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城投公司大宗商品贸易所为何来、风险何去？

admin2个月前 (09-21)产业地产资讯16

　　近年来，在剥离城投公司政府性融资职能、强化地方债务管理的政策基调下，各地加快推动辖内国有资产整合与城投公司市场化转型。

　　一方面，积极挖掘并向城投公司注入收益性和现金流兼具的供水、供气、物业租赁，以及河道采砂权、采矿权等特许经营类资产，提升合并口径下的城投公司自我造血能力。

　　另一方面，城投公司亦在依托自身优势拓展地产、养老、物业运营、以及贸易等业务，或通过股权投资、设立产业基金等方式，将业务触角伸向清洁能源、信息科技等领域。目前，城投转型仍处于初始阶段，上述业务目前大多仍处于发展初期，但发展表现和发展潜力则大不相同。

　　本文针对近年来，转型以电解铜、钢材等大宗商品为主的大宗商品贸易业务为主的部分城投企业为样本，从该业务运营成为城投公司市场化转型探索路径之一的背后动因、运营现状以及潜藏风险角度进行梳理，探索城投贸易业务发展之路上存在的机遇与挑战。

　　总体而言，大宗商品贸易业务经营简便，收入提振立竿见影，但衍生出的各类风险不容忽视。

　　尤其是近期国资委发文要求各地国有企业要严控低毛利贸易、金融衍生、PPP等高风险业务，严禁融资性贸易和“空转”、“走单”等虚假贸易业务，更需关注政策严控背景下城投公司大宗商品贸易业务的未来变化。

　　2015年以来，伴随中央以及财政部关于推动融资平台与政府脱钩，规范地方政府债务管理，加快融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业等一系列政策落地实施（国发﹝2014﹞43号、国办发﹝2015﹞42号、财预﹝2017﹞50号），城投公司逐步剥离承担的政府性融资职能，由地方投融资平台转型为市场化的城市综合运营商或其他国有资产运营投资开发主体。

　　一方面，各地积极挖掘兼具收益性与现金流的供水、供气、物业租赁，以及河道采砂权、采矿权等特许经营类资产，并注入城投公司，提升其市场化经营性业务占比与合并口径下的自我造血能力。

　　另一方面，城投公司亦在依托自身优势拓展地产、养老、物业运营、以及贸易等业务，或通过股权投资、设立产业基金等方式，将业务触角伸向清洁能源、信息科技等领域，此类业务多为资金密集型、重资产型业务或处于投资发展初期，尚未形成成熟模式，但也一定程度上为城投探索市场化转型道路指出了开拓方向。

　　一、城投公司拓展贸易业务助推业务转型方兴未艾，近年从事大宗商品贸易似乎成为热门

　　（一）依托区域产业优势或政府注入资产，积极拓展资源类供应链贸易业务

　　城投公司承担了本地大量市政基建工程，建筑用料需求大、订单稳定，城投公司以此拓展建材贸易，满足自身与其他施工企业建材需求的同时，也可将政府注入的砂石等资源变现，或依托本地产业拓展建材购销、配送的上下游供应链贸易，符合业务转型与产业发展逻辑。

　　从品类看，有两类贸易与城投公司传统业务与优势联系紧密。首先是建筑建材贸易，即垄断本区域所属工程的建筑材料进销渠道，所有本地施工企业可通过城投公司采购建材，或针对城投公司负责的基建业务，相关合作施工方从该城投公司采购建材。该模式下城投公司可依托基建领域较强的话语权保证贸易业务的顺利展开。

　　一般而言，城投公司与施工单位通过承包合同约定某建筑材料（如钢筋、水泥、混凝土、沥青等）需从城投公司采购，施工单位可以一定程度减少资金占用，防止城投公司拖欠工程款；与此同时，城投公司相应获得该建材贸易业务利润。

　　再者，城投公司根据本地矿产资源、产业优势等开展贸易业务，主要贸易品类为砂石、钢材、煤炭等，差异化竞争优势较小，上下游多为当地国有或民营企业，集中度高，盈利水平与行业基本一致。2020年12月，四川广元城投集团成立全资子公司广元建材集团，并搭建广元建筑行业建材集中采购平台，覆盖水泥、钢材的集中采购、销售以及配送。

　　（二）与民营贸易商合资成立贸易公司或区域贸易总部，介入大宗商品贸易

　　城投公司承接的基建工程周期长，一般按工程进度确认收入，若无其他因素干扰，各年收入规模通常变化不大，但项目回款则可能大大的晚于收入的确认时间。

　　为弥补投资与收益期限错配的不足，近年来营收短期内可上量的大宗商品贸易成为部分城投公司市场化转型的选择，贸易品种涉及棉纱、电解铜等大宗商品。市场上一种较为流行的模式是城投公司与民营贸易商合资组建专门贸易公司，

　　其中，城投公司持股占比51%，实现控股合资贸易公司、提升营收表现目的；民营贸易商一般为在该领域积累了一定经验的大宗商品贸易企业并作为合资公司实际管理人，以双方各自注入的资本金参与大宗商品交易，赚取购销差价。此类贸易公司的账期与资金回收时间通常为30~45天，资金循环周转，由此产生注册资本金数倍的收入与现金流。

　　以公开资料披露的济宁市兖州区惠民城投和湖州城市投资发展集团为例：

　　（1）惠民均和贸易有限公司，由济宁兖州惠民城投公司与上海均和集团于2018年11月组建，主营电解铜、铝等大宗商品交易，总资产5.39亿元，2019年实现贸易收入102.93亿元，约占公司总收入的比重为82.51%，净利润0.31亿元。

　　（2）湖州协和贸易有限公司，由湖州市城市投资发展集团与上海均和集团于2019年8月组建，主营电解铜、铝锭和电解锌等大宗商品贸易，2020年1~9月实现贸易收入32.67亿元，约占公司总收入的比重为59.85%，毛利润0.29亿元。两家城投公司控股的合资贸易公司注册资本均为5亿元，收入放大倍数分别达到20.6倍和6.5倍。

　　（三）近年来大宗商品贸易似乎成为部分城投公司热衷的市场化业务

　　2020年上半年基建项目由于疫情影响出现停工或复工延期，城投公司当期收入亦不同程度下滑。为更好的判断城投公司开展大宗商品贸易业务的情况，中债资信根据贸易业务收入规模大且增长较快的特点，以“主营收入2020年上半年同比增长大于10亿元”或“主营收入2020年上半年同比增长小于10亿元，但2020年前三季度较2019年全年仍增长5亿元及以上”为条件，初步筛选出97家样本企业[1]，在剔除公司传统业务正常增长、无细分收入构成以及兼并重组等因素后，有32家城投公司收入大幅增长是贸易业务增长所致，其中23家主要系扩大或新增了大宗商品贸易业务。

　　[1]筛选标的为发布2020年上半年财务数据的2033家城投公司，依据上述收入增长筛选条件，共得到城投公司97家。其中，38家收入增长为基建、土地整理等业务增长所致，5家收入增长为兼并重组所致，32家收入增长为贸易业务所致，其余22家仅披露收入总数，未披露收入构成及变动原因。

　　此外，从公开资料统计来看，2020年全国有不少于14家城投公司与上海均和集团合资成立了贸易公司，新增业务大多为电解铜等大宗商品贸易。单就收入而言，早期拓展大宗商品贸易业务的城投公司，大宗商品贸易似乎已成为此类城投公司的核心业务，如济宁市兖州区惠民城投和湖州城市投资发展集团。

　　表1：2020年部分城投公司与上海均和集团合资成立大宗商品贸易企业情况统计

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　二、城投公司拓展大宗商品贸易业务的主要驱动因素

　　（一）贸易业务经营简便，收入提振立竿见影，弥补城投公司公益性业务效益下滑的的同时，一定程度优化城投公司报表、便利融资。

　　随着政策导向叠加基础设施建设逐步完善，部分城投公司公益性业务总量和毛利率不同程度下滑，尤其行政等级较低的城投公司更为明显。2020年以来大宗商品价格跌至低位后持续拉升，盈利效应凸显，一定程度催化城投公司加快布局贸易业务，如前文所述。

　　另外，以有色金属等为主的大宗商品贸易业务，不同于房地产、公用事业类以及类金融业务，城投公司仅需投资少量资金，无需仓储、运营管理以及资质牌照，由合作方负责在中间商仓库中转交接，货物倒手后即可实现营收冲量，资产收益率达6%~8%或更高，高于城投公司平均1%的资产收益率。

　　城投公司主营的基础设施建设等业务，普遍回款滞后，政府性占款多，现金回流情况欠佳。2015年以来，城投转型业务主要包括公用事业服务、房地产、贸易和类金融业务，其中房地产业务经营中土地资产变现周期较长，类金融业务以持有金融牌照为前提，存在一定门槛且增加公司债务负担，公用事业服务（如旅游、水电气能源供给等）与贸易业务能做大公司账面资产规模和现金流入，在企业发债注册资料审核中可一定程度优化报表，提升企业通过率、降低融资成本。

　　根据样本企业新增和扩大贸易业务对应期间发债利率看，存在发债成本与营业收入负相关关系，以公司债“单五十”限制看，城投公司来自所属地方政府的收入占比不得超过50%，提升营业收入成为重要方向。

　　此外，成立合资贸易公司，一定程度上也满足了城投转型引入社会资本的要求。这点也可从地方政府招商引资上得到印证，广西钦州市2020年“双百”招商计划曾披露成立大宗商贸平台，投资规模达到5亿元后（即合资公司注册资本金5亿元），即可实现每年贸易交易规模60亿元，推动贸易合资公司参与并围绕大宗商贸、城市开发开展配套金融服务。

　　图5：截至2020年末样本企业年平均营业收入与主要债券品种平均发债利率（单位：%、亿元）

　　资料来源：wind，中债资信整理

　　（二）民营贸易商实际管理城投贸易公司，享受利润分红的同时，可撬动更多资金集中使用。

　　当前大部分城投企业并无大宗商品贸易经验，民营贸易商与城投公司共同组建贸易公司时持股占比虽然低于城投公司（一般为49%），但贸易业务一般仍由民营贸易商实际管理，或提供贸易中介支持。此类大宗商品贸易业务无资产可供抵押融资，业务开展需依靠双方缴纳的资本金，民营贸易商作为实际操盘人，除去利润分红外，还可撬动一倍以上国有资金形成另类“资金池”，集中投向大宗商品并享受城投公司国资背景带来的业务便利。

　　以惠民均和贸易有限公司和湖州协和贸易有限公司为例，两家企业的法人代表石晓达与王春燕，分别同时担任11家和12家“均和系”城投贸易公司的高管或法人代表（部分见表1），23家城投贸易公司注册资本合计约168亿元，其中各地方城投公司出资约86亿元，上海均和集团出资约82亿元；未来若上述资金均到位或缴纳50%，账期资金按照30~45天保守推算，每年可产生贸易业务收入约900~1500亿元。

　　三、大宗商品贸易风险与对手方风险不容忽视，关注政策严控背景下城投公司大宗商品贸易业务未来变化

　　在城投公司拓展大宗商品贸易业务存在较大驱动因素的同时，也要关注到开展此业务存在的风险。事实上，针对国有企业参与大宗商品贸易业务，部分地区此前已出台或采取相关措施。2017年山东曾对141家省市县级国企专项审计，重点关注企业盈利的真实性，如是否存在利用贸易公司，开展无实际交易的“转圈销售”、“二次销售”等业务，来虚增销售收入和利润等问题。

　　2020年2月，山东省威海市环翠区发文，要求区属国有企业要根据自身经营管理和财务承受能力，审慎决策，谨慎开展与主业无关的大宗商品贸易；其中，资产负债率高于67%的国有企业，不得新增或扩大大宗商品贸易业务规模。2021年3月末，国务院国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见的通知》（国资发财评规﹝2021﹞18号）指出，各地要严控低毛利贸易、金融衍生、PPP等高风险业务，严禁融资性贸易和“空转”、“走单”等虚假贸易业务，管住生产经营重大风险点。

　　2021年以来，城投公司与贸易商组建大宗商品贸易企业模式热度不减，尽管双方会签署收益保底协议，城投公司向合资贸易企业委派财务人员或监督人员，确保国有资产保值增值。但也要看到国内外大宗商品价格波动幅度加大，容易导致上下游链条衔接不畅，加剧经营风险的同时，其所带来的“虚胖收入”亦难长久，需重点关注城投公司贸易业务背后潜藏的风险。

　　（一）报表美化、业务真实性存疑的同时，大宗商品价格波动风险增大。

　　2019年23家样本城投公司的贸易业务平均增加82.42亿元收入，但毛利率仅为1.74%，推动样本城投公司主营收入远远高于其他城投公司，一定程度存在借贸易业务调整收入结构嫌疑。市场上也曾出现提供贸易经营性现金流的中介服务，公司只需缴纳中介费即可获得账面贸易资金流，实现报表美化。

　　另外，城投公司仅作为大宗商品中间商，货权、物权真实性考察存在一定难度，如郑州兴港投资集团贸易业务采用仓单交接模式，湖州市城市投资发展集团、济宁高新控股集团和青岛城阳开发投资集团贸易业务运营主体，仅负责上下游中介对接，不对货物进行储存和管理，这一定程度上转移了货权和物权中转过程中的价格风险，但也给衡量大宗商品贸易业务真实性增加难度。

　　回顾历史，黑色金属、大宗商品等价格长期波动明显，2012年钢贸风波中部分国企利用融资优势给贸易商托盘引发坏账风险。2020年5月以来，以铜、钢等为代表的的大宗商品价格上涨，除去经济复苏、供需错配以及海外主要经济货币超发等因素外，也有投机行为。

　　近期国常会、金融委等持续关注大宗商品，相关部门约谈重点企业打击哄抬价格等行为，部分大宗商品应声大幅下跌。城投公司在贸易领域经验尚浅，业务上下游集中，加之大宗商品价格持续走高、风险积聚，一旦对应品类价格发生大幅波动，供销链条断裂，可能对城投公司正常主业经营带来不利冲击。

　　（二）关注城投公司贸易业务合作方业务能力与资质，防范资金占用以及可能的损失风险。

　　城投公司与民营贸易商组建贸易合资公司，意在借用合作方经验，但并不参与实际管理。考虑城投公司相应的资本金投入并集中于同一家贸易商，既要关注民营贸易商有无能力对等出资缴纳资本金，也需防范大宗商品贸易业务开展中，不同城投贸易公司间的资金倒手风险，如合资企业A账期结算前收回款项，可将其腾挪至合资企业B使用。

　　此外，贸易合作方也可能借助贸易业务将资金转为应收或预付账款，一旦上下游资金断裂，城投公司将失去现金支配权，2019年6家样本城投公司贸易业务应收前五大客户和预付前五大供应商的款项合计高达108亿元。

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