（报告出品方/作者：华西证券，游道柱，张慧）

　　船队运力受到多个因素影响：新签订单稀少且船东新船投资意愿低，导致目前全球原油油轮手持订单占比达到历史低位，未 来可交付运力逐渐减少；拆船运力增加有积极因素推动，包括老龄船运力占比高位、20年特检船舶数量增加、伊核协议&环保 法规潜在推动力；船队产能利用率接近高位水平；航速将随着环保法规趋严而进一步放缓。我们预计2022年船队有效运力增 长8%； 2023年增速放缓至2%， 其中VLCC预计增长3%，苏伊士和阿芙拉型原油油轮分别环比持平和下滑1%。

　　上游：行业上游企业主要为船舶设计、建造厂商，燃油等大宗油品供应商。未来需要重点关注：①船厂产能变化对新 供给的影响；②船舶制造技术及环保公约规范要求等变化对存量供给的影响。下游：炼化企业或贸易商。未来需要重点关注：①全球炼化格局变化对原油海运需求量长期的影响；②俄乌事件对中 期原油成品油贸易格局的影响；③疫后中国等地区消费需求恢复以及欧美补库逻辑兑现的节奏。

　　首先，船舶持有成本是油轮公司重要成本项。以32万载重吨左右的VLCC为例，近5年的新造船均价为9300万美元，单 船每日的折旧约1万美元/天（按照折旧年限22年计算）。“较低船舶造价、高运价”是油轮公司获得超额利润的关键 因素，因此当前新造船价格以及油轮公司对未来运价预期，二者决定油轮公司当期下造船订单的意愿。其次，船厂产能周期也会放大油轮行业周期波动的幅度。以当期为例，中国大型造船集团几乎售空2025年交船船位， 部分船型的2026年交船船位已出售。即使油轮行业如期复苏，也将面临船厂产能制约油轮行 业新增供给的局面，这将反过来拉长油轮景气持续的时间以及景气高点的位置。

　　船队总量：截止2022年9月初，全球原油油轮船队共计2255艘，合计4.47亿载重吨，较年初运力规模增长了3%。主要航线：全球主要的原油出口地为中东、美国、西非、俄罗斯、南美等；主要的原油进口地为亚洲、欧洲和美国 等。全球的原油油轮贸易航线围绕出口国-进口国展开，其中VLCC油轮主要活跃在运距长、运量大的中东-东亚、中东 -美湾、美湾-东亚等航线上；苏伊士型原油油轮的航线分布较为零散，主要为中东-印度次大陆、西非-欧洲、美湾欧洲等航线上；阿芙拉原油油轮主要分布在短程航线上，以欧洲为目的地的航线占该船型运力部署的比重接近50%。

　　1.4、原油油轮下游行业：服务于全球原油海运贸易

　　海运是全球原油贸易的主要履约方式。据BP统计，2021年全球原油贸易量为4150万桶/天，其中海运贸易量约为3720 万桶/天，占比接近90%。从地区分布上看，2021年全球原油海运进口量近60%发生在亚太地区，其次为欧洲（26%）。产销地不平衡是原油贸易 的底层逻辑，比如亚太地区炼油产能占全球总产能的36%，但原油产量占全球比重仅为9%。

　　02、供给端：将受到多个因素的影响

　　交付运力：从签订造船合同（新签订单）-建造（手持订单）-交付（交付量），大致要经过2年左右建造周期。拆解运力：老龄船占比决定该船型可拆解运力空间，但拆船价格以及船东对未来运价预期将影响船东的拆船决策。产能利用率：除去市场上的闲置运力和用于浮舱的运力，可得到在市场上活跃的运力情况。 航速：航速的提高或降低，会释放/吸收一部分市场运力。即将生效的EEXI和CII将加速船队运力的降速。

　　2.2、新交付运力：我们预计未来新增运力有限

　　2021年下半年以来原油油轮新签订单数量低，且未来增长仍有压力。原因：1）2009年以来油轮市场（除了2020年上半年原油价格战引发的抢购热潮和浮舱运力增加导致的短暂性市场改善）长期处 于低迷状态，船东公司经营状况不佳。2）船厂坞期排到2025/2026年，交付周期拉长，船东定船意愿低。3）船舶绿色科技方向仍不明确，船东新船投资态度谨慎。4）全球能源转型大背景下，船东对市场未来长期需求有担忧，更愿意做二手船投资。

　　2.3、拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，待拆解空间大

　　船东做出拆船决策是船舶继续运营可盈利空间、出售给拆船市场的利润以及对未来运费市场预期的三者博弈。从历史数据来看，拆船数量与运费和拆船价格有高度关联性。拆船价格高位且运费市场低迷时，拆船量增加。拆船价格受到拆船市场本身的供需影响。拆船市场供给端是市场上待拆解的运力，需求端是现金买家的买卖需 求。供给端取决于老龄船队的占比、运费市场兴衰、环保法规等。需求端取决于现金买家可获得的利润，即船舶被拆解 后的废钢价值。此外，拆船价格还会受到拆船厂当地货币兑美元汇率、拆船国融资环境等因素影响。

　　产能利用率已回升至接近正常水平，可继续释放的运力有限。目前，VLCC、苏伊士和阿芙拉原油油轮船队的产能利用率分别达到了90%、92%和88%，2019年的产能利用率分别为 90%、93%和89%。

　　2.5、航速：环保法规进一步推动降速

　　燃油价格高企&环保规范将推动船队进一步降速。通过推算得到，原油油轮每降速1节，将吸收约8%-9%的船队运力。近些年原油油轮航速呈现逐年下降的趋势。2022年1-8月原油油轮的平均航速为11.2节，其中VLCC为11.3节（近5年原油油 轮最高航速为11.8节左右，VLCC最高为12.5节）。VLCC油轮中安装脱硫塔和节能型船舶的航速略高，约11.6节和11.5节。苏伊士和阿芙拉油轮近期航速较俄乌冲突前分别提高了0.2节和0.3节；8月VLCC航速较7月提高了0.15节。

　　03、需求端：有望运输量与运距共振

　　3.1、运输需求分析逻辑&关键因素

　　原油海运贸易量：原油产油国和消费国的地理区域不匹配产生原油贸易。据BP数据显示，2021年全球原油贸易余额为 4130万桶/天，其中约3720万桶/天为海运贸易量，占比接近90%。原油产油国的出口量和消费国的进口量共同决定了 原油的贸易量。而针对消费国的进口量，不仅取决于本国当年的对进口原油的需求，仍需考虑库存的变化情况。

　　根据IEA对2022年及2023年全球原油产量和消费量的预测可以算出，2022年产油国富余量将增加约238万桶/天。假设1）产油国产量富余量&消费国原油短缺量推动全球的原油贸易；2）假设今年贸易量增量略低于产量富余量但高 于消费国短缺量（150万桶/天左右）；3）不考虑伊核协议达成带来的额外产量增量，则：2022年全球原油贸易量将增长约4%。2023年增速约为3%。

　　据2021年数据显示，全球原油海运贸易中中东地区的出口量占比45%，其中沙特占17%；此外FSU占比达到14%；非洲占 比14%；美国占比8%。从进口国来看，亚洲地区进口占比60%，其中中国海运进口占全球25%，印度占比11%；此外，欧洲地区占比25%；美国 占比7%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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