全产业链布局持续完善，丰富光气资源促长期成长

　　2022-10-19 16:03:05国联证券柴沁虎

　　公司是一家农药原药企业，一体化经营是公司的业务特点。上市后，公司一方面纵向一体化经营，向上逐渐补齐氯碱-对邻硝中间体等环节，提高产业链竞争力；另一方面，公司凭借氯碱、光气全产业链优势，向下游布局噁草酮、茚虫威等光气延伸产品和对氨基苯酚等

　　公司是一家农药原药企业，一体化经营是公司的业务特点。上市后，公司一方面纵向一体化经营，向上逐渐补齐氯碱-对邻硝中间体等环节，提高产业链竞争力；另一方面，公司凭借氯碱、光气全产业链优势，向下游布局噁草酮、茚虫威等光气延伸产品和对氨基苯酚等对邻硝下游精细化工中间体，进一步打开成长空间。

　　传统品种格局稳定、市占高，新发展品种空间大

　　公司涉及品种相对成熟，主要产品为多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆、草甘膦等品种，其中多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆市占率均在30%附近，行业影响力较强。新扩展原药主要有噁草酮、茚虫威、噁唑菌酮、噻嗪酮等市场空间较大，单品种市场规模均逾1亿美元，且能与传统产品能够形成原料共通，共用光气中间体和对邻硝资源。

　　补齐上游短板，全产业链巩固竞争力

　　近年来，环保整治工作逐步常态化、规范化，一些采用传统工艺、污染较大的农药中间体企业无所遁形，中间体价格波动较大。公司抓住这一契机，布局30万吨氯碱、20万吨硝基氯苯项目补齐配套原料，适时并购辽宁世星，涉足对氨基苯酚，着力发展光气及其衍生物、对邻硝及其衍生物，一方面巩固传统产品的核心竞争力，一方面为下一步的发展奠定基础。

　　现金、土地、光气资源丰富，长期发展潜力较大

　　公司目前在蔡家山基地有1200亩土地，东至基地3000亩地，两个基地都有一定的土地储备，且公司拥有32万吨稀缺光气资质，尚有近79%的余量。公司在手现金较多，没有有息借债，目前在建项目多为三药中间体项目，同时自备热电厂和码头，且项目处在安徽省化工园区，看好公司长期发展的潜力。

　　我们预计公司2022-24年收入分别为79/103/117亿元，对应增速分别为43%/31%/13%，归母净利分别为22/25/28亿元，对应增速分别为50%/14%/13%，EPS分别为3.40/3.86/4.37元/股，3年CAGR为24%。鉴于公司农药一体化产业布局逐渐完善，产品竞争力持续提升，参考可比公司估值，我们给予公司23年11倍PE，目标价42.46元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：在建项目或市场开拓不及预期，环保成本提高，疫情反复

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