《金基研》无风/作者 杨起超 时风/编审

　　随着国内经济的快速发展和社会用能结构调整，电力装机容量、发电量、全社会用电量均呈现良好的增长态势。同时，国内的资源禀赋以煤炭为主，煤电在能源供给结构中始终保持主体地位。陕西能源投资股份有限公司（证券简称：陕西能源） 以“煤电一体化”的业务架构，在煤炭和电力领域开启了新的价值增长模式。

　　近年来，陕西能源营收净利润逐年上涨，营收质量较高，现金流稳定增长，“造血”能力持续提升。同时，陕西能源毛利率高于行业均值，展现出了突出的盈利能力。陕西能源依托资源优势，通过推进煤炭资源就地清洁转化，积极深化煤电一体化、热电联产、综合利用一体化及销售、运维一体化运营模式，提升核心竞争力，促进企业持续稳定发展。此番上市，陕西能源拟募资在清水川电厂现有煤电一体化项目中新增200万千瓦电力装机容量，未来营业利润及经营成果值得期待。

　　一、国内发电量及用电量均呈稳增态势，煤炭供需保持高位

　　陕西能源是陕西省煤炭资源向电力清洁转化的龙头企业，是国务院国资委确定的第一批深化国有企业改革的“双百企业”。公司主营业务为火力发电、煤炭生产和销售，主要产品包括电力、热力和煤炭。

　　从行业发展情况看，电力方面，近年来，国内经济的快速发展和全社会用能结构的调整，带动电力行业迅速发展，电力装机容量、发电量、全社会用电量均呈现良好的增长态势。

　　据国家统计局数据，2017-2022年，全社会用电量分别为6.31万亿千瓦时、6.84万亿千瓦时、7.23万亿千瓦时、7.51万亿千瓦时、8.31万亿千瓦时、8.64万亿千瓦时；同一期间，全国累计发电量分别为6.28万亿千瓦时、6.79万亿千瓦时、7.14万亿千瓦时、7.42万亿千瓦时、8.11万亿千瓦时、8.39万亿千瓦时，用电量和发电量均呈持续增长状态。

　　从发电设备装机容量看，2017-2022年，全国发电设备装机容量分别为17.77亿千瓦、19.00亿千瓦、20.11亿千瓦、22.01亿千瓦、23.77亿千瓦、25.64亿千瓦，也在持续增长。

　　在相同的装机容量情况下，火电的可用装机容量要远大于新能源可用装机容量。2022年，火电装机容量占总装机容量的51.96%，但发电量占比却高达69.77%，火电的发电量占比要远高于装机容量的占比，依然是电源结构的主力。

　　随着电能替代、新基建、高端装备制造业和战略性新兴产业的发展，电能占终端能源的比重将持续提高，预计国内能源需求还有较长时期的增长期。据清华大学气候变化与可持续发展研究院的测算，当前电力在终端能源消费中的占比约为25%左右，2030年将提升到30%以上，2050年将提升至55%。按照中电联预测，预计“十四五”末电力消费需求将达到9.5万亿千瓦时，相较“十三五”末有约两万亿千瓦时的增长空间。

　　煤炭行业方面，整体看，国内一次能源禀赋具有“富煤、贫油、少气”的特点，煤炭在国内能源结构中占据主导地位。

　　从国内能源生产和消费结构来看，2011年以来，煤炭占国内能源生产和消费总量比重始终保持第一。2022年全国能源消费总量为54.1亿吨标准煤，其中原煤消费占比达56.2%。煤炭将在较长时间内仍然发挥兜底保障作用。

　　据国家统计局数据，2018-2022年，全国原煤产量分别为36.98亿吨、38.46亿吨、39.02亿吨、41.26亿吨、45.60亿吨。

　　与此同时，随着国内经济的持续增长，国内煤炭消费量亦呈上涨趋势。据国家统计局数据，2018-2020年，全国煤炭消费量分别为39.75亿吨、40.19亿吨、40.49亿吨。另据国民经济和社会发展统计公报数据，2021-2022年，全国煤炭消费量分别同比增长4.6%、4.3%。

　　综上，随着国内经济的快速发展，电力装机容量、发电量、全社会用电量均呈现良好的增长态势。其中，火电依然是电源结构的主力。同时，煤炭作为我国的基础能源，近年来供需始终保持高位。国内电力及煤炭行业仍存在很大的发展空间。

　　二、营收净利润稳增“造血”能力提升，毛利率高于行业均值

　　受益于用电量的持续增长及煤炭供需的高位运行，近年来陕西能源的业绩亮眼。

　　需要说明的是，陕西能源财务报告的审计截止日为2022年6月30日，2022年财务数据经大华会计师审阅（下同）。

　　与此同时，近年来陕西能源的收现比保持在100%以上，营收质量较高。据招股书，2019- 2022年，陕西能源销售商品提供劳务收到的现金分别为77.88亿元、100.51亿元、173.48亿元、230.72亿元，占营业收入的比例分别为107.16%、103.52%、112.09%、113.74%。

　　持续增长的业绩和良好的营收质量使得陕西能源近年来的“造血”能力不断增强。

　　据招股书，2019-2022年，陕西能源经营活动产生的现金流量净额分别为15.83亿元、34.56亿元、51.78亿元、89.03亿元。

　　除此之外，陕西能源的毛利率高于行业均值，盈利能力突出。

　　同期，陕西能源同行业可比公司山西焦煤、冀中能源、广州发展、新集能源、电投能源、永泰能源、皖能电力、内蒙华电的综合毛利率均值分别为23.68%、21.89%、24.36%、26.26%。其中，电力业务毛利率均值分别为17.51%、17.28%、14.32%、14.81%；煤炭业务毛利率均值分别为36.74%、31.60%、40.37%、40.13%。

　　另一方面，近年来陕西能源期间费用率呈下降趋势，内部管控能力持续提升。

　　可见，近年来陕西能源营业收入、净利润均呈上涨趋势，业绩持续向好。同时，陕西能源营收质量高，“造血”能力持续提升，毛利率高于行业均值，盈利能力突出。此外，陕西能源期间费用率走低，内部管控能力提升。

　　三、依托资源优势发展煤电一体化，持续完善循环经济产业链

　　多年以来，陕西能源依托陕西及西北煤炭资源优势，致力于煤炭高效绿色开采和向电力就地清洁转化，实施煤电一体化战略，并开展热电联产及综合利用业务。

　　作为陕西省煤炭资源电力转化的龙头企业，陕西能源煤炭资源储备和生产能力位居陕西省前列，随着煤炭行业供给侧改革的持续推进，陕西能源现有优质资源的稀缺性将进一步凸显。

　　截至2023年3月13日，陕西能源下属煤矿拥有煤炭保有资源量合计约41.64亿吨，核定煤炭产能为3,000万吨/年，其中，已投产产能为2,200万吨/年，在建产能为800万吨/年。另外，设计能力为400万吨/年的丈八煤矿项目正在办理核准。

　　就未来而言，国内能源需求将持续增长，新型电力系统需要火电与新能源共生互补协同发展，推动煤电一体化是煤电企业的优先发展模式。陕西能源优质的煤炭资源可完全满足其煤电一体化发展的资源需求。

　　其中，陕西能源下属清水川能源、赵石畔煤电均配套有煤矿，是典型的煤电一体化电站。麟北电厂就近使用隔壁同属于陕西能源控股的园子沟煤矿供应燃料，与吉木萨尔电厂同属坑口电站。上述电站在陕西能源电力总装机（含在建）中占比达到77.10%。

　　截至2023年3月13日，陕西能源控股的煤电总装机容量为1,118万千瓦，其中已投产装机容量为918万千瓦，在建装机容量为200万千瓦。陕西能源参与陕西省内电力市场的在役电力装机规模586万千瓦，在陕西省属企业中位列第一。

　　其中，2019-2020年，陕西能源电力业务收入占比上升，煤炭业务收入占比下降，主要系在建电厂逐步投产运营，煤矿产煤自用比例提升；2021年，由于煤炭市场价格上涨，陕西能源煤炭业务收入占比有所回升。

　　整体看，陕西能源电力装机和煤炭生产可实现总量平衡。由此，煤电一体化发展模式可有效平滑煤炭价格波动带来的发电成本影响，稳定业绩。同时，陕西能源不俗的电煤成本控制能力，有利于进一步提升盈利能力。

　　在实施煤电一体化战略的同时，陕西能源开展热电联产、综合利用业务，充分挖掘资源价值，完善循环经济产业链。

　　热电联产方面，陕西能源下属渭河发电、商洛发电、麟北发电均为热电联产企业。其中，渭河发电供热区域覆盖西安北郊、西咸新区等地区，实现了对周边区域能耗高、污染重的落后燃煤锅炉的替代，是西北最大的热电联产企业；商洛发电向商洛市城区供热，设计供热面积1,200万平方米；麟北发电向灵台县城供热。

　　需要说明的是，居民采暖供热是极为重要的民生保障系统，热电联产在所有采暖形式中，一次能耗最低，环境污染最小，符合国家产业政策，且具有很好的经济性。

　　综合利用一体化方面，陕西能源已建成西咸、渭南、宝鸡三大电厂固体废弃物再生利用基地，对电厂粉煤灰、灰渣、石膏等废弃物进行综合利用；陕西能源下属煤矿企业已对乏风、矿井水、空压机余热开展综合利用；麟北发电利用煤矸石、煤泥等低热值燃料发电，通过打造循环经济产业链，充分挖掘资源价值，有效降低污染排放，产生了良好的经济和社会效益。

　　总的来说，陕西能源依托丰富的煤炭资源优势，积极发展煤电一体化，在稳定业绩的同时提升盈利能力。此外，陕西能源还开展热电联产、综合利用业务，持续完善循环经济产业链。

　　四、煤矿智能化建设成效显著，发电机组指标优异深度调峰技术优势突出

　　现代科学技术与能源行业深度融合，推进能源生产方式转变，建设智能矿山、智慧电厂已经成为电力和煤炭生产的发展方向。

　　智能矿山方面，近年来，陕西能源煤矿智能化建设成效显著，助力煤炭清洁高效绿色开采。

　　目前，陕西能源下属各生产矿井均采用国内同类型先进的采掘和提升运输设备，具有可靠性高、故障率低、环境适应性强、大修周期长等特点。陕西能源已建成投运智能化采煤工作面2处，“无人值守”场所11处，矿用机器人应用6处。

　　其中，凉水井煤矿于2018年12月被评为陕西省中厚煤层智能化开采示范矿井，是国家首批71家智能化示范煤矿建设企业。凉水井煤矿薄煤层智能化开采技术于2020年经陕西省煤炭协会鉴定，达到国际领先水平，填补了陕北侏罗纪煤浅埋深薄煤层智能化开采的空白。冯家塔煤矿、园子沟煤矿已全面开展智能化建设工作。

　　智慧电厂方面，陕西能源的燃煤发电机组大多为近几年投产的新机组，投运时间短，生产工艺先进，设备健康状况良好，运行安全可靠，装备水平具有不俗的竞争优势。

　　首先，陕西能源下属电厂的供电煤耗均优于国家标准和行业平均水平。陕西能源下属各机组供电煤耗与可比标准对比如下：

　　2020年8月，赵石畔煤电1号机组获得中国电力企业联合会2019年度大机组竞赛百万机组“供电煤耗最优奖”和“厂用电率最优奖”两项荣誉。此外，赵石畔煤电2号机组荣获2021年度电力行业1,000MW级超超临界空冷机组指标对标“AAAAA级优胜机组”及“厂用电率指标最优机组”。

　　其次，陕西能源公司下属火电机组深度调峰技术优势突出，具备参与深度调峰的能力：清水川能源电厂二期调峰能力为额定出力的60%、清水川能源电厂三期项目设计调峰能力为额定出力的75%；赵石畔煤电1号机组成功完成百万机组深度调峰试验，调峰能力达到机组额定出力的77%，为国内1,000MW机组深度调峰积累了宝贵经验；渭河发电5号、6号机组深调能力为额定出力的70%；麟北发电调峰能力为额定出力的67.4%；商洛发电调峰能力为额定出力的75%；吉木萨尔电厂2×660MW机组调峰能力为额定出力的65%。

　　煤电机组深度调峰能力是极为重要的竞争优势。在构建新能源为主体的新型电力系统趋势下，未来高参数、大容量、深度可调节性火电机组将是行业不可或缺的中坚力量，存量煤电机组的稀缺性将进一步凸显。

　　最后，陕西能源煤电机组主要污染物排放优于国家超低排放标准。

　　目前，陕西能源下属清水川能源电厂二期、三期，赵石畔煤电，商洛发电，吉木萨尔发电均采用国内先进的超超临界空冷燃煤机组，是优于国家超低排放标准的绿色环保电厂。

　　2022年1-6月，陕西能源煤电机组烟尘实际排放数据为2.61mg/Nm3，国家超低排放标准为10mg/Nm3；二氧化硫实际排放数据为14.31mg/Nm3，国家超低排放标准为30mg/Nm3；氮氧化物实际排放数据为21.64mg/Nm3，国家超低排放标准为50mg/Nm3。

　　简言之，陕西能源顺应行业发展方向，积极打造智慧电厂、智能矿山。其中，煤矿智能化建设成效显著；燃煤发电机组供电煤耗均优于国家标准和行业平均水平，具备深度调峰能力，主要污染物排放优于国家超低排放标准。

　　五、处于西电东送战略要地具备区位优势，募资扩大规模增强核心竞争力

　　陕西省煤炭储量全国第三，是国家重要的能源基地，是西电东送的战略要地。2011年以来，陕西省煤炭产量增长速度均高于全国平均水平，陕西省在全国煤炭保障方面的地位不断凸显。

　　截至2023年3月13日，陕西能源拥有4个矿井，均位于陕西省内。其中，已投产的凉水井煤矿位于榆林市神木市锦界镇，冯家塔煤矿位于榆林市府谷县，园子沟煤矿位于宝鸡市麟游县；在建的赵石畔煤矿位于榆林市横山区；此外，同处麟游县内，产能400万吨/年的丈八煤矿正在办理核准。

　　西电东送、陕电外送是国家和陕西能源发展的重要战略，为陕西煤电企业提供良好的发展机遇。处在外送通道的发电机组，在电量上较其它机组有明显优势，电力消纳能得到保证。

　　近年来，陕西省外送电量持续增长，外送电量由2011年的226.79亿千瓦时增长至2020年的537.30亿千瓦时，年复合增长率为10.06%；2021年达到649.80亿千瓦时，同比增长20.94%。

　　目前，陕西能源主要发电机组处于西电东送通道，外送电力装机占其总装机（含在建）的47.58%。已投运的赵石畔煤电2×1,000MW煤电一体化项目，为榆横-潍坊1,000kV输电通道配套电源点；正在建设的清水川能源电厂三期项目（2×1,000MW），为陕北-湖北±800kV直流通道配套电源点；已投运的吉木萨尔电厂项目（2×660MW），为新疆准东-安徽皖南±1,100kV特高压直流输电工程配套电源点。

　　此番上市，陕西能源拟募集资金60.00亿元分别为用于清水川能源电厂三期项目（2×1,000MW）和补充流动资金。

　　其中，募集资金投资项目清水川能源电厂三期项目的动态投资金额为75.64亿元，拟投入募集资金42.00亿元。该募投项目建设完成后，陕西能源在役电力装机容量将新增200万千瓦达到 1,118万千瓦，产能优势及资产规模将显著提升，同时参与西电东送的煤电机组的比重将持续提升，是西电东送、陕电外送战略的具体体现。

　　清水川能源电厂三期项目为陕北-湖北±800kV 直流通道配套电源点，电力消纳能得到保证，且配套自有冯家塔煤矿，预计项目实施后陕西能源发电业务收入将显著增加。

　　长期来看，募集资金的运用及募投项目的实施将会提高陕西能源未来的营业利润及经营成果。

　　未来，陕西能源将积极把握能源产业发展趋势，抓住大型煤电基地建设、西电东送和陕电外送机遇，完善煤电一体化布局，并开展热电联产及综合利用业务，力争成为管理优、指标优、效能优、文化优、队伍优的一流能源企业。

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