　传统核心三部件价值转移至三电系统，零部件主导权从 Tier1 转移至主机厂。 过去汽车供应关系中，主机厂的研发重心在内燃发动机、变速箱、底盘这三大 核心部件，而其他的软硬件系统的供应关系基本上都交由 Tier1 厂商主导，也 就是说大多数硬件和软件零部件厂商需要服务的对象更多的是 Tier1 厂商；而 随着汽车电动化和智能化变革，汽车的价值量逐渐从传统的机械硬件转移到三 电系统、电子硬件甚至是软件上，这就使得被内燃机、变速箱、底盘三大核心 部件掌控的市场价值要向三电系统转移，同时其他零部件的市场价值要从 Tier1 向主机厂转移，产业链关系重塑。以龙头厂商特斯拉为例，其核心零部 件基本自研，配套零部件的制造商都需要通过特斯拉的技术认证，相当于特斯 拉的供应链关系中已经在一定程度上取消了 Tier1 这个角色，对产业链关系造 成了较大冲击。 大陆新兴主机厂和三电系统厂商崛起，大陆 PCB 弯道超车机会大。产业链的 主导关系发生变动通常会导致产业链的供应关系变化，当前新能源智能车市场， 无论是主机厂还是三电系统厂商，大陆厂商在产业链中的地位越发重要，全球 新能源车销量前十大厂商中有两家中国品牌（传统汽车前十大中无中国品牌）， 三电系统中蕞为核心的动力电池，全球前十大供应商中有 5 家中国厂商占据关 键地位，由此我们可以判断大陆系主机厂和三电系统厂商已经在新能源智能车 中占据关键地位，从而有望带动上游大陆元器件厂商进入汽车供应链。

　　公司已经显现出超越老牌汽车 PCB 厂商的锐进势头。从当前的供应商排名中 可以看到，目前汽车 PCB 市场仍然被海外供应商占据，前十大汽车 PCB 厂商 中仅有两家大陆厂商，但我们认为 PCB 作为由下游主导设计的定制化产品来说， 产业链变迁一定存在弯道超车机会，历史上大陆厂商在运营商通信领域、消费 电子领域都把握住了关键机会。公司作为大陆汽车 PCB 厂商中布局更优的厂商， 已经显现出超越老牌汽车 PCB 供应商的势头。我们看到在今年传统汽车需求疲 软、新能源汽车增速稳定在高位的情况下，公司因在新能源布局较深，所以收 入增速要好于传统汽车 PCB 龙头 CMK，特别是在今年第二季度需求较差的情 况下公司营收实现了环比逆势增长，而龙头 CMK 却已经进入环比下降的趋势 通道中，可见公司作为大陆汽车 PCB 的新锐代表，有望抓住弯道超车机遇赶超 海外厂商。

　　3.2、优质客户+高占比布局，竞争优势已有所体现

　　在大陆厂商即将在汽车 PCB 领域大展身手之时，我们认为公司在该趋势中相 对其他厂商有较为明显的优势，主要原因在于公司优质的客户布局和汽车业务 占比高。 公司率先进入优质大客户供应体系，高附加值新品值得期待。公司是大陆 PCB 厂商中与特斯拉供应关系蕞紧密的厂商，并且追溯进入供应链的时间表来看，公司自 2012 年开始客户开发到 2017 年正式实现批量供应，认证时间横跨 5 年， 可以想见大客户认证壁垒较高，这也保证了公司的先发优势。从覆盖的产品品 类来看，公司目前已经完成了在优质大客户的三电用 PCB 的覆盖，也就是说 公司过去伴随大客户享受了电动化所带来的增长，目前也在积极认证主机板 （中央处理主板，对应智能化趋势），储能相关产品也拿到供应资质，有望把 握下一波汽车智能化和储能的快速发展红利。

　　汽车业务占比高，专注度高且成长弹性足。汽车行业变化对单个公司成长的弹 性贡献可以通过业务占比来观察受益程度的强弱，我们梳理了 A 股主要 PCB 公司 2021 年汽车业务占比情况，从排序来看，公司的汽车营收占比普遍比其 他大陆竞争者要高，这一方面说明公司在汽车业务的专注度较高，另一方面可 以判断行业层面的变化对公司的正面贡献弹性会更大。

　　相较大陆汽车 PCB 竞争对手，公司已显现出更强的成长性。正如前述内容， 公司无论是在客户布局还是汽车业务布局的专注度，相较大陆厂商都更好，所 以我们从 2021 年至 2022 年上半年的营收增速来看，公司成长性明显比全球排 名更靠前的两大大陆汽车 PCB 厂商——景旺电子和沪电股份更高，可见公司 的优质布局已经在基本面逐渐显现。

　　综上，在大陆厂商迎来产业链弯道超车机会的时刻，公司在大陆汽车 PCB 厂 商中具有明显的优势，并且在基本面方面已经得以体现，因此我们认为公司是 汽车电动化和智能化趋势下蕞受益的大陆 PCB 厂商之一。

　　3.3、积极扩充版图，多个扩产项目支撑未来高速成长

　　可转债支持世茂一期项目，支撑未来三年产能扩张

　　公司于 2021 年 2 月 19 日正式发行可转换公司债券，债券简称“世运转债”， 代码为 113619，发行量为 10 亿元（1000 万张，100 万手）。根据公司公告， 该债券发行募集资金主要用于“鹤山世茂电子科技有限公司年产 300 万平方米 线路板新建项目（一期）”（后简称为世茂一期项目），从公司公告情况来看， 该项目已经在 2022 年上半年开始试生产，投产后将为公司贡献 300 万平方米/ 年的新增产能，支持公司未来三年快速成长。

　　收购奈电打造“硬+软”PCB 平台，扩宽产品边界

　　公司于 2021 年 6 月 25 日公告通过自有资金 7 亿元收购奈电软性科技电子（珠 海）有限公司（后简称奈电科技）70%股权的事项，并于 2021 年 7 月 21 日完 成工商变更登记手续，相应的奈电科技于 2021 年 8 月并入公司合并财务报表。 奈电科技主要从事柔性电路板的生产，从市场的角度来看，无论是以往的消费 电子还是当前新能源汽车的电子化趋势，都能够明显看到软板和刚挠结合板的 用途越发广泛，作为一个深耕汽车的 PCB 厂商，公司前瞻性布局软板以期在 汽车电动化和智能化浪潮中扩宽产品边界，实现快速成长。

　　定增加码产能和技术投入，接续未来成长

　　公司 2022 年 8 月 5 日公告非公开发行 A 股股票预案，拟募集资金不超过 17.9 亿元，用于“鹤山世茂电子科技有限公司年产 300 万平方米线路板新建项目 （二期）”（后简称世茂二期）和“广东世运电路科技股份有限公司多层板技术 升级项目”，建设周期约 24 个月，预计完全达产后实现年均营业收入 16.1 亿 元（不含税），年均税后利润 2.0 亿元，对应利润率 12.42%。该项目是继世茂 一期投产后再度规划的未来扩产项目，一方面为未来增长做投资布局，另一方 面在下游需求快速变化的时期公司要加大技术研发，以确保竞争优势。

　　4.1、产能端：硬板未来三年产能复合增长 19%

　　产能是决定制造业企业增长的关键，要想要谋求增长，打破产能瓶颈束缚是蕞 关键的因素。根据公司公告，

　　硬板，未来 3 年的投产集中在“鹤山世茂电子科技有限公司年产 300 万平 方米线路板新建项目（一期）”，该项目是 2020 年开始建设，2022 年上半 年开始试生产，预计 2025 年全部投完。我们认为公司面临的下游需求持 续保持高景气度，产能释放迫在眉睫，因此我们假设该新增项目分别在 2022~2024 年释放 25%、50%、100%的产能，对应公司 2022~2024 年 全部 PCB 产能为 515 万平方米/年、590 万平方米/年和 740 万平方米/年， 未来 3 年产能复合增长 19%。根据公司公告，定增项目“鹤山世茂电子科 技有限公司年产 300 万平方米线路板新建项目（二期）”尚未启动建设且 建设周期需要 24 个月，因此我们认为该项目贡献将在 2025 年才会开始体 现，在该报告预测期不存在产能增量贡献。

　　刚挠结合板，公司过往有经营一小部分刚挠结合板订单，2021 年收购奈 电科技后刚挠结合板的“挠性板”部分主体主要放在奈电，因此我们认为 公司未来刚挠结合板的产能主要来自奈电科技。根据公开资料显示，奈电 在 2017 年时产能就达到 30 万平方米，鉴于挠性板集中在消费电子市场、 景气度较为低迷，并且公司未公告针对奈电的扩产计划，因此我们保守假 设奈电未来几年的产能保持不变。值得注意的是，由于奈电科技于 2021 年 8 月才并表，因此我们计算对应 2021 年有效产能为全部产能的 5/12， 即为 12.5 万平方米。

　　4.2、收入端：产能利用率有望保持在高位，结构改善有望使单价稳定提升

　　硬板：产能利用率保持高位，产品单价稳步提升。产能利用率方面，根据 公司历史披露的产销量和产能情况，我们计算可得 2018~2021 年公司产 能利用率分别为 94%、92%、97%、96%，平均值为 95%，考虑到公司 产能扩充速度要慢于行业增长速度，我们认为公司 2022~2024 年产能利 用率能够保持在高位，假设 2022~2024 年硬板产能利用率分别为 100%、 95%、95%。单价方面，由于未来公司即将从电动化的布局逐渐加深在智 能化的布局，而汽车智能化的产品会涉及 HDI 工艺，根据行业情况，HDI 蕞低价格也在 1000 元/平方米，而公司目前的单价水平仅在 800 元/平方米 的档位，因此我们认为随着公司产品结构改善，未来产品单价有望稳定提 升，我们假设 2022 年~2024 年单价复合增长 5%，对应 2022~2024 年单 价分别为 822 元/平方米、864 元/平方米和 907 元/平方米。

　　刚挠结合板：公司以往的营收分类披露不包含刚挠结合板，该分类是自 2021 年收购耐电科技之后才进行的重分类，并且根据我们的产业链调研， 公司未来刚挠结合板主要放在奈电科技生产，因此我们在进行预测时将奈电科技的产能、营收归在刚挠结合板业务。公司 2021 年报披露刚挠结合 板营收为 2.0 元，则对应奈电科技并表贡献营收 2.0 元，又因为耐电科技 是 2021 年 8 月才并表，因此可以反向推算奈电科技 2021 年实现营收约 4.8 亿元。根据我们的研究，我们估测公司 2021 年刚挠结合板的单价水平 为 2475 元/平方米，对应产能利用率为 65%。由于刚挠结合板主要用于消 费电子，行业需求景气度较疲弱，但汽车上会越来越多的场景用到刚挠结 合板和挠性板，因此我们认为奈电这一资产能够借助公司在汽车领域的深 耕逐渐实现放量，假设 2022~2024 年产能利用率为 60%、70%、80%， 单价按每年下降 10%进行保守估算，2022~2024 年刚挠结合板单价分别 为 2227 元/平方米、2004 元/平方米和 1804 元/平方米。

　　其他业务：其他业务主要指销售废料所得，业务体量较小且波动不大，保 守假设 2022~2024 年营收体量保持在 1 亿元。

　　4.3、毛利端：原材料价格下降有望带动毛利率回归

　　硬板：2018~2021 年公司硬板毛利率分别为 21%、24%、23%、12%， 平均值为 20%，2022 年上半年综合毛利率回归到 15%，根据我们对产业 链的研究，下半年上游主要原材料覆铜板价格跌幅将更为明显，因此下半 年毛利率有望进一步改善，且未来覆铜板三年价格都将处于低位，因此我 们认为公司毛利率有望逐渐回归到相对高位，我们假设 2022~2024 年公 司硬板毛利率分别为 18%、23%、24%。我们认为假设未来毛利率逐渐回 归是相对合理的，主要原因在于：

　　产品结构改善支撑价格改善，PCB 降价压力小。随着汽车电子化和 智能化升级，汽车电子所用 PCB 板的规格也会相应升级，如前所述， 汽车智能化升级未来将出现 HDI 板这一相对高端的 PCB 种类，根据 产业链研究，传统汽车 4~6 层板的单价维持在 600~800 元/平方米上 下，而 1~3 阶 HDI 板（当前看到的汽车主流 HDI 板设计规格）的单 价维持在 1000~3000 元，可见公司在新能源车市场中不断优化产品 结构有望带来自身产品结构改善。不过值得注意的是，当前以特斯拉 为代表的新型主机厂受到需求的压力已经开始降价促销，使得市场上 出现原材料降价的担心，我们认为对于 PCB 这个环节来说降价的压 力较小，主要源于 PCB 在整车 BOM 成本占比相对较低（按广汽蔚来 公布的合创 007 整车材料成本 25.7 万、按照同价位特斯拉 Model 3 约 1500 元/车 PCB 价值量来预估，PCB 在汽车 BOM 成本占比仅从 0.20%）。长期的维度来看，参照汽车 PCB 龙头厂商敬鹏的单价走势， 可观察到汽车 PCB 单价长期复合增长率保持在，可见在新能源开启 新一轮汽车产业周期时，公司能够随着行业升级和自身布局实现平均 单价的稳定提升。

　　覆铜板价格持续下行趋势已定，释放 PCB 成本压力。无论是从上游 LME 铜的日度价格走势，还是从上游覆铜板厂商的盈利走势，我们都 能够看到上游原材料均处于明确的单价下行通道，并且根据我们的产 业链调研，后续覆铜板价格仍然有降价压力，因此我们认为从产业链 的角度来看，PCB 环节上游成本压力是逐渐释放的，有助于 PCB 环 节毛利率的提升。再对应到公司，我们认为在需求弱化的情况下，上 游原材料厂商倾向于绑定较为优质的客户，给予该类客户相对更优的 报价，公司作为国内新能源汽车产业链上较为主流的厂商，也有望较 其他竞争对手更容易实现营业成本的快速优化。从量化的角度来看， 我们观察到我国覆铜板出口价格从今年年初已经下降 20.5%（截至 2022 年 8 月），而公司营业成本结构中有 63%为材料成本，材料成本 中大多数为覆铜板成本（其他材料成本价格走势与覆铜板相差不大， 因为都是由通货膨胀引起的价格激增），因此我们简化计算：当占比 达到 63%的直接材料下降 20%、其他成本价格不变、单价不变、其 他任何条件不变时，以公司 2021 年硬板全年平均毛利率 12%为基础 来计算，理想条件下毛利率应当回升至 23%，也就是说原材料价格下 行带来的毛利回升空间为 11pct。

　　汇率。从公司公告中可以看到公司有 80%的营收来自于海外市场，并 且根据公司披露的外币货币性项目可以计算出公司外币流动性净资产 中以美元流动性净资产为主，由此我们可以合理推断公司 80%的海外 收入中大部分来自于美元。汇率对毛利率的影响主要通过单价进行传 导，在假设人民币兑美元汇率下行 10%时，我们计算可得公司毛利率 有望回归到 20%。

　　综合公司单价、覆铜板价格、汇率等因素，虽然我们无法完全分析出这三类因 素对公司毛利率的影响分别占比多少，但从测算的角度来看，覆铜板价格下行 所带来的毛利率回归助力更强，即使明年汇率出现不利变化，我们认为公司毛 利率回升的长期趋势是不变的。因此我们认为长期假设覆铜板价格下降带来公 司 2022~2024 年毛利率分为达到 18%、23%、24%是合理的，即原材料降价 使得公司毛利率缓慢回归到历史相对高位是合理的。

　　软板：由于公司是 2021 年才收购奈电，收购进体内之后正在对资产进行 资源整合，目前毛利率仍然处于相对较低的水平，但根据我们对产业链的 研究，刚挠结合板的毛利率平均水平在 15%左右，我们假设公司将在 3 年 内回归到平均水平，即我们假设 2022~2024 年公司刚挠结合板毛利率分 别为 3%、6%、10%。

　　其他业务：历史上废料收入的毛利率水平稳定在接近 100%的水平，我们 假设 2022~2024 年其他收入保持在 100%的水平。

　　4.4、净利润：营收稳定增长下盈利修复，利润有望复合增长 57%

　　税金及附加：2018~2021 年税金及附加/营收比率为 0.6%、0.6%、0.6%、 0.2%，历史平均为 0.5%，历史上相对稳定，我们假设 2022~2024 年该值 保持在历史平均水平 0.5%。

　　销售费用：2018~2021 年销售费用率为 4.2%、4.1%、3.0%、1.2%，历 史平均为 3.1%，我们认为近两年由于疫情导致供应不稳定，特别是在新 能源汽车需求旺盛的情况下，供应受到扰动会使得客户与既定供应商的粘 性更强，因此销售费用率会相应较低，我们认为随着疫情的稳定和新客户 的开发， 销售费用 率会逐 渐回归 到历史平 均水平 ，因此 我们假设 2022~2024 年公司销售费用率分别为 1.5%、2.0%、3.0%。

　　管理费用：2018~2021 年管理费用率分别为 3.9%、4.6%、4.0%、3.2%， 历史平均为 3.9%，历史上相对稳定，我们假设 2022~2024 年管理费用率 稳定在历史平均水平 3.9%。

　　研发费用：2018~2021 年研发费用率分别为 3.4%、3.5%、3.9%、3.5%， 历史平均为 3.6%，历史上相对稳定，我们假设 2022~2024 年研发费用率 稳定在历史平均水平 3.6%。

　　财务费用：今年影响财务费用的事项主要在于汇兑损益，考虑到公司 80%~90%的收入来自外销，并且 2022 年半年披露美元外币货币性营运资 金净额为 1.05 亿美元，考虑到今年人民币兑美元贬值情况，我们估算今年 公司将产生约 1000~2000 万的汇兑收益，对应明年或产生 1000~2000 万 的汇兑损失，后年汇兑的影响减弱，因此我们假设 2022~2024 年公司财 务费用分别为-0.2 亿元、0.2 亿元、0.1 亿元。

　　其他损益：2018~2021 年其他损益率为 2.0%、1.2%、0.8%、1.1%，历 史平均为 1.3%，该事项可预测性差，我们假设 2022~2024 年其他损益率 稳定在历史平均水平 1.3%。 基于上述假设，我们预计 2022~2024 年公司实现归母净利润 4.0 亿元、6.2 亿 元和 8.2 亿元，复合增速达到 57%，高速成长可期。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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