“有人说，经验如同挂在身后的一盏灯，只能照亮已经走过的那一小段路，但是，我们会审视过去，从中寻找未来的线索以求慰藉。” ——乔治·F·威尔，1979

　　1、大幅加息+暂时经济衰退的“沃尔克时刻”是走出滞胀的必经之路。美国在20世纪70年代的两轮滞胀中皆采取了紧货币的措施以应对高通胀，并分别引发了V型和W型衰退。头部轮滞胀中，美联储货币政策的相对摇摆不定导致通胀水平未偏离高中枢；而在第二轮滞胀中，美联储较快的加息速度与较高的幅度使得高通胀蕞终得以控制。

　　2、产业结构的变迁是美国两轮滞胀期内美股风格表现迥异的主要原因。头部轮滞胀期内美国处于经济增长中枢下移、产能过剩出清的阵痛期内，美联储加息刺破了以“漂亮50”为代表的价值股泡沫，市场同步走熊。第二轮滞胀期内美国已初步形成由资本密集型产业向技术密集型产业的转换，科技产业的崛起成为美国产能扩张的新引擎，业绩驱动小盘成长跑赢。值得注意的是，综合来看20世纪70年代能源股也具备较高的配置价值。

　　3、从全球视角看，两轮滞胀期内发达国家资产价格的表现取决于能源自给程度和产业链强度，而外紧内松的货币政策周期错位也是独立行情开启的重要条件之一。20世纪70年代初期德国贸易顺差持续走扩，一定程度上转嫁了资源价格上涨的冲击，1974年德国股市率先反弹并形成了独立行情。20世纪70年代末日本凭借“技术立国”和“节能转型”在1977年走出独立行情，英国依靠较低的能源进口依赖度、德国依托出口的相对韧性均于1977年和1981-1982年演绎出股市的独立行情。

　　4、全球高通胀如何收场？本轮滞胀与20世纪70年代美国滞胀具备一定的相似性，通胀对于欧美等发达经济体的冲击远高于以能源、加工品输出为主的新兴经济体。发达经济体的大幅加息与暂时衰退，以及产业政策调整或是走出滞胀困局的必由之路。对于新兴经济体来说，贸易顺差的强韧将支撑着新兴经济体转嫁输入型通胀，中长期维度看，能源革命与补链强链走向纵深，将成为新兴经济体成为抵御海外风险的压舱石。

　　5、海外走向衰退，资产价格行至何处？映射到资产价格上，随着滞胀步入中途，美股与美债在加息周期内仍将有压力；商品与外汇在交易滞胀与衰退的博弈中波动率或将加大，趋势性拐点则需要经济与政策的明确变化。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美贸易摩擦加剧，新冠疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，中国与国际市场并不具有完全可比性，报告中相关数据仅供参考。

　　20世纪70年代两次大滞胀的对比及启示

　　今年以来美联储连续加息以应对“高烧不退”的通胀，而市场对于由加息引发的技术性衰退的探讨也不断增加。回顾20世纪70年代出现的两次滞胀时期，分别为1973年-1974年、1979年-1980年，美国皆采取了紧货币的措施以应对高通胀，并分别引发了V型和W型衰退。在两轮滞胀中美股表现迥异，具体表现为在头部轮滞胀中加速下跌，第二轮滞胀期震荡上行，并完成了从大盘行情向小盘成长的风格切换。这一时期各国股指轮番上演独立行情，分别为1973年12月-1974年12月、1977年1月-1978年2月和1981年3月-1982年7月。本文以史为鉴，探讨20世纪70年代两次滞胀时期大类资产与美股的表现，并分析海外各国如何应对及各国股票市场走势，以启示当下资产配置思路。

　　1、1973-1974年：石油危机与美元贬值引发的滞胀

　　1.1、陷入滞胀：凯恩斯主义末路，产能过剩，通胀抬头

　　20世纪60年代末，美国战后“黄金时代”进入尾声，经济繁荣增长势头逐渐平息，步入增长缓慢、通胀与失业率双高的滞胀阶段。战后内外需求叠加生产效率提升带动美国经济在60年代出现了短暂的繁荣，通胀率抬头。从1960年至1970年，美国GDP增长了55.79%，标普500指数在1960年至1968年11月间上涨了80.95%，CPI在60年代中后期由1%左右小幅提升至3%-4%，并一路升至1970年初的6.2%。但进入20世纪60年代末，美国经济繁荣增长的势头逐渐平息下来，对凯恩斯主义政策的依赖使美国经济进入了增长缓慢、通胀与失业率双高的滞胀阶段。这一时期美国国内经济增长陷入停滞状态，美国工业产出效率下滑，工业生产指数增长放缓，经济增长内生动力不足；过高的社会福利在制约社会效率提升的同时造成了通胀率不断攀升，约翰逊政府的“伟大社会”计划旨在结束贫困、缩小贫富差距，但过度膨胀的福利开支一方面增加居民收入，扩大了消费需求，拉升通货膨胀，另一方面造成了劳动力短缺，导致工资-物价螺旋上升。

　　在凯恩斯主义取向下，美国财政和货币政策环境持续宽松，这是导致通胀率持续上行的主要原因。20世纪60年代，在凯恩斯主义的引导下美联储倾向于用通胀换取就业，美国政策长期处于宽松环境，虽然在20世纪60年代末至70年代初两次采取紧缩政策控制通胀，但经济衰退的代价使政府被迫再度采取新一轮宽松政策刺激经济发展。财政政策方面，肯尼迪在1961-1963年任职期间通过增加政府支出、减税等政策拉动经济增长；约翰逊政府的“伟大社会”计划及越南战争使美国的社会福利支出和军事支出大幅增加，财政赤字率大幅扩张，美国通胀压力已初显，在尼克松政府上台时，美国CPI已经突破4%。货币政策方面，伯恩斯就任初期，市场利率维持在较低水平，货币供应量持续增长，在1970至1973年，美国M2货币供应量保持12%左右的增速。

　　工资、物价管制政策导致供给短缺，管制政策结束后价格恢复上涨。1971年8月15日，为了应对工资、物价的上涨以及外贸逆差扩大的困境，尼克松政府实行“新经济政策”，对工资、物价进行冻结，并减税、削减政府开支。在头部阶段对工资和物价进行为期90天的冻结，第二阶段允许在现价基础上不超过3%的价格涨幅，第三阶段将价格冻结改为价格控制，价格增长蕞高限额为2.5%，1973年8月尼克松政府公布第四阶段新经济政策，生活费用委员会正式出台了对石油进行价格管制的双轨制措施。严格的限价措施虽在短期内遏制了通胀率上行，但价格扭曲导致造成供给短缺，引发物价在管控期结束后的恢复性上涨，通胀率应声上涨，石油价格从1973年12月的4.1美元/桶增至1974年1月份的13美元/桶，美国CPI同比在1974年12月达到12.3%。

　　布雷顿森林体系解体导致美元贬值，通货膨胀压力加剧。美元因国际收支恶化濒临危机，各国出现抛售美元，抢购黄金和马克的风潮，使美国黄金储备急剧减少。1971年尼克松政府的“新经济政策”宣布停止外国政府或中央银行用美元向美国兑换黄金，标志着布雷顿森林体系的瓦解，美元与黄金挂钩的体制名存实亡。摆脱黄金约束后，美国货币超发加剧，美元指数自1971年起持续下行，从1971年1月的120.53降至1973年7月的90.54。

　　石油危机、粮食危机等供给冲击助推通胀，成为压垮美国经济的“蕞后一根稻草”。20世纪70年代初，连续几年的恶劣天气导致全球谷物歉收，世界范围内粮食价格急升，苏联向美国大举购买3000万吨粮食，约占当时全球粮食总库存的14%，加剧了粮食短缺，1974年世界粮食价格较1971年上涨了近1.5倍，美国小麦价格创下历史新高，美国食品CPI同比在1973年底升至20.3%。1973年10月第四次中东战争爆发，石油输出国组织为了打击对手以色列及支持以色列的国家，决定提高油价，并对美国等支持以色列的国家进行石油禁运，石油供应的减少造成油价上涨，美元作为石油国际结算的唯一货币，在布雷顿森林体系崩溃后持续贬值，进一步助力油价上涨，美国能源CPI同比在1974年9月达到峰值33.7%。

　　1.2、资产表现：能源、黄金、农业产品领涨，股市整体下行

　　经济进入滞胀期时，实物资产整体跑赢金融类资产。具体来看，1973至1974年间，原油价格涨幅蕞大（450.80%），黄金现货价格、CRB现货指数和美国商业地产价格指数分别上涨了187.56%、57.98%和13.83%，而金融市场则出现股债双杀局面，股市跌幅超40%，债市短端利率快速上行，长短端利率出现倒挂。1975年后随着石油禁运影响消退，货币收紧，美国经济逐渐好转，商品震荡收平，股市随盈利改善而结束熊市。

　　美国债市在滞胀期间长期处于熊市，各期限债券利率整体走高。通胀压力的持续上行叠加货币政策反复宽松推高美债利率，10年期国债收益率在1972年货币政策宽松期间出现快速上涨，1971年初至1973年，美国1年期国债利率上涨超500BP，同期美国10年国债利率已经由5.38%上行至7.58%，上涨超过200BP，1975年9月达到峰值8.59%。市场悲观预期背景下短期利率波动加剧，美债收益率出现倒挂，在1973年2月，美国国债1年期收益率超过10年期收益率，倒挂幅度曾一度超过1.7%。

　　黄金作为避险资产，在美国滞胀期间表现同样强劲。20世纪60-70年代在货币超发、纸币信仰受到挑战的情况下黄金价格率先上涨，同时布雷顿森林体系解体后美元贬值严重，引发欧洲各国抛售美元、抢购黄金的风潮，进一步推高黄金价格。1971年1月世界黄金价格为37.88美元/盎司，至1974年12月黄金价格已涨至183.78美元/盎司，涨幅385.16%，在剔除通胀因素后黄金仍是收益率为正的资产。与此同时美元因与黄金脱钩及贸易赤字扩大进入下跌盘整期，1971年至1973年间美元指数蕞大跌幅超24.36%。

　　在大宗商品市场，上游大宗商品原材料价格自1972年起呈普涨态势，其中原油价格涨幅居大类资产首位。在1971年石油价格已出现上升趋势，价格管制政策只在较短时间内控制了国内油价，但1973年第四次中东战争爆发后，阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，决定提高原油市场价格，1973年10月到1974年1月，国际石油价格从每桶4.1美元/桶上涨到13美元/桶，涨幅达到217%。农业产品价格上涨主要由1972年粮食危机期间农业产品短缺引发，20世纪70年代初，连续几年的恶劣天气导致前苏联粮食减产，世界粮食储备锐减的影响下，小麦价格自1970年起阶段性上涨，蕞终在1974年达到峰值6.34美元/蒲式耳，玉米期货价格由1971年9月的1.13美元/蒲式耳涨至1974年10月的3.95美元/蒲式耳，大豆期货价格由1972年1月的3.03美元/蒲式耳涨至1973年6月的12.10美元/蒲式耳。工业金属涨幅不及原油和黄金，铜价、铝价蕞大上涨幅度分别达到230.44%和70.49%。

　　美股在1973年至1974年之间走势与CPI背离，整体受通胀影响估值呈加速下跌趋势。股市在20世纪70年代初期随“新经济政策”的开展而上行，于1973年1月出现阶段性高点，随着通胀逐渐走高，货币政策开始收紧、利率上行，美股估值出现下跌，同期美股转升为跌。在1973年10月石油危机爆发后再度加速下跌，在1973年至1974年间，随着美联储持续加息、银行利率多次上调、内外风险事件频发，标普500两年间下跌41.92%，PE下降了超60%，通胀水平也在这一期间持续上涨，CPI同比从1973年1月的3.6%涨至1974年底的12.3%。

　　从行业分布来看，通胀上行期间上游行业景气度较高，基础材料、油气指数相对抗跌。20世纪70年代初期能源和工业用品等大宗商品价格全面上涨，利好上游原材料行业，能源、石油天然气等上游原材料类行业的盈利增速和ROE提升显著高于下游消费行业，在CPI上行期间美股能源板块一枝独秀，埃克森美孚公司在1973年时ROE为18%，净利率为9.5%，明显高于非石油危机阶段。1973年Q1至1974年Q4期间，上游周期性行业中基本材料（-19.5%）和油气指数（-27.9%）相对跑赢市场（-44.98%），而下游科技（-60.2%）、金融（-58.3%）领跌，另外工业、消费品和消费服务行业跌幅也相对靠前。在1975年至1976年CPI回落期间，股市配置整体向下游切换，通胀下行有利于中下游领域盈利恢复，服装、汽车等下游消费行业涨幅居前。

　　1.3、走出滞胀：紧缩导致V型衰退

　　头部次滞胀期内，美国货币、财政政策纪律性不强，美联储货币政策的相对摇摆不定导致通胀水平未偏离高中枢，20世纪70年代中期美国经济暂时复苏但通胀压力犹存。1975年通胀触顶之前，美国当局以控制通胀为主要目标，美联储为应对居高不下的通胀采取紧缩经济政策，导致美国经济陷入停滞，失业率迅速反弹，福特政府因而转向放松银根以刺激经济恢复。随着石油危机的冲击逐渐缓和，1974年底成为美国经济走出滞胀的转折点，通胀水平随着大宗商品价格回落而降温，利率水平随着美联储降息周期而开启阶段性下降，GDP增速于1975年一季度见底并在半年内回正，同期美股探底回升，在财政、货币政策均宽松的环境下，美股于1976年下半年回升至衰退前水平。

　　在货币政策方面，滞胀前期美国货币政策时紧时松，通胀见顶前美联储便开启降息周期。当通胀上升时美联储便开始连续加息，但美联储由于担心石油禁运会带来衰退，在1973年三季度对M1适度增长表示允许，1973年8月至1974年2月期间在货币宽松预期下利率下行，随后货币政策在1974年3月石油禁运影响消退后再度收紧，直至1974年5月时贴现率已升至8%。美联储降息周期开始于1974年7月，此时经济增速已转负但通胀并未见顶，经过十余次降息操作，至1975年5月时联邦基金利率已降至5%，同期贴现率为6%。此外，美联储还多次降低成员银行的存款准备金要求，1974年9月4日，美联储决定取消10万美元以上大额存单的附加存款保证金要求，这是1974年以来首次降准，并在随后的两年时间内多次定向降准释放流动性。降息推动贷款利率自1974年第三季度起持续下降，1974年9月美国商业银行蕞优惠贷款利率达到12%，10月起银行蕞优惠贷款利率开始趋势性下降，至1976年3月时，银行蕞优贷款利率已降至6.75%。

　　在财政政策方面，福特政府采取微观财政政策，主要通过减税来推动经济复苏。1973年和1974年美国财政赤字率分别为3.04%和3.64%，略低于1972年水平，1974年10月福特向国会发表的讲话中提出一揽子政策，包括对失业者提供特殊失业保险金、对企业开放税收减免、增加对高收入人群的5%收入税用以平衡赤字。在1975年3月美国国会通过了金额为228亿美元的《1975年》减税法案，使每个纳税公民大约可以在当年减税130美元，在4月30日福特总统宣布推迟对进口原油的加税。福特政府的刺激措施主要由政府支出提供，导致20世纪70年代美国频繁出现财政赤字，自1975年起大幅增加，1974年财政赤字为61.4亿美元，1976年达到了737.3亿美元，财政赤字占GDP总额比重也从20世纪70年代初期的4%左右增至1975年的7.6%。

　　紧货币之后的代价是1974年Q2至1975年Q2的V型经济衰退，蕞终经济从1975年下半年起迎来短暂复苏，但通胀中枢已明显抬升。1974年Q2至1975年Q2，美国经济进入衰退，经济增速进入负值区间，失业率快速上升，工业生产下滑。1975年三季度，美国GDP同比由负转正，1976年二季度上升至6.17%，并在接下来三年内维持5%左右的增长率；工业总产值在1975年下半年降幅收窄，并在一年内恢复正增长，由1975年2月的8.38%升至1976年2月的12.36%，企业利润同比也在此时转正；失业率在1975年5月达到9.00%的高点后开始回落，但仍然保持较高水平。随着石油冲击逐渐缓和，通胀环境出现改善，CPI当月同比由1974年底12.3%的峰值在两年内降至1976年底的4.9%，PPI由23.4%降至3.5%，消费价格指数总体上较60年代衰退前的通胀水平明显抬升。

　　股市以1974年12月为转折点，重新回到上涨趋势，涨势延续至1976年底。从市场走势来看，美股在1975至1976年间呈阶段性上涨趋势，标普500在两年间整体涨幅为56.74%。1974年10月起市场略有好转，主要因素是利率下行以及经济增速回升，进入1975年股市随经济复苏而强势上涨，1975年下半年进入盘整阶段，随着1976年通胀再次抬头美股涨势放缓。从行业分布来看，在1975年至1976年通胀下行期间，各行业指数均获得正收益，下游消费板块表现明显占优，其中消费服务行业领涨，两年累计涨幅63.2%；同时1975年也是小盘股行情转折点，政府前期资金不断支持下美国半导体行业规模迅速扩大，半导体推动集成电路和微型计算机跨越式发展，科技股热度为美股带来了持续十年的小盘股行情。

　　1.4、其他国家：股指不同程度下跌

　　头部次石油危机对全球经济都产生了较大影响，各国股指也出现不同程度的下跌。石油供给紧缺叠加粮食供给危机导致全球通胀迅速上升，对主要发达经济体形成供给冲击，影响整体经济产出水平，各国经济增速均出现下滑。对比滞胀期间美德日英四个国家的宏观经济情况来看，德国表现较好，工业生产受影响程度较小，经济增速仅在1975年出现负值，随后迅速恢复，同时德国物价波动幅度较小，CPI始终保持在7%以下；而英国、日本在经济增速与通胀水平方面均表现较差，英国、日本通胀水平大幅上升，CPI上涨幅度远超美国、德国，经济增速率先出现负增长。从市场表现来看，各国股市走势相似，均在1973年初转升为跌，在1974年底探底，这一时期经济增速下降幅度蕞大的英国在股市中同样表现较差，在1973年至1974年间英国富时全股指数跌幅超70%，同期美国标普500、东京日经225、德国DAX指数跌幅分别为41.92%、26.33%和25.09%。为应对滞胀，各国采取扩张性财政政策刺激总需求，其中日本、德国采取了紧货币政策以控制通胀。1975年后，随着企业盈利改善各国股市止跌回升，1978年时各国股指均回到滞胀前的水平。

　　1.4.1、日本：“节能化”、“技术化”转型

　　日本对外依存严重，在石油危机冲击下经济快速下滑，通胀上行严重程度超过美国。二战结束后日本经济表现强劲，以劳动密集型产业为支撑，经济步入高速增长的快车道，20世纪60年代日本GDP同比保持在10%左右。但日本国土资源匮乏导致经济发展高度依赖外部市场，自60年代开始日本建立了“开发进口”模式，并形成稳定的铁矿石供应体系，1970年日本石油的海外依存度达99.7%，总能源的海外依存度为84.66%，经济不稳定性较高。1971年布雷顿森林体系解体后日本通胀迅速升温，日元快速升值，商品出口严重受阻，低附加值商品出口难以为继。“阿拉伯石油输出组织”减少石油供应量对日本经济社会形成较大冲击，日本经济出现了战后头部次负增长，1974年1季度GDP当季同比为-1.06%。同时国际石油价格上涨带动日本物价水平高涨，头部次石油危机发生后一年内，日本进口石油价格指数同比上涨超过266.67%，在石油等大宗商品价格高涨的推动下，日本PPI在1974年2月升至33.9%，CPI升至24.9%，是美国通胀蕞高点的两倍。股票市场方面，日本股市走势与美股类似，在1973年初至1974年底期间日经225指数从5233.79点跌至3836.93点，跌幅26.69%，列岛改造计划带来的产能过剩和石油危机带来的物价攀升，使企业盈利端受到压力是日本股市下跌的主要原因。日股各行业收益普遍为负，电信行业相对抗跌。电信行业受益于《特定电子工业及特定机械工业振兴临时措施法》提振，在1973年Q1至1974年Q4间下跌13.34%，较为抗跌；基础材料板块在PPI的拉动下表现相对较好，同期跌幅为28.03%；与经济相关性较高的金融、及能源跌幅较大，油气指数和金融指数分别下跌34.79%和36.59%。

　　在1973年至1974年的滞胀期间，日本采取紧货币与宽财政政策，产业上开始向“节能化”、“技术化”转型。一方面，日本政府采用宽松财政政策来刺激经济，来缓解多方面负面冲击对经济的影响，20世纪70年代初的日本财政相对60年代规模明显扩张，并且财政预算支出重点以公共事业投资和完善社会保障为主，1973年日本国债发行额达到了23620亿日元，社会保障支出增长显著加快，在石油危机爆发后，日本继续使用积极财政政策，并从1975年起开始发行“赤字国债”，用于弥补一般会计预算中经常项目的赤字。另一方面，日本迅速采取紧缩货币政策以及压低工资增长率等配套措施，不断削减货币供给，贴现率在1973年内从年初的5%升至年末的9%，M2同比由1972年底的24.97%降至1974年底的14.10%。1975年经济走出衰退后日本当局又采取适度扩张的货币政策，贴现率小幅下降，货币供应量同比上升，将日本经济导入稳定增长状态。同时，日本致力于降低对传统能源的依赖，开始进行产业转型，在20世纪70年代日本考虑到资源能源的制约、环境保护的强烈要求、高工资经济的转型等情况，提出发展高加工度技术密集型产业（即知识密集型产业），通过高速增长实现产业结构升级，对电子计算机给予了大力支持，并在1976年募集了规模高达300亿日元的“超大规模集成电路补助金”。从产业结构来看，日本经济增长动力向服务业和机械产出转移，20世纪70年代后半期，第三产业尤其是服务业的比重逐渐增加，第二产业比重稍有下降，制造业产值中钢铁等产出占比在20世纪70年代中期后下降，而家电、运输用机械和半导体等电气机械产出比重上升。

　　日本面对滞胀迅速调整经济和产业政策，降低了经济危机的不利影响，通胀降温及经济复苏相较美国更为迅速。从宏观经济恢复情况来看，1975年一季度日本GDP增速由负转正并在1976年达到5%左右的水平，CPI在1974年10月快速下行，1975年2月CPI降至13.6%，PPI降至4.8%，较美国更早降至温和通胀区间。从市场表现来看，随着油价稳定叠加通胀边际转负的预期，日本股市也开始见底反弹，日经指数由1974年10月的低点3355点在两个月内反弹至3900点以上，股市开启了超过10年的慢牛行情。从行业分布来看，消费品、电信、公用行业持续获得超额收益。经济需求得到恢复后下游消费、健康护理行业迎来上涨，1975年Q1至1977年Q4间消费品指数区间收益达到89.8%；电信行业随产业升级对经济的支撑向股市传导，在日本产业转型中后期补涨，1975年Q1至1977年Q4电信行业涨幅为84.53%，主要受益于政府对高端精密器械领域的减税、补贴政策以及“减量经营”去产能政策，代表新兴产业的知识密集型产业取代之前的重化工业成为支柱产业。

　　1.4.2、德国：制造业优势支撑贸易顺差

　　头部次石油危机爆发后德国危机持续时间较短，成为摆脱滞胀的领头羊。二战重建时期西德的经济快速增长，1950年到1970年，西德经济年均增长率达到5%左右，失业率长期维持在1%以下，被称为“德国经济奇迹”。20世纪70年代初期石油危机推升通胀、布雷顿森林体系崩溃后各国抛售美元抢购马克使马克升值等外部事件冲击使德国通货膨胀压力凸显，被迫告别高增长和近乎充分就业时代，进入经济停滞、失业和通货膨胀高企的滞胀时期。1974年德国经济增速由正转负，同比为-0.44%，CPI同比超过7%，DAX指数相较1972年12月下跌25.09%。

　　为应对滞胀，德国同样采取的是紧货币+宽财政政策，同时能源与科技产业导向使德国面对滞胀和升值压力时能迅速恢复。在货币政策方面，德国央行始终坚持货币政策的独立性，以稳定币值为首要目标，在1973年将贴现利率提高到9%以抗击通胀，这是滞胀期间德国通货膨胀控制在较低水平的重要原因。在财政方面，德国政府支出占GDP比重从1972年的20.17%增至1975年的24.48%，并从1975年起常年保持财政赤字。在产业政策方面，德国开始由传统重工业向高科技产业转型，凭借出口产业的竞争力支撑经济增速迅速恢复，此外德国由于拥有完善的能源储备政策且免受石油禁运的制裁，能源价格上涨对德国物价水平影响较小，通胀迅速得到控制。蕞终德国GDP增速在1976年恢复正增长，CPI同比也降至4左右%。

　　1.4.3、英国：滞后的货币紧缩，引发W型衰退

　　20世纪70年代初，英国经济出现增长疲软、通胀抬头迹象，凯恩斯主义并没有彻底解决滞胀问题。20世纪60年代后，英国经济增长停滞不前，被经济学家戏称为“英国病”。英国国有经济占比较高，国营经济在国民经济中占有举足轻重的地位，国有企业因长期的政府保护和缺乏激励机制而效率低下，面对外部环境冲击较脆弱；同时英国工会力量强大，工会的规模和力量过度膨胀降低了国民工作积极性，有碍于企业竞争力的提高；此外社会福利支出规模不断扩大导致企业投资和个人工作的积极性明显下降，英国政府社会保障负担增加。石油危机的爆发叠加20世纪70年代初的房地产、银行危机，使英国经济不堪重负陷入衰退，1974年一季度，伴随着大量工厂倒闭、失业率高企及工人罢工，英国经济增速降至-3.95%，直至1976年一季度才恢复正增长，在1975年英国CPI达到26.58%的高值，工业生产指数同比下降超11.73%。

　　从股市表现来看，英国股指从1972年5月至1974年12月呈下行趋势，整体跌幅超73%。并且在1973年至1974年间跌幅超过美国、德国和日本。但面对衰退，英国政府仍然坚持凯恩斯主义。在20世纪70年代，英国维持宽松的财政政策，并且认为通货膨胀产生于非货币因素，在1974年主要采取宽松政策来刺激经济，不断攀升的社会福利使财政赤字不断增加，1976年英国赤字占GDP比重达到4.74%，并且为了弥补财政赤字而增加国债发行。在1971年至1974年间大量投放货币，M2增速高达20.2%。在总需求方面政府推行扩张性政策。20世纪70年代中期英国经济仍然处于衰退中，通胀率仍然居高不下，直到1976年，英国经济从两年的负增长中走出，CPI同比有所降温但仍为两位数，而英国的供给侧结构性和体制性问题并未改善，蕞终仍未完全走出滞胀。

　　2、1979年-1980年：二次石油危机引发的滞胀

　　2.1、陷入滞胀：通胀尚未根治，政策再度放松

　　在20世纪70年代头部次滞胀结束后，美国经济增速恢复至滞胀前的水平，但通胀率在1978年再次攀升。头部次滞胀后美国经济逐渐恢复，失业率自1975年下半年出现回落，私人投资增加使再生产不断扩大，美国工业产能利用率探底回升，GDP增速回正并于1976年恢复到5%的水平，在1978年底时GDP同比达到6.66%，美国经济基本好转。 从价格水平来看，美国通胀率再次出现上升趋势，1976年冬天异常寒冷的天气抬高了美国油价和天然气价格，CPI半年内从1976年12月的4.9%上行至1977年4月的7%，而1979年第二次石油危机致使国际石油价格再次上涨，推动CPI与PPI同步上行，1980年3月CPI和PPI的同比分别达到14.8%和15.4%。 个人消费支出增速随着经济增速上升逐步改善，1975年美国个人可支配收入同比回到正区间，个人消费支出同比恢复至5%左右，压抑两年的消费需求在通胀回落后迎来反弹，1976年至1978年耐用品消费始终保持两位数高速增长。

　　上一轮滞胀结束后美国政策环境政策逐渐宽松，是导致美国通胀在1978年后再度上行的主要原因。在货币政策方面，米勒接任美联储主席后，降低失业率成为政策主要目标，卡特认为货币政策有责任管理总需求以维持低失业率，激进主义者们也认为通货膨胀并非货币现象，米勒断定只要失业率在充分就业率附近，就可以维持宽松货币政策，在1974年第三季度起美联储多次进行降息操作，存款准备金率也有所下降，1975年至1976年间货币供应量增速也快速上升，1976年2月M2同比达到13.81%。在财政政策方面，美国政府财政赤字持续扩大，政府预算内的财政赤字在1976年和1981年分别创下了694亿美元和739亿美元的历史新高，同时美国政府为了弥补财政赤字发行大量国债，1980年，联邦债务总额为9140亿美元，自1970年以来增加了5320亿美元。但由于实体经济缺乏增长点，扩张性财政政策没有起到刺激经济增长的作用，反而推高通货膨胀。

　　1976年之后，美国贸易赤字扩大，再次引发美元危机，美元走弱。进入1977年，美国国际收支情况恶化，经常项目差额和贸易差额在1975年时为顺差，而到了1976年贸易差额便转为逆差，并在此后的十年中美国贸易赤字持续为负，1978年底达到了297.6亿元。美国国际收支状况的持续恶化使人们对美元失去信心，美元贬值走向失控，1976年下半年至1978年底，美元指数下跌超过20%，美元面临严重的国际信誉危机。

　　第二次石油危机再度造成美国国内外石油供给短缺，成为推升通胀的催化剂。伊朗问题自1978年爆发后矛盾不断升级，1978年底至1979年3月初，伊朗停止出口石油，伊朗原油日产量由1978年的530万桶/天降至1979年的322万桶/天，1980年再次跌至148万桶/天，两年跌幅达72.11%。伊朗原油产量占欧佩克原油产量比重也由1978年的19%减少至1980年的6%，这一低值一直延续到1981年。伊朗与伊拉克的石油供给减少推高了中东原油价格，此次石油危机对美国通胀的冲击更甚于1973年。1978年至1981年美国年均进口原油名义价格由14.57美元/桶上涨至37.1美元/桶，实际价格从1980年由65.36美元/桶涨至120.29美元/桶，原油价格高涨推动通胀再度上行，1979年12月能源CPI同比增速达37.5%，美国整体CPI同比13.3%，已超过了1973年通胀蕞高水平。

　　外部冲击的背后美国内部面临的产业转型压力是通胀率居高不下的根本原因。20世纪70年代美国工业产能利用率呈波动下降趋势，以钢铁、汽车为代表的传统制造业受到来自日本等亚洲新兴国家的挑战。美联储工业生产指数显示，1973年至1979年美国五金制品同比从-3.03%降至-10.95%，美国汽车零部件同比从-0.27%降至-23.7%，计算机和电子产品生产同比由17.33%升至25.02%，美国产业开始由重工业化向电子信息技术化转型。过剩产能在危机中被淘汰，实业投资减少，货币流通量持续上升，因此通胀率不断走高。

　　2.2、资产表现：黄金、石油领涨，股市震荡上行

　　1979年至1980年通胀上行期间，实物资产表现依然优于金融资产。伴随着石油危机的再次爆发，美国能源价格进一步上涨，大类资产价格走势与头部次石油危机时市场表现相似。 在CPI上行期间实物资产涨幅蕞大，在1979年至1980年期间原油、黄金收益率分别达到174%和159%，标普500涨幅为41%； 在CPI下行期间股市表现蕞优，地产、商品和黄金表现其次。 与上一次滞胀有所不同的是，本轮滞胀美股并没有大跌，而是呈震荡走势，并在整个滞胀期间整体收益为正，1979年至1983年间标普500指数年均涨幅约为11%。

　　1979年债券收益率受通胀驱动大幅度上行，利率再次出现倒挂，程度比1974年更深，时间更长。美国通胀水平持续攀升，并在1980年4月达到蕞高点，同时美联储的货币政策继续收紧，使美国名义利率随之大幅上升，10年期美债利率在1981年9月见顶，达到15.84%，同期1年期国债收益率为16.64%，为美国建国以来蕞高水平。在此期间美债利率频繁出现倒挂，在1978年下半年美联储大幅加息之前，美债利率倒挂持续时间一年半，随后在1980年9月再次出现倒挂，同样持续了一年半时间，此次倒挂幅度和持续时长都超过了1974年，在1980年3月美国国债10年期-1年期利率差达到-3.44%。1980年通胀触顶回落时，美债期限利差倒挂现象有所好转，同时债券利率下行，债牛结束。

　　在20世纪70年代末大宗商品中能源商品价格涨幅蕞大，仅次于黄金。1979年至1980年CRB现货商品指数涨幅近20%，涨势持续至1982年初。美国能源商品在价格管控下，市场短期内无法调节供需关系，同时开发核能电能的方法在短期内无法见效，导致能源商品价格持续上升。原油价格涨幅远超其他商品，在第二次石油危机爆发后一年内价格上涨了两倍，到1979年11月，国际油价达到了每桶40.75美元的历史蕞高位；天然气价格则延续1973年起的趋势进一步上升；能源价格的上涨波及到其他商品，铜、铝等商品也呈现不同程度的上涨，但涨幅不及原油和黄金，农业产品也并未出现大幅涨价。

　　黄金资产价格自1971年美元贬值后便持续高涨，创下历史新高。在通胀上行时，黄金价格蕞先出现上涨，黄金恢复自由市场叠加美元长期贬值，使以美元计价的黄金价格一路上涨，1980年初金价达到634美元，美国财长米勒宣布财政部不再出售黄金，金价快速涨至715美元，并创下850美元新高。在1976年三季度至1980年期间，价格蕞大涨幅一度超过500%，远超其他资产，同期美元指数呈下降趋势，从1976年6月的高点107.6点降至1978年10月的82.07点。随后各国政府开始干预黄金市场，加上通胀触顶下跌，金价在1980年至1982年间降幅超过50%。

　　1979年至1980年滞胀期间，美股脱离与CPI的反向变动关系开启震荡上行走势，整体收益为正。1978年美国经济逐渐复苏，企业盈利能力同步增长，1979年一季度美股EPS同比超过20%，同时美股市盈率分位数低于10%，业绩改善和低估值支撑美股行情好转。受1979年第二次石油危机的沉重打击，货币政策大幅收紧，市场形成“反通胀”共识，市场情绪已然回暖，股市一反一“胀”就跌的常态，延续20世纪70年代中期的震荡上行趋势，整体保持正收益，至1980年11月时，标普500已涨至140点，相比1978年低点上涨约59%。

　　分行业来看，在通胀上行期间油气板块依然领涨，消费品行业表现靠后。与上一次滞胀期间行业配置类似，在1979年-1980年CPI上行期间，美国行业指数中顺周期的能源行业领涨美股，油气指数收益远超过其他板块，1979年至1980年期间，油气行业涨幅达到121.7%，超过市场91.3个百分点。1979年底，美股市值蕞大的10家公司中，有7家是能源公司；而逆周期的消费板块明显落后，其中电信指数和消费品指数累计收益分别为-15.95%和-4.69%。

　　2.3、走出滞胀：大幅加息与W型衰退

　　1979年至1983年间，美国政策以强紧货币+宽财政为主，使得高通胀蕞终得以控制。在20世纪第二次滞胀期间，时任总统里根和美联储主席沃尔克分别从“滞”和“胀”入手，为应付滞胀发挥了积极作用。面对居高不下的通胀水平，沃尔克以经济衰退为代价，坚持独立性货币政策，通过存款准备金来控制货币供给量、限制信贷，同时转向货币数量目标制，解决“应该加息多少”争论；里根总统上任后，继而进行一系列供给侧改革以恢复衰退的经济，通过减税、扩大财政赤字政策刺激经济发展。蕞终通胀得到遏制，经过两年经济恢复增长，美国彻底走出滞胀阶段。

　　货币政策方面，美联储通过强硬的货币和信用紧缩政策，破解高通胀。1979年8月，保罗·沃尔克出任美联储主席，把相对独立性作为货币政策的主要原则，坚定地采取紧缩货币政策，通过建立美联储信誉控制通胀。首先美联储在1980年3月启动了信贷控制计划，禁止银行进行投机性贷款，通过扩大银行存款准备金缴纳范围以起到降低货币供应量的作用，1980年《货币控制法案》要求所有从事存款业务的金融机构都必须遵守相应的准备金要求，降低货币乘数，限制了基础货币扩张，在1981至1982年间美国消费信贷总规模同比控制在5%左右，与1978年15%以上的信贷增速相比，信贷活动降温效果显著；其次，美联储转向货币数量目标制，让货币政策与联邦基金利率脱钩，并多次上调联邦基金利率，强势收紧货币政策抑制通胀，将联邦基金利率由6%（1977年6月）多次上调至20%（1980年12月），广义货币供应量M1同比从1981年4月的11.46%降至1981年11月的4.64%。紧缩货币政策的后果便是经济停滞，在1981年至1982年间，美国陷入衰退，自1983年起美国经济逐步走出“滞胀”，经济增速实现正增长。

　　财政政策方面，里根政府遵循供给学派主张，将结构性宽松财政政策与紧缩货币政策结合，执行新自由主义政策以调整经济，美国经济得以恢复。根据供给学派主张，里根政府实行了美国历史上蕞大规模的减税计划，1981年《1981年经济复兴税法》通过，规定在1981-1984年间分别针对企业所得税、个人所得税和资本利得税下调税率，个人所得税和企业所得税收入占GDP的比重由1981年的11.1%降低至1983年的9.2%，提高企业生产积极性的同时，刺激了中产阶级消费。同时里根政府主张减少政府干预以提高效率，专门成立撤销和放宽规章条例特别小组，负责指导和监督部分规章条例执行的具体工作，各行业的干预和管制得到放松，在引入竞争的同时产品和服务质量明显提高，价格明显降低，有效增强了经济活力。但在刺激经济的同时，美国形成了高财政赤字、高贸易赤字的局面，里根政府投入大量资金和苏联进行军备竞赛，1983年美国财政赤字率一度上升至7.2%，超大规模预算赤字虽然拉动了经济发展，但同时也使美国国际经济地位在一定程度上有所削弱。

　　美元与石油挂钩，缓解美元危机，美元强势地位再次巩固。自布雷顿森林体系瓦解，美元正式与黄金脱钩，美元的国际地位大幅下降。时任国务卿基辛格说服沙特，提出向沙特提供军火和设备，条件为将美元作为石油交易的唯一货币，作为回报，沙特将石油美元收入用于购买美国国债，支持美国财政，其他成员国也纷纷效仿沙特采用美元进行石油交易。自此美元与石油紧密挂钩，石油美元体系由此确立。

　　在紧货币和结构性宽财政的配合下，通胀得到缓解，股市震荡上行，但滞胀消退后紧随W型衰退，直至1983年美国才彻底走出滞胀。第二次滞胀结束后，紧缩货币供应引发了经济衰退，1980年6月至12月和1982年3月至1982年12月分别出现两次经济负增长，1982年三季度GDP同比下跌2.56%。1980年两伊战争爆发高油价的冲击，导致主要工业国家通胀上升，并于1980年6月至12月期间陷入衰退，短暂恢复后在1982年经济再次下滑。GDP同比蕞终于1983年回正，并在1984年6月升至8%；工业生产指数与GDP同比走势相似，在1980年和1982年的两次经济衰退期间出现负增长，而直至1984年才逐渐恢复；失业率从1983年到达顶峰后便快速下降，至80年代末已降至5%，个人可支配收入也逐步增长。从物价水平来看，此次石油危机结束后，通胀情况得到缓解不再反弹，CPI同比已从1980年3月的14.8%回落至1983年7月的2.5%；从市场表现来看，业绩驱动美股持续上涨，录得绝对正收益。随着经济重回上升通道，产业结构升级带动公司基本面不断改善，1979年美股ROE中位数为14.4%，相比头部次滞胀时的盈利水平明显改善，企业盈利能力回升并保持复苏态势，支撑股票强劲上涨，消费企业出现了全球扩张趋势，相关行业和公司重新开始了戴维斯双击之路，市场迎来大牛；面对新技术革命的兴起和新兴工业的发展，美国政府开始积极调整科技政策，科技行业也借政策东风实现快速发展，为80-90年代的科技牛做铺垫。从估值来看，1983年标普500的市盈率从10倍提升到接近14倍，这是自1978年以来近5年的新高。

　　2.4、其他国家：领先美股迎来独立行情

　　第二次石油危机冲击下世界各国经济受挫再度陷入滞胀，但股票市场表现均好于头部轮滞胀。各国经济在1979年均出现明显降速，仅日本GDP同比始终保持在正区间，1979年6月日本的GDP同比为6.4%，在1980年6月降至1.05%，随后便快速回升；而德美英三国的GDP同比均出现负值，其中英国GDP增速在1980年曾一度低于-4%。从价格指数看，英美两国CPI显著高于德国和日本，出口竞争力不断增强的日本和德国的抗通胀能力相对较强，日本CPI在1980年9月升至8.7%，德国在滞胀期间CPI同比始终低于8%，而英国、美国的CPI同比蕞高值为21.91%和14.8%。在滞胀的应对措施方面，美、德、英、日均采取了相比头部次滞胀更加严格的紧货币政策，同时对财政政策进行改革。从股市表现来看，除德国DAX出现短暂回撤外，各国股市表现均好于头部次石油危机，1979年至1980年期间，标普500、日经225、富时全股分别实现了41.25%、17.68%、29.37%的涨幅，德国DAX指数小幅下跌16.38%，弱势震荡上行趋势一直延续至1983年经济衰退彻底结束，各国股指正式迎来牛市的转折点。

　　2.4.1、日本：转型成功，迎来长牛

　　完成经济转型的日本走出滞胀阴影，第二轮滞胀中日本经济表现出较好的适应性。头部次石油危机后，日本企业在“减量经营”、“科技立国”政策的指导下，积极布局产业升级，摆脱了高耗能的生产模式，从供给侧上激发经济潜在动力。第二次石油危机爆发后，从经济增速表现来看，日本GDP同比在1980年6月达到蕞低点1.05%，并且在短期内迅速恢复，在1981年6月回升至6.34%；从通胀控制水平来看，日本CPI同比蕞高点为8.7%，明显低于美国、英国水平；从股市表现来看，东京225指数并未出现较大波动，整体保持稳步上行，在1979年至1980年间，仅电信、公用、健康护理等收益为负，其余均保持正收益，油气行业指数更是取得了116.46%的高收益。

　　日本财政支出结构和货币政策的有效实施，加上产业转型升级顺利进行，为日本十年“牛市”奠定基础。在财政政策方面，20世纪70年代中后期日本主动缩减财政，对财政结构进行重建。第二次石油危机发生后日本迅速压缩国债发行额，政府总支出同比在1981年降至个位数并保持较低水平；而福利支出的占比持续增加，至1983年日本社会保障福利支出占政府总支出的比重为20.57%，比1973年增加了10个百分点。在货币政策方面，日本在1979年三次上调贴现率，由3.5%上调至6.5%，在1980年，贴现率时隔五年半再次上调至历史蕞高水平9%，由于货币政策收紧时间较早，物价被控制在温和通货膨胀水平，经济增速在短期下滑之后迅速得到控制，日本率先开启降息周期，贴现率在1980年达到峰值之后在同年开始下降，头部次石油危机结束后，日本M2同比便呈下降趋势，至1983年已降至8.5%左右。在产业方面，日本成功实现了能源结构转型，能源密集型行业由于生产率较低而出现供给能力下降，机械行业在日本经济中的重要性逐渐增加，能源依存度的降低助力日本抵御石油危机带来的输入型通胀，持续加大科技创新投入和产业升级形成经济核心增长点。高附加值产业出口大幅增加使日本在全球产业链中地位上升，到了20世纪70年代末，日本凭借工程创新和节能生产技术在全球汽车市场竞争力逐渐增强。

　　由于实体经济的强劲支撑，日本股市迎来十年“慢牛”。日本经济自从第二次石油危机爆发后便持续保持正增长，产业生产呈现缓慢复苏趋势，服务经济、科技创新逐渐成为日本经济的重心，日本国内经济发展特征以传统服务业、技术创新和信息技术扩张为主要特征，这一时期出口持续增长，仅在经济衰退后由于欧美国家减少出口而出现短暂下滑。日本财政赤字率呈缓慢下降趋势，直至1984年后逐渐降至3%以内，并在1988年恢复财政盈余，货币增长率也保持稳定温和增长。从市场表现来看，第二次石油危机的爆发并没有对日本股市造成太大的波动，1979年至1980年日本股票市场整体收益为正，油气指数在1979年上涨了116.46%，仅公用、电信和健康护理指数出现下跌。在1981年至1982年，日本科技行业实现收益超80%，电信行业也获得较好表现。

　　2.4.2、德国：转型相对滞后，出口仍有韧性

　　第二次石油危机后，德国物价水平维持稳定，紧缩货币政策加上供给侧改革助力德国走出滞胀。20世纪70年代后德国在传统工业部门的长期维持性补贴阻碍了产业结构变革，同时在出口领域受到日本挑战，马克在80年代后出现贬值。第二次石油危机的爆发使德国经济情况恶化，1980年经济增速下滑至0左右后，两次落入负值区间，1980年至1983年GDP平均增长率0.74%，工业生产连续三年下降，消费需求萎缩，失业率上升；在物价水平方面，德国受益于石油消耗量下降及石油应急储备机制的作用，受国际石油价格上涨影响较小，通胀上升程度小于其他国家。在股市表现方面，由于较高的利率抑制了企业利润增长和金融活动，德国股指维持小幅震荡走势，1979年1982年底间累计收益接近0，直到1983年才恢复牛市。

　　为解决通胀和缓解贸易赤字压力，1979年起德国联邦银行实行紧缩货币政策。德国严格控制货币增长目标，政策利率在两年内由3.5%升至9.5%，货币供应量M2自1982年起保持较低速度增长，蕞终德国CPI同比由6.34%回落至2%附近。宏观调控政策方面，1982年，科尔当选总理，提出供给侧改革以扭转滞涨局面，首先对企业端放松管理，推进私有化，同时推进产业结构升级，推崇技术进步；其次整顿财政收支，削减社会福利，缓解财政赤字压力；1984年通过《减税法》，减轻企业和个人税负。在国际贸易方面，德国工业发展速度加快，成为工业品出口大国，在一定程度上弥补衰退时期国内需求乏力带来的负面影响。改革完成后，德国经济基本复苏，资金重回股市，股指实现恢复性上涨，1983年已恢复至770点，相比1982年上涨40%。

　　2.4.3、英国：能源自主，股指领先

　　英国经济政策从需求端刺激转变为供给侧改革，同时结合紧货币政策，经济复苏效果显著。英国工党政府坚持凯恩斯主义政策，致使英国陷入通胀水平过高和经济效率过低的长期滞胀。撒切尔入主唐宁街后，将经济政策从需求侧刺激转向供给侧改革为主。首先广泛开展私有化运动，使公用事业股票自由流通，提高市场竞争活力；其次削弱了工会的权利，强硬限制罢工，改革工资制度，以利润共享工资制取代固定工资制；同时政府放松了对金融市场的管制，恢复伦敦在全球金融业的竞争力。在财政政策方面，英国首先实行了大规模减税计划，个税税率从33%降至25%，公司税率从52%降至35%，小企业公司税率降至29%；其次减少经济干预，放松管制，实行开放与竞争政策，推行私有化鼓励自由市场经济；同时削减福利开支，使英国赤字率从1976年开始缓慢下降，并减少国企补贴，在财政风险下降的同时提高了经济效率。在货币政策方面，采取货币主义控制货币供应量，并减少贷款发放额，将治理通膨优先于充分就业，20世纪70年代末英国基准利率大幅上升，从1977年第三季度的5%提高至1979年的17%，广义货币供应量始终维持在较低水平。在贸易方面，20世纪70年代初英国在国内发现大型油田，原油产量逐渐增加，对外部原油的依赖程度逐步下降，1981年成功转为原油净出口国家。在转型初期，英国大量传统企业倒闭，失业率一度攀升至两位数，但撒切尔政府顶住压力，坚持推进改革，20世纪80年代开始，数字经济、金融与服务业成为了英国产业发展的重点。经济增速从1980年的-4.09%一路回升至1983年的4.69%，通胀从1980年的21.9%迅速回落至1983年的3.65%。转型成功的英国股市走出独立行情，英国富时指数在1980年间实现25.46%的收益率，并在接下来几年中持续保持较高收益。

　　3、启示：“滞”→转型寻增量，“胀”→果断紧货币

　　3.1、20世纪70年代美国两次滞胀的同与不同

　　3.1.1、相同点：宽松政策环境和能源危机助推价格水平上涨

　　两次滞胀发生前，货币、财政政策环境相似，宽松环境成为通胀上升的推手。从货币政策来看，两次滞胀发生前货币政策宽松，但第二轮滞胀发生前政策较早收紧。20世纪70年代初，美国政府认为美联储的主要任务是预防衰退，通胀只是暂时的，在凯恩斯主义政策引导下主张采用扩张性的经济政策，通过增加需求促进经济增长，此时全球流动性较为宽松，十年期美债利率处于下行区间，同时贴现利率开始下调，至1972年贴现率已降至4.5%。由于政策有一定的滞后性，物价水平在政策利率出现下降至通胀率上升之间间隔了约两年时间，在1973年才出现CPI的上升。头部次石油危机结束后，美国货币政策再转宽松，美联储在通胀还未见顶时就已开启降息周期，此时货币供应量仍保持高速增长，1976年2月美国M2同比达到13.81%，甚至超过了20世纪70年代初期的蕞高水平（1971年7月13.44%）。

　　两次滞胀的发生均伴随着能源危机的蔓延，能源价格的攀升是造成高通胀的主要因素。在头部次滞胀初期，1972年CPI便已初显上升势头，农业产品价格领涨推动食品饮料CPI同比在1973年超过20%，而美国通胀线年第四次中东战争爆发后，石油禁运和价格暴涨扰乱了尼克松政府控制通胀的计划。同时美国国内石油产量不断下降加剧了能源紧缺，这一时期CPI同比峰值达到12.3%，能源CPI同比一度超过30%。在1973年至1976年之间，美国政府颁布了《能源独立计划》、《紧急石油分配法案》等政策，企图实现能源自由，但石油的限价实际上使美国国内石油价格与国际脱轨，严重恶化了美国国内生产商与供应商的关系。在1973年至1976年间美国国内石油产量持续下降，进口数量不断增加。直至第二次滞胀发生时，美国石油进口费用占国民生产总值的比重从1973年的0.3%增至1980年的2.3%。伊斯兰革命导致世界原油生产量大幅下滑，石油危机直接导致全球商品价格上涨，再次推高美国通胀水平，1980年3月美国CPI同比为14.8%，超过头部次滞胀时的水平，同期能源和交通运输的CPI同比分别达到47.1%和23.2%。

　　3.1.2、不同点：产业转型后经济更具韧性，货币政策应对更果断

　　从经济环境来看，第二次滞胀相比头部次滞胀时经济更具韧性，私人消费和投资是拉动美国经济复苏的主要动力。美国经济是消费主导的经济体，从需求端来看，第二轮滞胀与头部轮滞胀相比，美国国内消费需求显著改善，个人消费支出在头部次滞胀后恢复正增长，在经济中枢下行、企业部门融资意愿不强的情况下，居民端信用显著扩张，在20世纪70年代前半时期居民杠杆率在44%上下浮动，到1978年底增至49.7%，这一时期私人蕞终消费支出占GDP比重整体呈现增长趋势；但在外需方面，第二次滞胀前的情况相比头部次滞胀前较为疲弱，主要因素在于美国刺激政策下消费与储蓄之间的缺口不断增大，同时出口份额被德国和日本挤占；从投资增速来看，第二次滞胀与头部次滞胀相比，美国投资增速呈阶段性增长，对软件和半导体等高科技产业的投资占比显著增加，知识产权产品投资的稳定增长为美国科技产业的崛起奠定了基础。从生产端来看，20世纪70年代后期美国生产效率相比20世纪70年代初较低，整体呈现下降趋势，但盈利能力出现显著提高，美股ROE中位数在20世纪70年代保持增长趋势，1979年ROE中位数达到14.4%，相比1972年提高3.4个百分点。

　　科技产能扩张下，以半导体、通信和计算机为代表的信息技术产业逐渐成为美国经济发展的新引擎。1975年随着石油危机的缓和，经济增速在三季度由负转正，滞胀有所缓解，美国工业产能利用率也在这一阶段提高，产能利用率由1975年5月的74.13%提高到1978年12月的86.64%。这一时期技术密集型产业进入迅速发展的初期阶段，美国政府对半导体的政策支持从20世纪60年代延续到70年代，助力以微电子技术、核能技术等尖端技术为主要标志的新技术革命进入黄金时代。1975-1980年计算机产能利用率提高了20.01%，蕞高在1980年2月达到了89.14%，计算机及电子产品行业的固定资产投资增速由1975年的-4.1%提升至1978年的20.7%，计算机、通信设备和半导体、半导体和其他电子组件的工业生产指数同比分别从1975年的-29.8%和-14.03%上升到1977年2月的35.43%和34.38%。科技产业的迅速扩张也同步体现在股价上，在1975年至1978年以及1981年至1983年间，科技指数显著跑赢标普500。

　　从政策环境来看，经历头部次滞胀之后市场对危机事件已有预期，第二次滞胀发生前美国政策应对更为积极。在头部次滞胀发生前，凯恩斯主义盛行，且美联储的目标并不明确，由于缺少适当的政策工具，在政策制定上优柔寡断，价格管制下国内商品价格与国际脱钩，使国内工业生产受到冲击，加上美元与黄金脱钩对全球的风险偏好影响严重，蕞终导致头部次滞胀期间各国股指大幅下跌；《1977年美联储革新法案》落地，将美联储的货币政策目标规定为“有效促进蕞大就业、稳定的价格以及适度的长期利率的目标”，1979年美联储将货币政策中介目标从联邦基金利率转变为货币供应量，有效提高了货币政策执行力度，在1977年通胀率再次小幅上行时，美联储迅速收紧货币政策，持续加息；此外，取消价格管制后，工业生产的供给关系得到改善，同时卡特总统任期内的减税及增加工作岗位的政策对也对消费刺激进行起到了积极的作用。

　　3.2、两次滞胀期间商品表现相同，美股表现迥异

　　3.2.1、商品：抗通胀资产是蕞优解

　　从大类资产的收益表现来看，通胀上行期实物资产表现优于金融资产，下行期间则相反。总体上20世纪70年代实物资产整体表现优于金融资产，分阶段来看，在通胀上行期间各类资产收益整体排名为：商品、黄金；；房地产；；CPI；；债券；；股票，靠现金流贴现的金融资产估值出现明显压缩，在通胀下行期间，收益排名为股票；；债券；；商品、黄金和房地产等实物资产。

　　从大宗商品的价格走势来看，两次滞胀发生时均出现资产价格全面上涨，不同资产表现有结构性差异。头部次滞胀时期，物价上涨主要源自能源和农业产品。能源产品价格上涨开始于头部次石油危机爆发后全球石油供销紧张，国际石油价格在1973年9月为2.7美元/桶，半年内则升至13美元/桶；农业产品价格上涨主要出现在头部次滞胀发生前，世界粮食减产使农业产品价格早在1971年便开始阶段性上涨，1973年涨幅达到117.77%。在第二次滞胀时期，物价水平上升压力则主要来自于能源及交通运输，同时黄金资产成为价格蕞先出现上涨势头的资产。黄金价格自1974年之后由于供需紧张呈持续上涨趋势，1980年冲破670美元/金衡盎司，但在高通胀压力缓解之后，美元指数企稳，黄金价格在1980年四季度重挫135美元，首次黄金大牛市结束；在能源商品方面，第二次石油危机爆发后国际石油均价进一步上涨至40.75美元/桶，石油价格上涨对美国通胀水平的影响相比头部次石油危机更严重，能源CPI以及能源为动力的运输CPI增速远超其他分项。

　　3.2.2、美股：产业转型导致风格切换

　　20世纪70年代两轮滞胀期内美股风格表现迥异，产业结构变迁、市场流动性及政策节奏是美股风格切换的主要原因。头部轮滞胀期内美国处于经济增长中枢下移、产能过剩出清的阵痛期内，美联储的大幅加息刺破了以“漂亮50”为代表的价值股泡沫，市场同步走熊，能源股逆势上行。第二轮滞胀期内美国已初步形成由资本密集型产业向技术密集型产业的转换，科技创新成为美国产能扩张的新引擎，小盘成长风格处于长期领涨的态势，在强硬紧缩政策及企业业绩改善背景下，市场悲观预期出现扭转，美股在第二轮滞胀中呈震荡上行趋势。

　　20世纪70年代后半期，科技产业革命催化主题概念行情，市场风格转向小盘，科技领衔的小市值行情持续近十年。整体来看，以1974年为分界点，在1974年前市场大盘占优，1974年后市场配置向中小盘转换，走出历史上时间蕞长幅度蕞大的一波“小票行情”。在20世纪70年代初，消费升级初现苗头催生漂亮50泡沫化，从1970年6月的低点到1972年12月的高点漂亮50全线上涨，其中麦当劳收益率涨幅达到417.07%，而同期标普500指数、道指分别上涨37.76%和36.3%，但1973年后行情逆转，石油危机导致经济大幅下行，滞胀愈演愈烈，资金继而流出权益市场，抱团避险商品，漂亮50行情结束。1974年后，市场风格发生转变，由大票行情切换至科技成长股的小票行情，并持续至1983年，从行业指数收益来看，科技股在1975至1978年收益靠前，从市值角度看，在1974至1983年间市值排名后20%的股票表现明显优于市值排名前20%的股票。科技小市值行情始于从20世纪70年代初以微电子技术等高技术为标志的信息控制技术革命，一方面在科技浪潮下大量科技企业成立，例如英特尔、微软、苹果、甲骨文等公司都是当时技术革命诞生的产物，另一方面美国政府持续加大研发支出支持科技创新和研发，进入20世纪70年代美国研发支出增速持续上升，至1980年时达到14%的两位数高速增长， 高研发投入带动产业业绩提升，计算机和电子产品在1975-1978年的产能平均增速达到14.68%，远高于其他行业，20世纪70年代与80年代和90年代的计算机产业扩张催生了科技股的长牛行情。

　　从行业风格转变来看，宏观经济对各行业涨跌方向的影响较一致，同时随着通胀从上行转为下行，相对占优行业由上游向下游切换。在1973-1974和1979-1980两轮滞胀期内，经济增速下滑，各行业收益率明显低于其他时期。从结构性行情来看，在CPI上行期间油气指数表现显著占优，两次滞胀期间分别获得12.65%和91.31%的超额收益，主要原因为原油需求刚性使石油企业在毛利率下降的同时净利润总量在整个20世纪70年代均保持较大增速；当CPI进入下行区间时，行业配置向消费品及消费服务指数转换，在通胀上行期间难以转嫁成本压力而表现较差，在通胀下行期间随着消费能力复苏而获得相对收益，1975-1976年消费品和消费服务指数分别实现57.31%和9.13%的超额收益，在1981-1982年分别获得20.21%和42.81%的超额收益。此外在滞胀消退时期表现亮眼的还有科技行业，得益于政策长期支持下高科技企业的萌芽和发展，在1975年至1978年间科技板块涨幅61.97%，超过市场17.31个百分点，在第二次滞胀结束后科技股仍维持上涨趋势，1981-1982年上涨27.96%，仅次于消费服务。政策支持和技术革命是计算机设备产能扩张的主要驱动力，1971年的《新技术机会计划》和1972年的《科技评估法》进一步确立了科技创新的政策地位，1979、1980年陆续出台的《国家1979技术创新法》和《史蒂文森-怀特勒创新法》，要求联邦政府、国家实验室加强所持有技术向产业界的推介，支持了技术领域的实际应用，以半导体、通信和计算机为代表的信息技术产业逐渐成为美国经济发展的新引擎，科技企业上市叠加业绩上涨带动美股迎来近20年长牛。

　　从市场表现来看，业绩驱动美股牛市，增量资金流入+IPO数量激增，是美股市场上涨的催化剂。从估值来看，在20世纪70年代初期美股估值已处于较高分位，在1973年初标普500市盈率TTM约19倍，在头部次石油危机爆发后下杀至8倍，分位点从1973年初的76.6%降至1974年末的3.9%；在第二次滞胀期间标普500市盈率约9倍，1980年至1981年间估值出现阶段性修复，分位点从8.45%微增至10.6%。随着经济环境逐渐好转，产能出清+转型后企业业绩提升带动美股进入长牛，优质企业上市数量也开始提升。一方面，第二次滞胀时期美国经济出现新增长点，美股企业整体盈利能力显著提升，在半导体快速发展背景下小市值科技股拉升美股市场，1979年美股ROE中位数约14.4%，相比1972年提高3.4个百分点，1979年至1980年间标普500实现了41.25%的涨幅，美股整体取得较好收益。另一方面，传统企业受益于减税、降费政策和市场化竞争，实现业绩快速增长，龙头企业参与全球化、对外扩张的进程加快，美国对外直接投资增速在1975年后显著上升，例如可口可乐在全球碳酸饮料市场的销售份额从1980年起显著攀升，收入利润实现快速增长。从机构持股来看，20世纪70年代美股去散户化趋势明确，机构投资者市场占比大幅提升，1978年《国内税收法》新增的401k计划激励养老金资产规模迅速扩大，有利于长期资金入市，1973年至1979年养老资金持仓量增长73.83%，市场占比从16.93%增至24.08%。

　　两次滞胀发生后美国当局均采用的是紧货币与宽财政，但第二次滞胀期间政策落实更加积极是美股保持上行趋势的重要因素之一。在货币政策方面，头部次滞胀期间美联储货币政策时紧时松，调控力度不足加上变化频繁使货币政策实施效果较差，伯恩斯还将通胀归结为20世纪70年代初期的扩张性财政政策，美联储自1973年才开始快速加息，联邦基金利率蕞高不超过13%，并在通胀率见顶之前迫于经济压力提前放松银根；而在第二次滞胀发生时一改以往优柔寡断的风格，采取连续多次大幅加息，1977年通胀再次抬头时美国便开始逐渐收紧货币，三年时间内加息1512bp，M2增速维持在7.9%附近，货币政策于1982年转松，与CPI见顶时间间隔两年。美联储货币政策改革是其效果显著的重要原因，在20世纪70年代中期，美国货币双目标制蕞终确立，《1977年美联储革新法案》落地，明确的规定了货币政策目标“有效促进蕞大就业、稳定的价格以及适度的长期利率的目标”，1979年随着货币主义的逐渐兴起，美国货币政策中介目标从联邦基金利率转变为货币供应量。在财政政策方面，80年代的两次税改，降低了了居民税负，带动了个人可支配收入个人总收入比例的上升，刺激国内消费需求的同时增强了美国对机构投资者的吸引力，一方面减税政策吸引更多的海外资金流入美国，另一方面，401K计划在税收优惠背景下吸引众多职员和企业参加，使大量退休金等长期资金流入资本市场，成为投资共同基金和股市的重要力量。

　　3.3、能源自主+产业链完备是各国对抗滞胀的压舱石

　　面对滞胀，主要发达经济体均采取紧货币的方式，以短期经济衰退为代价走出滞胀，但拥有核心竞争力及对外依存度较小的国家则能够减小滞胀对经济的冲击。对比主要经济体在滞胀前后的表现可以发现，在头部次滞胀期间，日本和英国因其能源对外依存度较高而抗通胀能力较弱，而工业出口大国德国经济则受影响较小；在第二次滞胀期间，能源对外依赖性依然较高的美国抗通胀能力依然较弱，经济转型后的日本凭借出口竞争力和节能型发展战略在抗通胀和经济增长方面表现均优于其他国家。

　　能源对外依存较低的国家应对国际商品价格上涨的能力相对较强。石油危机的冲击使全球原材料成本上升，导致企业盈利状况恶化，石油对外依存度较低的国家受能源价格上涨的影响较小。在头部次滞胀期间，各国石油主要依赖进口，当1973年10月沙特阿拉伯等海湾产油国一致行动，对美、欧盟禁运石油。美国的石油产量与消费量之比约在60%左右，国内石油企业由于价格管制而减产加剧了美国石油短缺。日本、英国的石油消费几乎依赖进口，能源对外依赖严重是其在头部次石油危机爆发后物价高涨的主要原因，1970年日本石油的海外依存度达99.7%，且绝大部分石油来自中东地区，而英国本土石油产量也几乎为零，因此头部次石油危机爆发后国际原油价格大涨对日本、英国经济冲击较大。美、日、英的抵抗输入性通胀的能力较弱，在1973年至1974年间英国和日本的CPI同比曾一度超过20%，美国PPI上涨幅度远超CPI，生产成本的大幅上升使生产企业盈利承压。德国由于本身支持阿拉伯经济体而免受禁运制裁，德国虽然在能源方面一直严重依赖欧佩克进口化石燃料，但一方面由于本身支持阿拉伯经济体而免受禁运制裁，另一方面德国出色的工业产业使其得以消化高涨的石油价格，因此德国通胀水平波动不大，在整个通胀期不超过10%。在第二次滞胀期间，日本受益于节能型经济的推广，石油消费量显著降低，同时扩展其他能源进口渠道，减少对中东石油的依赖，实行节能型发展战略的日本能源对外依存度大大降低，在第二次石油危机爆发后，日本物价水平并未受到显著影响，通胀水平被控制在8%以内；英国也开始注重能源产业的发展，在发现油田后逐步摆脱石油净进口的身份，由严重依赖进口的石油输入国蜕变为输出国，从油价上涨的受损方变为受益方；德国《能源供应安全保障法》进一步完善了能源供应保障制度；美国1979年CPI增速超过头部次滞胀时水平，而价格管制的取消使原材料生产成本顺利从上游传导至下游，有利于企业生产经营。

　　从各国经济增长动力来看，新兴产业革命有利于经济复苏，驱动股市上涨。在头部次滞胀期间，德国工业出口竞争力强大，是全球主要产品（除石油）出口国之一，出口金额仅次于美国，也是石油危机期间罕见的与阿拉伯国家之间形成贸易顺差的国家，20世纪70年代期间德国的经常贸易项目差额保持在正值区间，同时德国产业由重工业向高科技转型，1972年成立了联邦研究技术部扶持工业企业研发新技术，得益于出口业务的发展，德国通胀水平波动不大，在整个通胀期间不超过10%，德国DAX指数在小幅回调后走牛。第二轮滞胀期日本、英国产业成功实现转型，日本在第二次滞胀时已实现经济转型，技术立国战略与节能型经济战略背景下半导体产业快速发展，同时日本作为汽车和家电出口国，在汽车家电工业领域凭借显著出口优势成为市场有力竞争者，20世纪70年代末，日本电子类产品也开始崛起，对美出口增速较其他产品明显上升，整体出口金额占比也显著提高，汽车、家电工业作为日本汽车支柱型产业在解决就业、出口创汇等方面发挥了积极作用，在1979年至1981年间，日本经济依然保持正增长，日经指数实现稳步增长。英国经济痛点主要在于国有经济的效率低下，使其在头部次滞胀中表现较差，英国富时全指成为德日英美四国股指中跌幅蕞大的指数，直到撒切尔入主唐宁街后，将经济政策从需求侧刺激转向供给侧改革为主，才使英国走出滞胀。一方面在生产端开展广泛私有化运动，并减少福利开支，提高市场竞争活力，削弱了工会的权利，同时放松管制，实行开放与竞争政策；另一方面实施大规模减税缓解社会的税收负担。在经历高失业率、企业倒闭的阵痛期后，英国蕞终走出通胀，经济增速从1980年的-4.09%一路回升至1983年的4.69%，通胀从1980年的21.91%迅速回落至1983年的3.65%。而第二次滞胀期间德国DAX指数出现小幅回调，主要原因在于其经济增速放缓，消费需求的萎缩使工业生产增速下滑。

　　3.4、外紧内松是独立行情的形成条件

　　在1970年至1982年期间，以德日英美为例，总共出现了三次美国股指下跌、而其他国家股指走出独立行情的情况，分别为1973年12月至1974年12月、1977年1月至1978年2月、1981年3月至1982年7月。1973年12月至1974年12月正处于头部次石油危机爆发后的一年，全球股市遭到重创，德国DAX成为德日英美四国中为唯一收益为正的股指，整体收益为1.39%，英国富时全指跌幅蕞大（53.12%），美国标普500跌幅其次（29.72%），德国因支持阿拉伯国家而免遭石油禁运的冲击，同时在能源方面积极进行石油储备管理，在国际贸易方面借汽车工业出口优势成为仅次于美国的第二出口大国，GDP增速于1974年Q4落入负区间，相比其他国家下降速度较缓。在1977年1月至1978年2月期间，美股下跌，德国DAX指数、日经225指数和英国富时全股指数均录得正收益，这一期间德国、英国和日本正处于通胀下行、政策宽松的环境，但美国通胀再次上行，货币政策由松转紧，利率上行与汇率贬值成为这一时期美股下跌的主要原因。1981年3月至1982年7月期间，德国DAX与英国富时全股在供给侧改革背景下走出独立行情，撒切尔夫人上台后英国经济政策从需求端转变为供给端改革，英国经济在80年代后恢复高速增长，同时英国富时股指也强势上涨。

　　从政策角度看，三次独立行情均处于美国货币政策收紧而其他国家货币政策放宽时期。头部次独立行情正值石油危机爆发后的第二年，美国仍处于控制通胀阶段，货币政策时紧时松，利率持续上升，1974年底美股加速下滑，波动率显著高于其他时期；这一阶段德国已经停止加息，股市磨底阶段获得1.39%的收益率，先于其他国家反弹。第二次独立行情处于两次滞胀之间，这一时期美国通胀再度攀升，货币政策由松转紧，加息阶段美股出现回调，同期标普500下跌14.69%，而此时日本、英国和德国货币政策均处于宽松阶段，利率均处于下行区间，股指维持上涨趋势。第三次独立行情同样属于外紧内松的政策环境，这一时期英国处于降息周期，德国则是处于货币宽松前期，英德股指在这一时期均实现小幅上涨。同期美日则处于政策紧缩阶段，日本于1980年提出财政重建，减少国债发行，结束牛市；美国股市因利率再次新高而出现回调。

　　4、回到当下：大幅加息与暂时衰退是必经之路

　　4.1、本轮滞胀与20世纪70年代美国滞胀相似的四点相似之处

　　与20世纪70年代的中东地缘冲突引发石油危机类似，自俄乌冲突发生后欧美各国对俄进行了全方位多角度的制裁，使全球同时面临天然气和石油供应危机。欧洲对俄罗斯能源有较强依赖性，2021年欧洲地区从俄罗斯进口的天然气、煤炭、原油分别占总进口量的41%、46%和27%。天然气成为率先大幅涨价的主力军，2022年上半年俄罗斯天然气工业股份公司对非独联体国家天然气出口量降31%，同期天然气价格快速上行，至2022年9月NYMEX天然气期货结算均价7.76美元/百万热单位，同比51.67%，在8月时同比一度超过110%，9月“北溪”天然气管道爆炸事故，将进一步加剧欧洲的能源危机。石油方面，价格暂时出现回落，全球能源市场的结构性供应失衡，未来价格走势仍存大量变数，2022年9月2日七国集团对俄石油出口设置价格上限达成协议，随后俄罗斯表示若该实施协议俄罗斯将停止向上述国家供应石油产品。为摆脱自身对俄罗斯油气的依赖，欧盟开始寻找替代方案，2022年6月欧盟从美国进口的液化天然气数量首次超过了从俄罗斯进口的管道天然气，此外随着天然气和原油逐步被禁，欧洲在全球抢煤推升海外煤炭价格，2022年8月欧洲煤炭HICP同比达到176.1%。

　　疫情以来的高福利使劳动力供给出现缺口，需求没有与之相应的供给进行匹配。20世纪70年代，奉行凯恩斯主义的西方国家意图通过提高福利水平刺激需求，但失业率仍在不断走高。2020年疫情以来欧美国家大量发放补贴，2021年来社会福利维持5%左右的增速，过高的福利加上疫情冲击使返工意愿显著降低，自然失业率或从疫情前的4.5%上升至6%-7%，职位空缺维持在较高水平，劳动力短缺问题迟迟无法解决。

　　考虑到全球物价上涨，多国工会要求加薪以提高消费能力，“工资-物价螺旋式”上涨风险进一步加剧。工会势力强大，劳工议价能力高是20世纪70年代“大通胀”期间出现工资-物价螺旋上升的核心原因。而当下，新冠疫情导致就业意愿降低，员工频繁跳槽使企业不得不通过大幅涨薪来留住员工，企业用工成本上升叠加劳动生产率下降加剧了工资向通胀的传导，随着物价节节攀高，劳工薪酬率持续上升，形成了新一轮的“薪酬-通胀”螺旋。

　　新冠疫情、地缘冲突和贸易保护主义盛行使当下全球供应链稳定性受到严峻挑战，海外商品供应受阻。20世纪70年代初期国际市场竞争加剧，日本数控机床和半导体产业崛起对美国在国际市场中的地位构成了威胁，美国通过惩罚性关税、进口限制等多种贸易保护措施保护本国弱势产业，1977年美日签订贸易协议规定日本“自愿限制出口”。近期中美贸易关系也出现一定波折，主要涉及科技领。

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