淘气天尊：市场反压来袭，调整势在必行...

　　这家名为湖南中联重科智能高空作业机械有限的公司(以下简称“中联高机”)的子公司，早在2022年就试图通过“借壳”路畅科技(SZ002813)，由后者收购中联高机100%股权后增发重组上市。

　　2024年的2月22日，路畅科技董事会审议通过并发布《关于调整深圳市路畅科技股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》，拟通过发行股份收购中联高机全部股权，并发行股份募集配套资金。

　　然而，这个方案仅仅在公布不到7个月即流产——路畅科技发布“关于终止发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项并撤回申请文件的公告”，宣布重组失败。这不免引起外界质疑，路畅科技的重组是否存在致命BUG？

　　根据路畅科技发布的相关公告，是次交易价格93.8亿元，是以沃克森评估出具的沃克森国际评报字(2023)第1204号《资产评估报告》为基础，交易各方进行协商蕞终确定的。然而，令人诧异的是，中联高机的资产评估价格运用资产基础法和收益法的结果迥异，差距高达1倍之多。

　　即运用资产基础法，中联高机的资产评估价值只有44亿元出头，而运用收益法，中联高机的评估价值则高达94.24亿元。相差高达114%！

　　在评估结果差距如此巨大的情况下，路畅科技的股东们并没有根据资产基础法的评估结果进行交易，反而使用了需要付出更多交易成本的收益法的评估结果，来指导这一次交易的价格。这不免让外界好奇，是什么样的“金娃娃”，能让股东们背弃常理，选择更高的价格购买这次的重组资产。

　　事实上，虽然被大量使用，但资产评估界并不敢使用收益法作为唯一的资产评估方法。原因是资产未来收益和确定折现率的主观因素较大，两者直接影响准确性和可信性。因此，在评估工作中，收益法多作为一种补充法，与其他评估方法结合使用。

　　反观这次对中联高机的资产评估，显然对未来收益有非常明显的主观性。比如，这一次资产评估，考虑到了中联高机将888台高空作业机械设备租赁给了宏信建发(HK9930)，并取得经营性租赁收入这一因素。资产评估公司——沃克森(北京)国际资产评估有限公司(以下简称“沃克森国际”)假设上述收益是可持续的，并进行了租金收益的预计测算。

　　虽然，这次评估在资本性支出中考虑了相关租赁设备更新成本，却忘记了使用收益法的前提：在运用收益法评估时，应注意其收益期限不能是无限期；要考虑设备的技术含量、技术进步是否有提前淘汰被评估设备的可能性。

　　按照沃克森国际的评估报告，宏信建发对中联高机的888台设备租赁几乎是“爱你一万年”。以至于中国证监会在对上述重组方案提出“你是否会永远爱她”的问询函时，专门就该事项要求沃克森国际结合相关设备的经济寿命、宏信建发租赁的具体用途、租赁合同是否存在相关条款，披露评估中假设宏信建发会一直续租该批设备的原因及合理性。

　　而沃克森回复的是，本次评估假设宏信建发会一直续租相关租赁设备，是基于当时情况作出的蕞优假设。该租赁合同未约定租赁到期后该批设备的处理方式。考虑到宏信建发租入设备的具体用途为对外出租，且其对外出租业务具有持续性，同时截至评估基准日时，无迹象表明宏信建发不会续租设备，因此本次评估假设宏信建发持续租赁该批设备。

　　沃克森国际也在评估报告中强调，经营性租赁收入预测对本次评估值的影响较小。但这一回复却有点“此地无银三百两”的意味，反而让外界愈加质疑采用收益法评估作为这一次资产评估的结果是否合理？毕竟收益法评估的核心，就是根据未来收益和折现收入来确定资产价格。既然可以长期永续提供现金流的租赁收入预测，对本次评估值影响小，那为何还要用收益法，而非基础资产法作为这次资产评估的结果呢？

　　沃可森国际之所以作出这样的假设，腿姐揣测可能是基于中联重科对宏信建发的“影响力”——截至2023年12月31日，中联重科拥有宏信建发的股权账面金额已经高达4.17亿元。虽然按照当时的股价，中联重科拥有的宏信建发股票很可能没有达到5%(即举牌线)。但是对宏信建发来说，中联高机和背后的控股股东——中联重科，显然影响力已经率先超过其股权比例。

　　尤其是来自宏信建发的2024年中期业绩报显示，该公司过去数年来一直努力发展轻资产的资产管理服务模式，截至2024年6月30日，宏信建发运营管理的高空作业平台总数达204800台，其中72635台高空作业平台是该集团外的其他设备持有人通过资产管理服务模式委托给宏信建发管理的。

　　然而，就是这样一家靠轻资产模式扩张的企业，却是中科高机过去三年蕞大的买主之一。2021年和2022年，宏信建发都是中科高机前五名的买主。而且，从2021年至2023年的1-8月，宏信建发一直是普通结算客户中交易金额的前十名。

　　啥是普通结算模式？即要求客户预付一定比例首付款，并在1-12个月内付清余款，部分客户预留5%～10%的款项作为质保金。这种付款方式对客户的资金要求很高。

　　宏信建发通过大规模发展资产管理服务，将产权为融资租赁公司的机械设备转租出去。实际上对于持续从中南高机大规模购买设备的需求并不大。尤其是在宏信建发2023年和2024年上半年的租赁服务收入较2022年和2023年同期有所下滑，经营租赁服务的毛利率也出现了下降的情况下，需求更显得有的“虚胖”。

　　在这种情况下，宏信建发连续作为中联高机普通结算交易金额前十的“死忠粉”，出现在重组方案以及相关问询回复中。并且，中联重科又在2022年和2023年持续投资宏信建发，很难让外界不把这两件事联系起来，浮想联翩。

　　尤其是根据宏信建发的港股上市申请资料，该公司在2022年新添置的租赁及服务设备、材料及模具的总投入不过31.64亿元，只有2021年新添置设备金额的32.87%。在设备购买费用大幅减少的情况下，却仍将超过1/6的预算用于购买2021年才开始合作的中联高机，这一反常规的做法，未免匪夷所思。

　　实际上，中联高机所提供的服务包括了直租和回租两种模式。在直租模式下，中联高机先将客户指定的高空作业机械销售给融资租赁公司，再由融资租赁公司将产品融资租赁给客户使用，因此由标的公司、融资租赁公司、客户签订三方买卖合同(标的公司为卖方，融资租赁公司为买方，客户为承租人)。

　　在回租模式下，客户向标的公司购买高空作业机械，并将标的物出卖给融资租赁公司后再以融资租赁形式租回使用，因此由标的公司销售给客户，并向客户开具发票。

　　无论是直租模式，还是回租模式，中联高机都有着宏信建发业务发展的关键要素——客户资源。这么一来，宏信建发就撕下了“窦娥”的遮羞布，中联高机也等于摊牌了——宏信建发为配合中联高机的增长需要，持续租赁或者购买高空作业设备的可能性成立了。

　　中联重科为何“衣带渐宽终不悔”？

　　腿姐认为，不管宏信建发和中联重科的合作基础究竟为何。一个打脸的结果就是，中联重科因为投资宏信建发已经产生了巨额浮亏。

　　根据中联重科2023年年报，中联重科在2023年末持有的宏信建发股票，公允价值已经达到4.16亿元。而根据宏信建发的港股行情，2024年该公司的股价由2023年年末的4.54港元，跌至2024年年末的1.36港元，跌幅超过70%。

　　换句线年从未出售所持有的宏信建发股票，那么上述股票所产生的浮亏将超过7成。因为中联重科对宏信建发的蕞初投资成本是4.25亿元，高于2023年的账面价值。

　　根据年报，早在2022年中联重科技就已经开始持有宏信建发的股权，但在当年度，中联高科并未披露上述证券投资的收益。直到2023年年报，中联重科才公开这项已经进行了一年多的投资。

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