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　　原标题：并购优塾 汽车铝热传输材料产业链：银邦股份VS华峰铝业VS常铝股份

　　麒麟电池的核心，在于结构改变，同时，增加了水冷板用料，这不仅推动了水冷板行业的新一波需求，同时，也带动了铝热传输材料的需求增长。

　　那么，麒麟电池，会给这个行业带来多少增量？

　　图片：麒麟电池产品图，多功能弹性夹层

　　带着问题，我们今天来看铝热传输材料这条产业链。

　　上游——原材料，主要为铜、铝等同质化大宗商品；

　　中游——铝加工，通过熔铸、轧制或挤压、表面处理等多种工艺及流程，其中铝热传输材料是轧制而成的制材。代表企业有银邦股份、华峰铝业、常铝股份、格朗吉斯等；

　　下游——应用领域于汽车、空调、工程机械设备等行业，应用产品为热传导装置、器具与零件等。代表企业有特斯拉、吉利、蔚来等。

　　从机构对产业链景气度的预期情况来看：

　　图：wind机构一致预期增长和景气度情况

　　铝热传输材料，属于一种铝轧制材。铝轧制材，是指铝锭坯（铝合金铸锭或带坯）通过轧制等工艺（压延变形的一种方式）形成的铝合金材料。

　　铝轧制材按形状和厚度主要分为铝板、铝带、铝箔三种产品（统称“铝板带箔”）。一般来说，铝箔厚度小于0.2mm，铝板带相对较厚，铝板厚度大于0.4mm，具有良好的热传导性、强度和耐腐蚀性。

　　从不同材料导热系数看，分别是：银＞铜＞铝＞铁。尽管导热性不占优，但铝热传输材料因其成本低、密度低等特点已在汽车热交换器领域广泛应用。

　　铝的密度为2.7g/cm3，是铜密度的30%。纯铝硬度较软，但添加合金元素后强度大幅提高，且塑形优良，可加工成复杂性质，是一种优良的汽车轻量化材料。此外，铝合金由于表面氧化膜的存在具有强抗腐蚀性能，可在PH≤9的采暖水质中或汽车水箱中长期使用。

　　铝传输材料同其他铝轧制材一样，可按照制造工艺分为非复合材料和复合材料。

　　其中，非复合材料由单种铝合金通过轧制工艺制成；复合材料以铝锰3系合金为芯材（强度支撑和散热），以铝硅4系合金或其他牌号的铝合金为复合层，通过钎焊工艺装配在一起，制备成“三明治”复合结构，可改善整体材料性能，技术含量较非复合材料高。

　　复合材料一般和非复合材料配套使用，用于制造各种钎焊式热交换器和汽车零部件。

　　图：铝热传输材料复合和非复合料对比

　　汽车行业中，铝热传输材料可应用于汽车热管理系统，传统车单车用铝量约10-12kg，包括中间冷却器、水箱冷却器、冷凝器、油冷却器等。

　　图：传统汽车热管理系统用铝量示意图

　　而新能源汽车电池组温控需求高且系统更复杂，新增“三电”（动力电池、驱动电机、整车电控）热管理系统，导致单车热传输铝材用量也大大提升，在20kg-25kg。

　　与传统燃油车相比，新能源汽车热管理系统减少了发动机热管理所需的油冷器、中冷器等，但新增了电池冷却板、电池冷却器等部件，主要增量为电池液冷板（12-15kg），钎焊复合材料（铝合金钎焊复合板）制备的冲压式液冷板为目前动力电池水冷板主流制造工艺。

　　而麒麟电池通过将液冷板放到电池夹层中，使得换热面积扩大四倍，电池结构的改变也将推动相关材料的升级与增长。

　　那么，这对铝热传输材料的影响到底有多大？谁又会受益于这样的变化？

　　带着这些问题，我们来看本案三家代表公司的基本情况。

　　华峰铝业——收入以铝热传输材料为主，其主打产品为钎焊式热交换器的铝板带箔，此外，自2014年开始新能源车电池料的小批量生产，产品已用于电池壳体、电池盖板、防爆阀、电池外壳等。

　　2021年，铝热传导材料收入占比88.69%，电池料占比6.03%。

　　银邦股份——收入以铝合金非复合材料为主，主要产品为铝板带箔。2021年铝合金非复合材料占比95.37%。

　　常铝股份——收入以铝箔制品为主，2021年其占比为92.96%。

　　三家整体铝热传输材料规模依次是：华峰铝业（57.2亿元）＞常铝股份（56.37亿元）＞银邦股份（33.11亿元）。

　　银邦股份2021Q3增速极高，是因为销售费用减少，以及其他收益和投资净收益增加的影响。

　　一、华峰铝业——2022H1收入为40.99亿元，同比增长31.87%，主要是销量、铝价上涨所致；归母净利润为3.08亿元，同比增长28.52%。

　　二季度盈利环比大幅增长99.9%，一是Q1铝价上涨导致成本承压，且春节假期影响产销量，整体基数较低；二是Q2积极应对卫生事件，销量环比改善。

　　二、常铝股份——2022H1实现收入32.58亿元，同比增长11.15%，下游以空调、传统燃油车市场为主；归母净利润0.22亿元，同比下降65.42%。

　　盈利能力下滑，是因为其业务结构以商用车为重点，而下游传统汽车市场整体需求和景气度较低；同时正在持续加大在新能源业务板块的投入，推动产品和业务转型升级，销售费用投入较高。

　　三、银邦股份——2022H1收入为19.07亿元，同比增长34.57%；归母净利润为0.91亿元，同比增长369.73%。

　　业绩增幅较大，受益于新能源材料占比提升，另一方面早期与宁德时代、比亚迪、长城等企业直接或间接批量供货新能源车动力电池材料，先发优势明显。

　　上半年，新能源相关材料营收为5.1亿，同比增长237%，营收占比自2021年17%升至27%。

　　1）短期的业绩驱动，主要是新能源汽车行业销量的增长，带动热管理系统需求提升，其中谁的新能源车相关业务占比提升，谁的业绩增幅更高。

　　2）银邦股份抓住先发优势，在早期与宁德时代、比亚迪等签订新能源动力电池材料供应，此时又受益于麒麟电池的推出，带动水冷板材料需求提升（2018年起已是比亚迪、宁德时代等新能源动力电池水冷板材料主供方，产品获得EV龙头广泛认可，开启新增长。

　　3）常铝股份以商用车为主，出现较大下滑。

　　那么，现金流情况如何，我们接着往下看：

　　华峰铝业2020年、常铝股份2021年净现比为负，是因为存货及经营性应收项目的增加，导致经营活动现金流量净额为负。

　　三家现金流由于存货及经营性应收项目的影响均有波动，无法完全覆盖资本开支，三家之中华峰铝业、常铝股份资本开支增速较高，银邦股份资本开支较小，但2021年其与江西悦达合资建设年产10万吨再生铝，以便降本增效。

　　看完增长变化后，我们来看看利润率和费用率情况：

　　毛利率方面，华峰铝业＞常铝股份＞银邦股份，其中：

　　华峰铝业毛利率高，主要基于新能源铝热传输材料技术及订单累计等先发优势，2019年之后产销量及产能利用率提升（之前由于设备老旧、工艺不成熟等因素，竞争力偏低，产能利用率低50%），产品单吨盈利能力持续改善。

　　银邦股份偏低，主要是因为其金属复合材料业务收入占比较大且产品毛利率偏低。2019Q1毛利率为负，主要是收入下滑以及投资收益亏损（飞尔康投资收益减少）影响。当期由于汽车行业低迷，同时由于上年同期存在对美集中出货以避免钢铝关税情况，产品销量下滑。

　　净利率方面，华峰铝业偏高，是因为其毛利率高。

　　银邦股份2019Q1-Q4净利率为负，主要是汽车行业销量下降，导致铝合金材料销量、价格下降，同时管理费用率、财务费用率抬升所致。

　　费用率方面，三家基本差异不大。其中，销售费用率上，常铝股份偏高，主要是售后维护费用、以及新收入准则前，运输费用偏高所致。

　　回报层面，华峰铝业的资本回报率较高，主要是其净利率较高所致。银邦股份随着产能利用率提升，盈利能力有所改善。

　　明确了行业情况后，我们重点来跟踪一下行业景气度数据：

　　一、新能源汽车销量以及麒麟电池推进情况

　　日前，乘联会公布9月数据：新能源乘用车零售销量达到61.1万辆，同比增长82.9%，环比增14.7%，1-9月形成趋势性上升走势。1-9月新能源乘用车国内零售387.7万辆，同比增长113.2%。车购税减半政策退出后，新能源车不仅没有受到影响，环比持续改善超过了预期。

　　其中，单9月，新能源车国内渗透率达到了31.8％，较去年往期提升11个百分点。自主品牌中的新能源车渗透率55.2％，豪华车中的新能源车渗透率29.7％；而主流合资品牌中的新能源车渗透率仅有4.2％。

　　麒麟电池方面，暂无其他新情况。按照之前的跟踪，麒麟电池首批落地品牌为吉利汽车高端电动品牌极氪、塞力斯汽车旗下问界系列车型。预计其电池量产出货时间为2022年年底，首批量产电池将于明年一季度装载于极氪009系列。

　　自2022年以来，铝合金价格整体持续走低。截至2022年9月，相较上年同期，铝合金价格在20000元/吨左右，同比下滑33.33%。铝合金价格的持续走低，有利于铝热传输材料行业对原材料成本的控制，从而提升盈利能力。

　　截至2022年10月10日，其铝价为2277美元/吨，较上一个交易日价格，下滑2.78%。而从蕞近2022年3月来看，铝价已经由3966美元/吨下降至2277美元/吨，降幅达42.58%。

　　铝热传输材料在汽车领域的应用，包括新增需求和更换需求两部分，其中，新增需求主要受新能源汽车拉动，存量市场替换需求主要来自较易损坏的水箱和冷凝器维修所需。

　　因此，其市场规模测算，用公式表达为：

　　汽车铝热传输材料规模=（乘用车销量×燃油车占比×单车用量+乘用车销量×新能源车渗透率×单车用量+存量市场替换）×价格

　　接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来看：

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　　以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。

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