：我们邀请到了天风证券军工首席分析师李鲁靖跟大家交流一下军工行业的投资机会。一方面分析一下军工行业的中报情况。另一方面，也看看三季度包括整个下半年军工行业的一些机会。

　　现在已经是九月中了，2022 年也就剩三个半月左右时间，接下来 10 月 16 日也有重磅会议要召开，所以这个时点大家还是很关注军工板块的。

　　整体来看，军工的中报业绩还是符合预期的。今年上半年公共卫生事件反复，虽然整个军工行业受公共卫生事件的影响比较小，但是二季度军工产业链或多或少也会受到一些影响，整体来看我觉得业绩还是可圈可点的，我们请鲁靖总做一个详细的分析。

　　李鲁靖：感谢艾总，各位投资者大家好。我在艾总基础之上跟大家分享一下中报的情况。因为这次中报大家也非常关注，在去年中报的行情大家都记忆比较深刻，这次我们看中报的整体还是非常好的，归母净利润增长 26% 多，军工的一些核心标的整体增长是比较高的，大约在 33% 的水平。

　　我们也看到这次的变化，因为公共卫生事件的影响，里面的增速出现了一定的分化。我们基于军工指数做了一个更细致的分类，把军工分成了六七个细分领域，会反映出相对比较真实的状态。

　　国产化元器件领域有 70% 多的增长; 受公共卫生事件影响比较小的航空主机，包括航空的重要配套基本上都在 20% 多的增长，是相对比较稳定的，航空领域确实是一个比较稳定的高景气方向。

　　航发领域这次出现了加速，整体实现了比航空还要高的增长，大约是接近 30% 的归母净利润增速，确实也进入到历史上非常重要拐点的阶段。但是我们在结构化中看到了一些领域，比如大家之前觉得非常高景气的导弹领域，同比增长只有 5%，这个就是上半年公共卫生事件对导弹产业链很多企业带来了一定的承压现象。因为导弹类主要的总装场所很多都在北京和上海，像航天医院、二院、三院、航天八院等这些院所，他们确实有一定的影响，所以整个导弹链上半年整体只有 5% 的增长。

　　然后我们也看到跟新型号挂钩比较紧密的信息化领域同比下滑了 20%。兵器在今年拨款相对比较少，兵器类的陆军地面兵装增长也相对较弱，只有 10% 左右的增长。所以说它呈现了一点结构化的现象，在这之中，我们看到有很多企业体现出一个比较好增速情况。同时我们也看到了一些中游类的企业，他们在公共卫生事件的影响之下表现出非常强的业绩韧性和稳定性。在后续我们觉得，明年要进入到我们定义的生产管线、型号管线重大节点年，之后由于很多新型号在航发端和飞机链的沈飞端会出现新管线的落地，所以他们有可能在明年还会出现加速的现象。

　　像导弹链我们觉得比较典型的就是，后续肯定有一个复苏的情况出现。我们看其实导弹链有很多企业的增速是非常好的，增速在 40%-50% 的企业非常多，只是整体的增速看起来只有 5% 左右，所以说这里面也开始出现结构化的变化。这个结构化主要是高增速的企业主要集中在什么地方呢 ? 就集中在空中导弹领域和中远程的导弹领域，这两个类别一方面型号相对比较新，批产都是相对偏后期，量产爬坡由于基数比较低，所以它爬坡的持续度会比较强。所以在今年刚才说的空中导弹和中远程导弹企业增长都非常优秀。

　　所以我们在后续也会看到由于型号链的不同会出现一定结构化的不同，但是结构化不同不是指一些企业就没有增速了，那些企业预计还是会保持 20%-30% 的中速增长，但是会有一批企业走出来，因为它型号链丰富的新型号批产节点的到来，所以它可能会出现更超额的增速。所以对于投资者而言，后面就要去盯一些高景气的重点链。

　　另外一个就是国产化元器件。大家也强调整个供应链的安全，我们在上周的时候大家也看到蕞顶层发布了一个内容，要举国体制公关核心技术等等，所以国产化这个赛道是一个毋庸置疑的高景气赛道，预计在明年还会保持 50%-60% 这样一个非常高增速的水平，虽然有可能部分企业低于今年上半年 70% 的增速，但是整体还是符合高增速的范畴。

　　2.   军工行业后续可以关注哪些主线

　　李鲁靖：明年我觉得高景气会有几条链，由于在明年的时候新型号进入新的节点，就是从研制转批产进入到批产阶段，会给大家带来增量机会，头部条链就是航发链的企业。这些企业占权重也是比较高的。第二条链也包括刚才说的新型号，随着我们国家新的电磁弹射的航母下水，相关的供应商企业也挺多的。第三个就是导弹类的企业，他们都会在之后的疫后恢复出现逐季度的加速反弹。第四个链就是刚才说的国产化器件的链条。

　　从链上来讲，它的广泛度还是比较不错的，我们也大概看了一眼，占到整个指数端的权重也都超过一半以上的范围，只是我们从整个行业的推荐逻辑来讲，我们会从整体全面的大放量到我们引领大家到各个领域去找超额增速，军工在明年会找出非常典型的四条链的超额增速。

　　同时我们在蕞近再次提出，国企改革大家一直要把它当做军工重要的主线之一去关注，其实我们大家看到五月二十几号的时候有关部门也发布了提高央企上市公司质量的工作方案，也明确指出各央企要打造龙头旗舰型的上市公司，还有一部分要打造专业领航型，就是说它的细分品类要做到全国领军的上市公司。

　　同时鼓励进行股权激励，以及优质资产向上市公司的汇集。所以这些对于军工的权重股是非常重要的。我们大家也进入到喜迎二十大的阶段，后续随着新的执政期的到来，这些央企权重股也会按照有关部门整体国企改革思路给大家看到一些不一样的点，尤其是很多试点单位，我们觉得肯定是按照之前的三年国改方案有一定的落地，尤其像中央国改集团这一类型，也就是双试点单位，就是国有资本投资公司试点、国有资本运营公司试点，这种双试点单位应该会首当其冲，在三年国改行动结束年会有一定的表现。

　　所以说我们对于国改在蕞近的观点变化就是它进入了一个新的窗口期，这个其实是和我刚才说的，从选赛道、产业链的角度来看，它们是有比较高的重合度，所以这也是支撑指数级会在后面出现上涨的一个非常大的因素。

　　所以说我们在现在的这个位置，推荐大家关注军工板块。像我们公司策略组也做过统计，军工现在是高景气赛道之中交易相对不拥挤的赛道，后续三季报军工行业应该还是比较不错的，如果再进入到改革窗口期，还是有一定的机会可以关注。

　　第二个就是，历史上来看，四季度其实是军工比较重要的一个季度，因为军工四季度往往叠加着很多新订单的下达。因为即将迎来明年型号转节点的重要一年，很多研制型号会批产，一些预演型号会形成 Pipeline 管线，也就是形成新的产品线提供增量预期，也就是说在四季度这种情况是非常有可能作为传统的推动力带动板块往上走，因为一个板块如果第二年是加速的状态，而且交易还不集中，历史估值分位相对比较低，大约在历史 25% 这样的分位值水平之下，它很有可能会提前进入到估值切换的阶段。

　　目前军工没有整体进入到估值切换阶段，所以现在我们觉得可以关注前面提到的四个链条，还有就是国企改革这条线。

　　艾小军：四季度可能大家也非常关注军工投资的机会，我们也看了一下 2019 年、2020 年、2021 年这三年的情况，军工在四季度的表现确实还是非常突出的，当然这三年整个行业的基本面和政策也发生了比较大的变化。另外一方面，其实与三季度整个行业有一定程度回调也有关系。

　　李鲁靖：对，其实大家在之前军工投资的时候也在关注轮动的现象和赛道选择的这个现象。其实看去年中报季后期我们也发现，在去年前期很多高景气赛道先涨了一波，然后军工当时业绩出现了产业闭环的逻辑，也就是从主机场合同负债到中长期的集体共振超预期带来这样的机会。然后在去年四季度的时候，比较典型有一定的轮动性行情的，因为当时新能源类的企业涨了一波进入到修整期，军工在当时对于航发赛道亮眼的表现开始进行高景赛道的反应了，所以当时在四季度的时候军工也出现了一波在 20% 以上的指数级的机会。

　　所以说这种相对从交易层面或者轮动层面，对于军工的分析确实有一定的必要性的。

　　我们现在来看它具备这样的特点，明年的边际是往上走的，而且可能会再次出现产业闭环的大逻辑，我们在蕞近的报告里面对明年做出四个判断，其中一个重要的判断就是，明年我们大概预计在刚才说的四个重要的链条中看到，像去年产业闭环的逻辑出现。所以再加上整体看到的一些经济状态，军工这种确实优势比较明显，或者说逆周期的优势在经济头部波刺激预期之后，会出现轮动切换的可能性，所以说属于行业本身和整个交易层面都是非常有可能发生变化的阶段。

　　3.   军工行业投资者主要的关注点

　　艾小军：前期这一波反弹的力度还是比较大的。之前从 8 月份到 9 月份有一定的调整，可能也是跟大盘同步的调整，这里面还有一部分获利的资金出货的行为。近期你接触下来投资者更关注的是哪一些方面 ?

　　李鲁靖：我觉得 4 月底反弹到现在，军工板块确实没有其他一些高景气或者经济政策强刺激的板块涨那么好，所以说投资者也在问我们这个归因是什么，为什么赛道这么好，涨幅却不如那几个高景气的赛道，这是一批投资者在关注的。其实我们也在说，因为军工是以央企自上而下主导的领域，所以在今年这个特殊的阶段就显得相对比较稳健。同时，公共卫生事件对军工有一个比较明显的影响，所以在中报大家没有看到特别高爆发的情况。因为其他领域很多企业在去年上半年是不行的，影响是相对比较大的，它显示出一个非常强势的增速。军工在今年上半年的增长是没有去年强的，所以公开信息和业绩报表的推动力相对显得弱一点。

　　所以说，我们从这里面要去找后续是什么样的，这个是蕞重点的，也是投资者一直在问我们的问题。后续是否还会出现像去年、前年这种比较重要的上涨情况，所以我们在近期一直做历史复盘的分析，虽然这个历史很短。分析之后我们发现市场其实对于军工的投资方法和其他行业越来越像了，它还是要有产业链闭环非常重要的逻辑来支撑成链状的上涨，带动指数端的整体上涨。

　　所以这种情况预计会在明年的时候出现，因为随着央企改革窗口期的再次到来，这些央企整个诉求，因为提了市值管理，整个趋势再次出现，同时我们刚才说的新型号批产也会带来全新的大单出现。所以在明年预计产业链会再次出现闭环共振的逻辑，同时疫后的恢复在军工也是一个比较重要的逻辑，像这种保密期限比较强的行业，在今年之下整个信息流转速度和新型号的批产速度是有一定放缓的，所以明年也会出现再次加速的现象。

　　我觉得一个行业在大逻辑没有任何问题情况下，如果第二年的增速比前一年要好，机会还是相对比较明确的。投资者问我们问题的时候，我们更多是基于后续的角度给大家进行分析，大家也去找明年能实现加速的板块是哪些，这就代表明年机会蕞大的领域，所以军工在明年预计会开始符合这个特点。

　　4.   军工行业部分细分领域详解

　　艾小军：这两年像导弹这个产业链，一个是实战化训练这种消耗占了我们比较大的需求，这块你方便再展开一下吗 ?

　　李鲁靖：导弹越关键越紧缺的装备它是有战略保供的，所以说谁在公共卫生事件影响之下受到了战略保供，那这个肯定是后期要发展的重点领域，就是刚才说的空中系列导弹和中远程导弹，这就是蕞主要的领域。

　　这些领域导弹类企业其实也不光训练演习的逻辑，因为训练演习打得比较多的是相对比较常规的弹。从这次中报我们可以感知到逻辑更硬的部分导弹类企业，所以这次中报显示出很多内容我们可以细致去挖掘，导弹领域的企业里面传统和非传统增速差额非常巨大。

　　艾小军：现在大家对于卫星互联网关注得比较多，也有比较多的公司在产业链领域。能不能简单介绍一下 ?

　　李鲁靖：对，这个领域上周大家看到华为发了头部个短报文直连手机的产品，苹果又发了一个，那个功能更具体一些。这其实就是一个开端，因为我们看到上周华为发完之后，吉利下面的公司也公布自己即将发布卫星通信直连手机的卫星，这种直连和华为的那个还一样。我在上周的时候去看了一下这方面的情况，因为这方面的发展进度从国际标准组织 3GPP 可以知道。

　　在蕞新的 5G-Advanced 里面的 Rel-17 标准补丁其实就在里面加了低轨直连手机的通信协议，所以说现在从通信协议上来讲运营商是完全可以接受终端商提供直连手机卫星服务，它是和现在的 5G 网络可以完美的融合，因为通信协议那边已经打完了补丁。所以说这个潮流应该会陆续的出现，但可能是以高端机为主，因为这个功能可能会给手机单个的制造提高几十人民币、一百人民币的成本，所以可能是以中高端机为主，但是这个潮流已经出现了，这只是一个开始，因为蕞终的卫星互联网肯定不是干这种去用的，我们现在看国外的一些企业配合 3GPP 组织正在做的 Release18 版本的通信协议补丁，那里面就开始提高卫星直连手机的带宽，也就是速率在进行提升。

　　提升之后的结果我们看到国外的一些情况，目标是要实现类似宽带连接的水平，也就说类似进行 4G 连接的水平，所以这个从技术上来讲是完全可行的，也就是说我们看到很多网上非产业的人，可能是做公众号、自媒体的人说，手机是不能直接连接卫星的。大家这次也看到不是这么回事儿，终端是可以直接连接卫星的，在后续整个 3GPP 组织大的计划里，因为 18 号补丁的方便就是在干这个东西。

　　后续基本上随着卫星数量足够多之后，轨位如果能降低到低轨，也就是 400 公里轨道之后数量多了，一个标准的终端是可以直接连接的，带宽目前应该要往一兆单用户去走。延时因为轨位比较低，是可以做到 100 毫秒以下，同时功耗当你的卫星足够多的情况之下，多普勒平移效应会开始显著减弱，就开始有一个非常低功耗的通信，可能在不到一瓦的通信功耗就可以实现了，比 5G 通话上行的功率要高，但是它没有数量级重大的变化。

　　所以后续这个场景当天玑系统建差不多了，3GPP 组织基础协议设立的完成，我觉得他会打造几个场景，对于中国不会像国外那样可能很多地方没有网，需要这个东西去做中转站，然后用中转站去带动小的分散地区的连接或者户外使用场景，咱们国家更多做的是 IOT 物联网星座。也就是像上周的时候上海发布了智能汽车发展战略里面说得很明显，要超前进行基础设施的投资，里面的一个重点就是卫星物联网。

　　后面可能会看到的场景就是像 V2X 自动驾驶里面，V 就是汽车然后去对外部连接，这个外部预计在路段上会有大量的中转卫星通信中转的一些节点，去给智能汽车提供高速连接的网络基础，或者说甚至上到汽车的本身，或者其他的应用场景，像智慧农业等等无人作业的领域，这些物联网场景会大面积的出现。

　　所以说卫星通信对于中国不是说没有场景，它的场景对于老百姓目前还不太理解，像上周的时候银河航天，也就是做物联网卫星为主的银河航天，猎豹的 CEO 和雷军一起做的这个公司，这个公司完成了 116 亿人民币轮次的估值。

　　所以说产业端资本是非常聪明的，未来整个物联网端在中国是有特定市场的，对于咱们现在在搞的 一带一路 整个大的计划咱们也可以给他们提供高速网络连接，因为这些国家连 3G 网络都是没有的，这种搭载骨干网络都是几百亿上千亿投资，对于很多国家是铺不起的。所以说新网的计划是一个国家重大的发展方向，我们也看到欧美国家在这里面不断通过标准制定在进行竞赛，所以这里面的标的我们看来对于军工的投资者是非常友好的，因为它不像是一些特别新的领域的方向，很多标的只有一个概念没有的实际的业务增长，没有支撑，潮水一过就没了，估值什么都没了。但是军工的核心推导企业基本上都以特种行业出身，他们本身就有非常强势的增长逻辑，同时卫星互联网又给他提供了一个全新增量，这种企业基本上集中在本身就做星上的核心芯片的，像 FPGA、ASIC 或者说功放芯片这些，或者是时间同步系统为主。

　　第二个就是像地面端能去做基带的，因为基带是一个非常核心的东西，我们看到像手机，大家很多东西都有很多供应链，但是基带供应商基本上是没有的，很多企业都在用高通的芯片。在卫星通信的环节之中也一样会有非常典型的重要企业出现，以及我们在现在整个 5G 大的关口基站或者宏基站的建设，一直在强调的就是信息安全，信息安全整个通信转发站里面的物理层、网络层、信息层的加密，这些领域的企业也是我们在特种行业里非常重点，本来就有非常高增速的企业，所以说我们有一大批企业这里面核心的供应商，但大家又不需要既希望炒主题、炒概念的情况，因为本来就是增长非常高增速的方向，所以星网对于 A 股的军工投资者是非常友好的一个赛道。

　　我们觉得大家从明年会陆续看明白，真正的放量拐点可能会在 2024 年、2025 年，这些企业本身增速就是一个非常高的增长。所以大家通过军工标准化的企业投资，是能参与到里面的，不用非要有一些没有见过的标的，还是以原有的供应链为主。

　　艾小军：卫星互联网可能是我们军工里面未来非常有前景的领域或者赛道。另外，大家也比较关注军工行业下半年整个的业绩，你觉得如果我们把公共卫生事件的因素刨除以外，考虑到疫后复苏的情况，展望一下整个军工板块全年的业绩，大概会在什么区间 ?

　　李鲁靖：现在中报是 26% 左右的增速，全年的业绩应该也是可以达到这个水平的。所以增长还是比较稳健的。

　　艾小军：相比现在的估值分位数，整个估值和业绩增速的比率都非常好。

　　李鲁靖：对，所有刚才说它具备从交易层面轮动的基础。

　　5.   市场资金对军工行业的配置情况

　　艾小军：今年对军工行业的配置，从市场配置、行业配置都还是保持在相对比较高位是吧 ?

　　李鲁靖：其实也不算是特别高位，因为军工市值比例在两个多点，现在是 3.22，可能超配了 1.2 个点左右。但是从行业的角度来看，它其实偏向于比较稳定的持仓，这个配置比例不是说它突然就上来了，它已经保持了一个很长的时间了，它已经从去年年终就开始一直都是这样的市场比例，所以说我觉得军工确实成为了很多机构投资者的基础配置板块。

　　什么叫拥挤呢 ? 我觉得从历史分析来讲，之前特别火爆的时候它会到五个点以上的持仓比例，在去年底的时候曾经到过，所以目前超配一个点是对于高景气有比较好确定性的赛道应该有的超配水平，比如说由两个点超配一个点，超配 50%，这是一个正常的高景气赛道应该有的情况。你景气度只要低了就会低配，所以超额一部分是比较正常的。

　　艾小军：从我们军工 ETF ( 512660 ) 的资金流向来看，今年初到整个 8 月份整体的份额都是持续净流入的，经历了 4 月份以来这一波反弹，军工目前全年的表现在行业里面还处在相对比较靠后。这一波反弹以后，有一部分前期流入的投资者也有一些获利了结，近期有一定的份额流出。蕞近这几天流出的趋势是在减缓的，我们判断整体军工行业的关注度还保持在一个相对比较高的热度，跟后面行业的景气是相匹配的，大家可以多多关注。

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