（报告出品方/作者：德邦证券，张崇欣）

　　1. 华宏科技：稀土循环产业关键一环

　　江苏华宏科技股份有限公司，是专业制造再生资源加工设备的火炬计划重点 高新技术企业，目前主营业务分为再生资源和电梯部件两大板块。其中，再生资 源细板块分为废钢综合利用、报废机动车回收拆解和稀土回收料的综合利用。

　　1.1. 以废钢回收业务起家，新进汽车拆解及稀土回收业务

　　华宏集团前身为周庄机械铸造厂，2004 年，华宏集团 1 家法人单位以及胡士 勇、胡士清、胡士法、胡士勤、胡品龙 5 名自然人发起设立江苏华宏科技股份有 限公司，2011 年 12 月 20 日，华宏科技在深交所成功挂牌上市。自 2011 年上市 以来，公司在不断加强再生资源加工设备产品升级与技术创新的同时，积极布局 再生资源运营业务；2018 年收购北京中物博汽车解体有限公司，大力发展报废汽 车回收拆解业务；2020 年收购吉安鑫泰科技有限公司；2021 年相继投资设立赣 州华卓、收购江西万弘，拓展稀土回收料的综合回收利用。

　　截至 2022H1，公司共有 8 家全资及控股子公司。其中废钢综合利用板块包 含迁安聚力（生产性废旧金属回收）、东海华宏（再生物资回收与批发）、江苏华 宏（海工设备的制造与销售）和北京华宏（收购、加工、拆解报废汽车）；稀土回 收板块包含赣州华卓（再生资源回收）、吉安鑫泰（钕铁硼废料的综合回收利用， 磁性材料生产、研发与销售）、江西万弘（钕铁硼废料的综合回收利用）；电梯零 部件业务由威尔曼运营。 公司为家族企业，截至 2022H1，实际控制人为胡士勇、胡士勤、胡士法以 及胡士清，直接持有公司 6.51%股份，直接持有公司控股股东华宏集团合计 38.16% 的股权。周经成、周世杰系一致行动人。

　　1.2. 稀土回收业务高歌猛进，布局第二年占营收比重近五成

　　在再生资源装备及运营领域，公司两大废钢加工基地年可回收、加工废钢 80 万吨，在“碳达峰、碳中和”背景下，国内钢铁工业的加速转型升级大力推动废 钢铁的循环利用，公司废钢加工设备订单量快速增长；此外，公司是国内主要的 再生稀土氧化物供应商，通过与下游客户签署长期供货协议的方式，提前锁定未 来年度内供应稀土氧化物的数量和质量，确保公司经营稳定。在电梯部件领域， 公司致力于为客户提供人机界面、智能楼宇、多媒体等系列产品。

　　2020 年来，公司进入稀土回收业务，受到“双碳”政策的持续推动，新能源 汽车、风力发电、节能家电等领域快速发展，稀土产品市场需求不断扩大，公司 稀土资源综合利用业务产销两旺。2021 年，公司先后联合南方稀土投资设立赣州 华卓，致力于稀土回收料处理；以自有资金收购江西万弘，致力于钕铁硼回收料 利用，扩大现有业务规模的同时，努力打造产业闭环。至 2021 年底，公司稀土 回收料综合利用业务营收 32.52 亿元，同比增速 206.1%，占总营收比已高达47.98%，2022H1 稀土营收占比更是高达 70.92%。

　　2. 稀土回收：稀土供需紧平衡，华宏加速回收产能扩张

　　2.1. 公司完成稀土回收到磁材生产的产业链全覆盖

　　公司稀土板块结构从废料处理延伸至钕铁硼磁材制造。华卓再生主营钕铁硼 废料回收利用；万弘高新、鑫泰科技将稀土回收料再提炼变成稀土氧化物；中杭 新材将镨钕金属进一步加工为钕铁硼磁材。

　　2.1.1. 稀土废料主要来自打磨、切割等过程以及淘汰的低性能成品

　　在我国大部分稀土废料是钕铁硼废旧料，其是在生产使用材料中产生的废料， 还有就是被淘汰的废旧产品。生产过程中的废料主要来自打磨过程产生的油泥； 切割过程产生的边角料，加之有部分钕铁硼在生产过程中形成了低性能的钕铁硼 合金等。据运田金属公司数据，2019 年我国通过钕铁硼废料来回收的稀土氧化物 产量大概是 2 万吨左右，90%来自钕铁硼企业的生产废料，10%来自电子产品回 收。

　　以烧结钕铁硼磁钢为例，其生产从原料预处理到蕞后的产品检测，每一道工 序都不可避免地产生废料或废品，约会产生 25%-30%的废旧料，废料与钕铁硼磁 性材料的成分是一样的，据我的钢铁网数据，其中稀土含量约 31%，硼为 1%， 其余为纯铁。在 31%稀土中，钕占 20%，镨占 5.7%，镝占 0.8%，铽占 0.12%， 钆占 1.8%，钬占 0.2%。

　　华宏科技子公司华卓再生以钕铁硼废料、废旧磁材为原料，经破碎、立磨、 焙烧等工序生产混合氧化稀土原料，同时利用余热生产蒸汽，供园区企业使用； 华卓再生的钕铁硼废料来自于浙江、宁波、山西、广州、赣州等省市的钕铁硼废 料生产企业，使用汽车运输。

　　据付利雯等的《钕铁硼废料资源化回收利用研究进展》，在钕铁硼的生产过程 中，由于工艺和设备的原因，会产生占原材料约 25%的废料，其中稀土成分的质 量分数约占 33%，所以钕铁硼废料的综合回收利用有很大的潜在价值。目前，钕 铁硼废料回收主要分为湿法、火法以及短流程再制造法。 采用湿法酸浸（盐酸、硫酸等）加草酸等沉淀剂回收钕铁硼废料中稀土的方 法是回收含稀土废料常用的方法。 其中，盐酸优溶法工艺简单、成本低廉，但需 要对工艺条件严格控制，工业化难度较大；盐酸全溶法虽然更容易实现工业化生 产，但耗酸量很大，需要进行稀土与铁的分离； 硫酸复盐法工艺更为复杂，要用 到大量的酸和碱，成本更高。 高温冶金的方法相对来说比较环保，但对废料的要 求较高，能够处理的废料比较单一，工业化生产效益低或暂不能工业化生产。

　　2.1.2. 公司靠收取加工费模式盈利，平抑稀土价格波动

　　工业制造一吨金属镨钕需要消耗原材料氧化镨钕、电能、电极损耗、电解质 溶液、人工等其他费用，1 吨金属镨钕大概需要 1.25 吨氧化镨钕。因为钕铁硼废 料是稀土磁材制造循环中关键一环，上游原材料锚定稀土氧化物价格，大致和氧 化镨钕价格同频波动。除此之外，废料处理成本还和辅料（燃气）、能耗（新水、 电力）价格相关。

　　2.1.3. 赣州华卓废料处理产能逐步落地，浙江中杭磁材产能扩张

　　2022 年 10 月，公司调整了子公司结构。吉安鑫泰持有的浙江中杭 100%股 权已经划转给华宏科技；同月，浙江中杭新设全资子公司宁波中杭实业有限公司。 目前稀土板块共有 4 家子公司。

　　赣州华卓整体产量提升中，6.8 万吨混合氧化稀土原料产能释放指日可待。 2021 年 2 月，公司与中国南方稀土集团有限公司、赣州泽钰管理咨询有限公司和 赣州华益管理咨询有限公司共同投资设立“赣州华卓再生资源回收利用有限公司”， 注册资本 12000 万元人民币。其中，公司出资 5400 万元，占注册资本的 45%； 中国南方稀土集团有限公司出资 1200 万元，占注册资本的 10%。2022 年 4 月， 公司 2022 年重点项目赣州华卓再生资源回收利用有限公司举行主设备点火仪式， 锅炉设备一次点火成功，标志着该公司正式进入试生产阶段，建成达产后，可产 出混合氧化稀土原料 68000 吨，折 REO 约 17000 吨。

　　万弘高新生产稀土氧化物，年产氧化物 1048 吨。2021 年 4 月，公司审议通 过了《关于收购江西万弘高新技术材料有限公司 100%股权的议案》,同意公司以 自有资金 27000 万元收购江西万弘 100%的股权。万弘高新通过综合回收利用废 旧磁性材料以分离稀土产品、集采购、生产与销售于一体，年综合回收利用能力 为 6000 吨废料，可生产稀土氧化物 1048 吨/年，主要产品有氧化镨钕、氧化镝、 氧化钆、氧化铽、氧化钬等稀土氧化物。公司目前规划建设的年综合回收利用废 旧磁性材料 12000 吨生产线项目，现存的头部期，即 6000 吨于 2013 年开始建 设、2017 年二季度全面正常投产。鑫泰科技主营稀土氧化物，年产氧化物 4000 吨。公司下设一家全资子公司吉水金诚，鑫泰科技年产 4000 吨氧化物的产能中， 子公司吉水金诚年废料处理能力 4800 吨，年产氧化物约 1000 吨。

　　浙江中杭主营钕铁硼产品生产，年产能预计从 2000 吨扩产到 6000 吨。公司 通过全资子公司浙江中杭新材料科技有限公司开展稀土永磁材料生产业务，实现 稀土板块产业链延伸，浙江中杭下设两家子公司，分别为宁波中杭时代和宁波中 杭实业。2022 年 9 月，公司披露烧结钕铁硼年产能为 2000 吨，并拟投资兴建“年 产 4000 吨高性能磁性材料项目”，项目规划投资总额为 2.5 亿元，建设周期 6 个 月。公司稀土永磁产品包括烧结钕铁硼磁钢毛坯产品和烧结钕铁硼磁钢成品。产 品可用作电动自行车、电动汽车电机等各类永磁电机磁钢零部件，核磁共振设备 磁钢零部件，以及磁选设备、电子产品等各类磁钢零部件。

　　2.2. 稀土回收为稀土产业注入能量

　　2.2.1. 稀土回收牌照受到国家管控

　　由于稀土的高价值性，许多黑色产业链瞄准了稀土回收产业链，为了规范稀 土回收产业链的有序发展，我国出台了相应的法律法规标准。主要打击非法开采 冶炼、环保不达标、以综合利用为名变相核准冶炼分离的行为。政策规范下，更 多稀土回收企业加入稀土集团规范管理。2016 年赣州工信部牵头的稀土资源回收 利用项目督查中显示，各县积极开展引导在建或投产企业加入中国南方稀土集团， 全市建成或在建的 29 个（不含并入稀土大集团项目）中有 20 家企业已提交了申 请，其他企业也表示加入集团的愿意。2021 年，工信部起草《稀土管理条例（征 求意见稿）》，鼓励支持利用环境友好的技术、工艺、对含有稀土的二次资源进行 回收利用。

　　回收资质方面，稀土回用牌照受到政府管制，2014 年以后无新牌照放出。根 据 2014 年《工信部关于清理规范稀土资源回收利用项目的通知》，据初步统计， 彼时全国有 67 个处理工业废料的稀土资源回收项目，分布于 11 个省（区），主要 回收利用钕铁硼、荧光粉、抛光粉等工业废料，其中年处理钕铁硼废料能力 20 多 万吨，超过了全国产生钕铁硼废料的 6 倍左右，产能严重过剩。 据稀土学会数据，2014 年钕铁硼毛坯产量 14.5 万吨，而根据 2014 年对钕铁 硼废料产能过剩情况的描述，钕铁硼废料产量约为 3.3 万吨，我们测算全国产生 废料占毛坯产量的比例接近 23%，大致符合付利雯等的《钕铁硼废料资源化回收 利用研究进展》中，生产过程会产生占原材料约 25%的废料的描述。据中国稀土 行业协会数据，2021 年钕铁硼毛坯产量为 20.71 万吨左右，约产出废料 5.2 万吨。

　　2.2.2. 稀土回收能贡献约 32%的氧化物供应

　　2021 年全球氧化镨钕的供给能力约 7.3 万吨。其中：国内矿产出 31000 吨， 国外矿 19000 吨，回收产出 23000 吨，即 32%的氧化镨钕来自城市矿山（回收）。

　　稀土回收向终端延伸后，回收环节供应氧化物占比有望进一步提升。从国外 经验来看，不仅稀土加工企业的边角废料有较高的稀土含量，终端废品也有回收 价值（如：电动自行车的电机马达，每个马达含 300-500 克稀土永磁材料）；处理 终端废品工序上仅多一步熔炼环节，废料回收具备向回收废旧器件发展的条件。

　　2.3. 稀土应用广阔，双碳概念推动下供不应求

　　稀土是一组典型的金属元素，有着“工业维生素”的美称。简单来说，稀土 元素是指元素周期表中原子序数为 57 到 71 的 15 种镧系元素氧化物，以及与镧 系元素化学性质相似的钪(Sc)和钇(Y)共 17 种元素的氧化物。

　　2.3.1. 供给：我国严格控制总量，轻稀土指标维持 20%+增速

　　全球格局来看，稀土矿资源量主要分布在中国，2022 年中国储量占比高达 33.85%，巴西、印度、澳大利亚、美国分别占比 16.15%、5.31%、3.23%和 1.77%； 产量方面，中国承担了 70.00%的份额，其次是美国占比达 14.33%，澳大利亚占 比 6.00%。

　　矿产进度来看，稀土矿开采放量，近 5 年全球稀土矿开采量 CAGR 高达 17.8%， 而中国稀土产量占全球比重在 2013 年-2021 年呈逐年下降趋势，2022 年有所回 升。稀土格局从十年前的中国独大，转变成了中国、美国、澳大利亚等国主导的 多元供应格局，我国不再承担近乎全部的稀土供应量。

　　国内供给来看，我国稀土属于战略金属，开采、冶炼分离指标由工信部和自 然资源部下达。2022 年稀土开采控制指标 21.0 万吨，同比增加 25.0%，其中轻 稀土开采指标 19.1 万吨，同比增加 28.2%；重稀土开采指标 1.9 万吨，持平。我 们认为轻稀土受到下游需求拉动，近两年每年维持超过 20%的增长，而重稀土因 为需求平稳、供给有限、高污染性，对应开采指标未来大概率仍是零增长。

　　2.3.2. 需求：受新能源汽车、风电机等景气度上升影响，需求上行

　　稀土由于独特的电子层结构和耐热特性，在石油、化工、金、纺织、陶瓷、 玻璃、永磁新材料等领域都得到了广泛的应用。全球稀土消费量 35%来自稀土永 磁材料，约占 91%的消费价值。稀土永磁材料受益于新能源汽车和电子工业等领 域的高速发展，在全球稀土消费量中占比蕞高，为 35%；催化材料主要用于汽车 尾气净化等领域，消费占比约 26%；其余主要消费领域有电池合金、 陶瓷/颜料 /釉料、玻璃抛光粉和添加剂、荧光粉及其他。

　　目前磁材发展到第三代，头部代和第二代是钐钴磁体，因为含有战备物资钴、 价格昂贵和磁性能的劣势，逐渐被第三代钕铁硼磁材取代。1982 年，日本住友特 殊金属公司用粉末冶金法研制出钕铁硼永磁体，磁能积为 36MGOe。经过研发及 更新换代，1993 年，日本住友特殊金属公司宣布制成磁能积为 54MGOe 的钕铁 硼磁体。钕铁硼是由钕、铁、硼（Nd2Fe14B）构成的四方晶系晶体，它的主要 原料有稀土金属钕 29-32.5%金属元素铁 63.95-68.65%非金属元素硼 1.1%-1.2% 添加镝 0.6-0.8%铌 0.3-0.5%铝 0.3-0.5%铜 0.05-0.15%等元素。它是第三代稀土 永磁材料，在内禀矫顽力、磁能积和剩磁强度等“磁性能”系数上都表现优异。

　　钕铁硼磁材按照工艺和用途分为烧结钕铁硼和粘结钕铁硼，粘结钕铁硼是由 NdFeB 磁粉加入粘合剂而制成；烧结钕铁硼是抽真空通过高温加热成型，一般经 过烧结只能生产出毛坯，再经过机械加工（如线切割、切片、磨削等）才能成为 各种形状的磁体。烧结钕铁硼属于难加工的脆硬材料，加工过程中损耗大，成本 高，尺寸精度也比较差，耐腐蚀性也较差，表面需要电镀处理。但优点是性能较 高。从应用领域来说，粘结钕铁硼永磁材料的生产及应用开发较晚，应用面不广， 用量较小，主要用于办公室自动化设备、电装机械、视听设备、仪器仪表、小型 马达和计量机械、在手机、CD-ROM、DVD-ROM 驱动电机、硬盘主轴电机 HDD、 其他微特直流电机和自动化仪器仪表等领域应用广泛。 烧结钕铁硼永磁体在现代 工业和电子技术中获得了广泛应用，较常见的有永磁电机、扬声器、磁选机、计 算机磁盘驱动器、磁共振成像设备仪等。

　　新能源汽车领域，永磁同步电机因其能量转换效率高（达到 90%-95%）、功 率密度好（体积小）以及能耗较低，逐渐取代交流异步电机。据 IDC2022 年 8 月 发布的《2022-2026 中国新能源汽车市场趋势预测》，中国新能源汽车市场规模将 在 2026 年达到 1598 万辆水平，CAGR35.1%，远超稀土供给端指标略高于 20% 的增速。

　　风力发电机领域，永磁直驱电机电网兼容性更强，维护成本更低，因省略齿 轮箱，发电效率平均提高 5-10%，逐渐取代双馈式风机。但是直驱电机去掉了主 齿箱，发电机和变流器可靠性降低，且永磁直驱机组头载荷大，降低了整机的可 靠性。随着半直驱的改良，半直驱电机或将成为主流趋势。 此外，高端钕铁硼磁材需求还受到工业电机、家用电器、工业机器人、电动 车、消费电子、传统汽车 EPS 领域等的驱动。

　　稀土供需矛盾在全球“碳中和”行动驱动下将越发尖锐。据阿拉弗拉资源公 司报告，为支撑全球“碳中和”等低碳转型目标，稀土镨、钕元素的需求将由 2020 年 5 万吨左右增长到 2030 年的 10 万吨左右，2030 年供需缺口高达 4.7 万吨， 这将导致全球稀土供应产能不足、储量不够及贸易中断等风险。

　　2.3.3. 价格：靠需求拉动，供需错配下价值或重估

　　我国稀土有“南赣州、北包头”之说，从上世纪 90 年代我国出现稀土非法开 采，带来环境破坏、资源流失等影响。2007 年我国为了保护环境、确保资源合理 利用开发，对稀土采取配额管理，但乱象仍屡禁不止。

　　在此背景下，中国意识到了“以资源换外汇”发展模式的不可持续性，推出 了更严格的出口数量管理、开采和生产总量控制政策。2005-2010 年，稀土出口 配额由 6.56 万吨减少至 3.03 万吨，下降了 53.8%。稀土出口量的大幅减少引起 了全球市场恐慌。相比 2010 年，2011 年的中国稀土金属及合金产品的出口均价 上涨了 5.53 倍，稀土化合物的出口均价增加了 5.68 倍。2011 年，国务院首次提 出了“国家实施稀土战略储备”的正式意见，坚持控制稀土总量和优化存量。

　　2015 年中国稀土产量依然占全球的接近 81%。2017 年 2 月中国商务部等联 合印发了《关于推进重要产品信息化追溯体系建设的指导意见》，明确要求稀土交 易必须使用专门的发票，并标明稀土产品来源，为稀土“打黑”提供了信息工具。 2017 年国家打黑力度的推进，使得“黑”稀土和合法稀土界限分明，也进一步扼 制了稀土的供应市场，稀土产品产量和库存下降显著，也为 2017 年稀土综合价 格的飘红助力。2019 年由工信部牵头并形成了“5+1”南北六大稀土企业的格局， 每年由政府统一分配稀土矿供给指标，供给刚性强。 供需错配之下，稀土价格或将迎来上涨行情，价值或将被重估。以 2011 年 为分水岭，之前处于低价恶性竞争时代，之后进入较为公平的合理竞争阶段；2013 年之后，稀土的均衡价格较 2010 年上了一个台阶，更好的反应了稀土的价值。 供给端缩量，2021 年 1 月 15 日，工信部出台《稀土管理条例（征求意见稿）》， 规范稀土开采、冶炼分离等秩序，有序开发利用稀土资源，供给刚性作用开始显 现，同时，海外疫情加重，缅甸、越南等地进口受阻。需求端受新能源汽车、风 力发电机、空调电机景气度上升影响，稀土价格快速回升。

　　2.4. 公司产业链地位有望持续提升

　　2.4.1. 华卓再生产能落地后，公司市占率进一步提升

　　目前公司处理钕铁硼磁材废料的能力在 1.6 万吨，华卓再生的产能爬坡落地 后，公司废料处理能力有望提升到 6.8 万吨/年。 据我们统计，目前在运营的主要的 11 家稀土废料回收厂合计每年具备 12.38 万吨的稀土废料回收产能，占 2021 年总回收规模（9.2 万吨）的比重约为 134.6%。 占 2024 年预计总回收规模（15.2 万吨）的比重约为 81.4%。其中鑫泰科技产能 10000 吨、江西万弘 6000 吨，合计 1.6 万吨；三川智慧控股的天和永磁以及持股的中稀天马分别具备产能 3000 吨、36000 吨，合计 3.9 万吨；盛和资源子公司步 莱铽具备年处理 10000 吨钕铁硼废料的能力；包钢股份子公司新利稀土产能 8000 吨；据我们测算，金力永磁子公司银海新材具备约 15000 吨废料处理能力；广东 稀土子公司广晟健发具备 20000 吨废料处理能力；正潭股份具备废料处理产能 4800 吨；新三板挂牌的恒源科技具备产能 5000 吨。

　　主要稀土回收公司中，华宏子公司江西万弘目前仅投产一期，剩余 6000 吨 年产能仍待释放；2022 年 6 月，恒源科技年产 3300 吨稀土氧化物项目获批。我 们认为在牌照紧缩，政策管控到位的环境下，已有稀土回用牌照的企业将构筑比 较稳定的护城河，产能待释放的公司行业市占率将进一步提升。

　　2.4.2. 多方合作，产销路畅通，价值链地位可期

　　上游方面，华卓再生的钕铁硼废料来自于浙江、宁波、山西、广州、赣州等 省市的钕铁硼废料生产企业，使用汽车运输。 下游方面，子公司鑫泰科技通过与南方稀土、五矿稀土等国内知名稀土企业 签订长期供货协议，提前锁定稀土氧化物年度供货量，凸显了鑫泰科技在稀土回收料综合利用领域的行业地位和综合实力。 业务端，公司已形成稀土产业链闭环。鑫泰科技利用钕铁硼磁材废料、荧光 粉废料生产高纯度稀土氧化物，鑫泰科技子公司中杭新材利用稀土金属生产钕铁 硼磁材。中杭新材在生产过程中产生的钕铁硼废料是鑫泰科技主要的原材料；鑫 泰科技生产的稀土氧化物又可加工成为稀土金属，作为中杭新材的原材料投入使 用。鑫泰科技和中杭新材构成钕铁硼废料-稀土氧化物提取-稀土金属生产-钕铁硼 磁材产业链闭环，共同面对市场变化与竞争。

　　3. 再生资源：回收业务起家，已形成完整产业链

　　3.1. 公司以废钢设备及废钢回收业务起家，助力钢铁行业原料再生

　　公司再生资源板块主要包括再生资源加工装备的研发、生产和销售，以及再 生资源运营业务。再生资源加工装备主要产品包括各类金属破碎、液压剪切、金 属打包、金属压块等设备，各类非金属打包、压缩设备，以及报废汽车拆解设备。 产品应用于再生资源产业的国家循环经济园区、国家城市矿产示范基地、废钢加 工配送中心（基地）、报废机动车回收拆解企业，以及环卫等行业。公司目前是国 内金属再生资源加工设备领域的主要企业之一。

　　再生资源运营业务主要以废钢加工及贸易、报废汽车综合回收利用、稀土回 收料的综合利用为主。控股子公司东海华宏和迁安聚力两大废钢加工配送基地， 通过对回收的社会废钢进行分拣、破碎、去杂、打包等专业化处理，能够直接为 钢厂提供优质废钢炉料。公司通过全资子公司北京华宏开展报废机动车回收拆解业务，北京华宏拥有军队退役装备报废资质。

　　3.1.1. 东海华宏和迁安聚力把握两大废钢加工基地，年加工废钢 80 万吨

　　东海华宏和迁安聚力属于两大废钢加工配送基地，通过对回收的社会废钢进 行破碎、剪切、打包等处理后为钢厂提供废钢炉料。2017 年 6 月，东海华宏被工 信部列入第五批符合《废钢铁加工行业准入条件》名单，同时被中国废钢铁应用 协会授予“ 中国废钢铁应用协会废钢铁加工配送中心示范基地称号。2019 年， 公司成功控股迁安聚力，打造第二个废钢加工运营基地。公司两大废钢加工基地 年可回收、加工废钢 80 万吨。

　　公司生产体系执行完整的质量控制和管理链，拥有各类大型高精密度数控生 产设备 300 余台/套，以及先进完备的精密质量检测设备和质量检测手段，年产能 各类设备 4200 余台/套。

　　3.1.3. 北京华宏主营报废汽车回收和拆解

　　2018 年公司以 3000 万元收购北京中物博（现改名为北京华宏）100%股权， 布局汽车拆解运营。2019 年公司将 7592 万元的债券转作出资，北京华宏注册资 本由 408 万元增资至 8000 万元，并在北京通州规划建设占地 70 亩的新厂区。 前期主要处于厂区搬迁及改造升级阶段，北京华宏于 2022 年 10 月完成新厂区改 造并正式投产。

　　3.2. 废钢加工符合“双碳”趋势

　　废钢行业的上游主要是炼钢过程中产生的废钢以及现存的钢铁折旧等产生的 废钢，中游的参与企业有中国再生资源、江苏华宏科技以及天奇股份等，下游废 钢加工过后的应用市场，比如工业建筑、基础设施、轨道交通等领域。 废钢铁是钢铁工业主要的铁素原料之一，是唯一可以大量代替铁矿石的再生 资源，我国每年废钢铁的回收利用量约占国内再生资源总量的 2/3。中国废钢铁应 用协会负责人表示，用废钢铁炼 1 吨钢可节约 1.6 吨左右的铁精粉，并可节约 350 千克标准煤、1.7 吨新水，相应减少排放 1.6 吨二氧化碳、3 吨废渣，节能环保意 义重大。因此，利用好废钢资源，可以同时达到减少对铁矿石的依赖和减少碳排 放的效果，是实现“双碳”目标的重要途径之一。据 Mysteel 数据，2021 年我国 炼钢的废钢比已到达 21.9%，但仍与 2020 年美国的废钢比 68.8%，欧盟的 55.7% 有较大差距。

　　2021 年底钢协向国家发展改革委、工信部提出“基石计划”，指出废钢铁行 业回收体系不健全，加工企业水平参差不齐，一体化程度低，行业技术和装备水 平、废钢加工质量有待提高等问题，提出到 2025 年、2030 年、2035 年废钢消耗 量应分别达到 3 亿吨、3.5 亿吨和 4 亿吨的目标。这将有助于 2025 年末实现我国 废钢铁应用比例达到 30%的目标。 报废汽车方面，近年来我国汽车保有量快速增长，截至 2022 年，我国机动 车保有量已经达到 4.17 亿辆。尽管目前我国汽车保有量及报废量规模较大，但通 过正规渠道回收的汽车数量较少。2020年我国全国机动车回收数量为239.8万辆， 同比增长 4.5%，报废回收率仅为 0.64%，其中汽车回收数量为 206.6 万辆，同比 增长 5.9%，报废回收率 0.74%，与美国约 5.6%的汽车报废回收率相距甚远。对 标美国，我国报废汽车规模还有大约 8 倍的空间。

　　目前我国迎来一大批使用年限到期的汽车需要报废回收，2019 年新规的实施 使得规范的报废汽车回收渠道有所拓展，报废汽车回收行业市场潜力将得到激发。

　　4. 电梯业务：把握优质客户资源

　　4.1. 收购威尔曼，布局电梯精密零部件

　　2015 年，公司以非公开发行股份及支付现金相结合的方式购买江苏威尔曼 100%的股权，进入电梯精密零部件研发、生产和销售业务；2017 年，威尔曼以 现金收购方式并增资获取苏州尼隆 51%股权。 威尔曼作为电梯精密部件的制造商，其主要产品包括电梯操纵箱、召唤盒、 多媒体显示器、到站指示灯、按钮等。威尔曼以“流程先进，生产高效，质量过 硬”赢得市场的广泛赞誉，与迅达、通力、日立、蒂森、上海三菱等世界一线整 梯品牌建立了战略合作关系，为亚非拉美欧等区域市场提供可信赖的产品和卓越 的服务。旗下控股子公司苏州尼隆电梯部件有限公司是国内专业从事电梯安全部 件研发、制造和销售的企业，为国内外知名品牌电梯提供服务。主要产品包括限 速器、张紧装置、液压缓冲器、安全钳等。

　　2021 年产销量数据来看，公司电梯零部件销量达到 15.4 万套，同比增速达 到 12.1%，结合电梯行业产量，我们简单测算公司电梯业务销量市占率约为 10%， 且销售单价呈上升趋势。

　　我国电梯行业发展较为迅速，但是过去由于经济实力和技术水平的限制，我 国电梯行业的发展相较于西方国家整体起步较晚。政府工作报告在 2018 年至 2019 年连续两年提出“支持加装电梯和无障碍环境建设”，也极大程度促进市场 服务行业的发展。政府出台了各项政策以鼓励电梯安装，如住建部办公厅于 2019 年 2 月发布的《住宅项目规范(征求意见稿)》及《非住宅项目规范(征求意见稿)》 均明确要求在新建的楼宇安装电梯，从而促进电梯服务市场快速增长。近十年来 国内的电梯制造企业数量激增，生产数量、在用电梯保有量均呈现高速增长，目 前我国已成为世界蕞大的新装电梯市场和蕞大的电梯生产国。2020 年，关键性文 件《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》提出 2020 年新开工改造 城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户;到 2022 年，基本形成城镇老旧小 区改造制度框架、政策体系和工作机制;到“十四五”期末，结合各地实际，力争 基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。这将会使社会对电 梯的需求量大大增加，推动电梯行业的迅速发展。

　　核心假设： 1、稀土板块：假设 2022-2025 年公司销售镨钕氧化物单吨均价为 82/85/88 万元。依据公司目前的稀土格局以及未来规划，公司旗下有四家子公司从 事稀土板块业务，分别为赣州华卓（稀土氧化物废料回收产能 6.8 万吨， 折稀土氧化物 1.7 万吨，产能逐渐爬坡）、万弘高新（处理废料产能 6000 吨，稀土氧化物产能1048吨）、鑫泰科技（稀土氧化物产能4000吨左右）， 浙江中杭（磁材产能 2000 吨，募投项目落地后达到 6000 吨）。未来增量 来自于华卓产能爬坡、浙江中杭磁材项目投产以及万弘高新第二期 6000 废料处理产能的建设。 2、废钢设备及运营、汽车拆解板块：东海华宏、迁安聚力、北京华宏。北京 华宏 2022 年 10 月如期投产，再生资源设备产销稳定，汽车拆解成套设 备因产能落地带来增量。 3、电梯零部件板块：受旧改政策驱动增长加速，假设 2022-2025 年零部件 产销量 CAGR10%。

　　我们重点关注公司稀土业务的盈利模型，通过跟踪研究，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 82、121 和 174 亿元，预计归母净利为 5.7、8.3 和 11.2 亿元，同比增速 7%、45%和 35%，对应当前 89 亿市值下的 PE 分别为 15.8x、 10.9x 和 8.0x。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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