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光伏行业之中来股份研究：背板、电池组件、分布式三驾马车并进

admin2个月前 (09-21)产业地产资讯9

　　深耕光伏行业，专注光伏背板、高效电池片和组件业务

　　公司持续深耕光伏行业，专注于光伏背板、N 型高效单晶电池和组件的研发、生产与销售，以及光伏应用系统的设计、开发、销售与运维（侧重于分布式户用光伏领域），公司目前形成了光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统三大业务板块。

　　公司前身是成立于 2008 年 3 月 7 日的苏州中来太阳能材料技术有限公司，集团总部位于江苏常熟。2011 年 6 月 9 日,公司在江苏省苏州工商行政管理局注册,苏州中来太阳能材料技术有限公司整体变更设立为苏州中来光伏新材股份有限公司。公司是国家级火炬计划重点高新技术企业，2014 年在深交所创业板上市，是 A 股独树一帜蕞早以光伏背板作为主营业务的上市公司；在 2015-2016 年间，不断拓展市场、并购其他企业并开设分公司，2015 年收购意大利 FILMCUTTER 光伏公司；2016 年，全资子公司苏州中来电力有限公司（后更名为 “苏州中来民生能源有限公司”）进行增资扩股，引进战略投资者，布局分布式光伏电站业务；2017 年，公司光伏背板出货量位列全球头部；2019 年，自主研发并量产 N-TOPCon 电池，成为目前国内唯一 GW 级量产的 N 型 TOPCon 电池厂商。

　　民营企业，股权结构合理，地方国资间接持股

　　林建伟与张育政夫妇为公司控股股东、实际控制人，双方是一致行动人，合计持有公司 29.80%的股权。

　　股权激励收入目标增速高企，彰显发展信心

　　2022 年 1 月 27 日，公司公布限制性股票激励草案，激励计划采取的激励工具为限制性股票（第二类限制性股票）。此次股权激励授予价格 12 元/股，对比 1 月 26 日收盘价 14.9 元，彰显发展信心。本次激励覆盖面广，此次拟授予的限制性股票数量 3060 万股，占总股本 2.81%，首次授予激励对象总人数为 326 人，占公司员工总数 12.59%。

　　2022-2024 年营收目标同比增速 70%、43%、58%，收入目标高企。根据公司 2021 年业绩预告，取中值计算，2021 年实现营业收入 67.5 亿元，股权激励解锁条件规定的 2022、2023、2024 年实现的营业收入不低于 115、165、260 亿元，按照以上数值计算，公司 2022、2023、2024 年营收同比增速分别为 70%、43%、58%，公司收入目标增速高企。 2016-2020 年，公司扣非后销售净利率平均值为 6.33%，我们假设 2022 年公司净利率 5%，2023、2024 年净利率 6%，根据收入考核目标测算得公司 2022-2024 年净利润目标约为 5.75、9.9、15.6 亿元。

　　背板、电池组件、分布式系统三项业务收入规模逐渐趋同

　　公司业务分布光伏产业链各环节，其中背膜/背板一直以来是公司盈利蕞为稳定的支柱性业务，随着近些年的发展变革与研究投入的增加，2018 年 N 型高效单晶电池和组件业务收入占比超越背板业务，成为公司收入占比蕞高的业务。2021H1，电池及组件营业收入占比 31.03%，光伏应用系统占比 32.72%，背板业务占比 33.98%，三项业务的收入规模逐渐趋同。

　　2020 年及以前，公司将业务分类为背板业务、电池及组件（其中包含光伏应用系统业务）两大板块， 2021 年，公司将光伏应用系统业务区分出来，公司现有业务涵盖背板、电池及组件、光伏应用系统三大业务板块。

　　2021H1，公司背板业务实现营业收入 8.06 亿元，同比增长 41.33%。电池组件业务方面，公司电池片基本以组件形式出货，2021 年公司受上游价格暴涨以及如约执行 2020 年底以当时市场价格签订的海外订单，造成 2021 年电池组件业务亏损，2021H1，电池组件业务毛利率仅-4.3%，2021H1，电池及组件业务实现营业收入 7.36 亿元，同比减少 18.81%。2021H1，公司光伏应用系统业务实现营业收入 7.76 亿元，同比增长 52.98%，毛利率为 14.47%。

　　营业收入增长稳定，2021 年收入规模、盈利能力逐季度改善

　　2018 年，受光伏“531”新政的影响，公司营收、净利润均有下滑。近年来，公司营业收入实现平稳增长， 2019 年以来，营业收入同比增速保持在 10%以上，个别年份如 2020 年营业收入同比高增 46.21%。2021 年前三季度，公司实现营业收入 41.33 亿元，同比增长 14.13%，增长主要来自背膜销售和光伏系统业务收入增长。

　　归母净利润方面，2018 年以前公司归母净利润整体向上，2018 年，受“531”新政影响，公司实现归母净利润 1.26 亿元，同比减少 51.37%。在随后的 2019 年，公司迅速调整，业绩恢复，2019 实现归母净利润实现 2.43 亿元，同比增长 93.41%。2020 年，公司归属母公司股东净利润大幅下降，实现归母净利润 0.97 亿元，同比-60.26%，主要系购买的委托理财（认购私募基金）大额亏损所致，2020 年，公司扣非归母净利润为 2.35 亿元，同比增长 24.19%。

　　2021 年上半年，受上游原材料价格大幅上涨、业务模式转变等影响，公司归母净利润出现下滑，2021H1 公司实现归母净利润 0.31 亿元，同比下降 71.87%，2021 年前三季度，公司实现归母净利润 0.74 亿元，同比下降 72.04%。

　　分季度而言，2021Q1-Q3，营业收入呈现逐季度增长，2021Q3 实现营业收入 17.6 亿元，环比增长 41.76%；归母净利润和净利率也都呈现逐季度增长的态势，2021Q3，公司实现归母净利润 0.43 亿元，环比增长 93.35%。

　　近年来，公司资产负债率维持在 55%左右，处行业平均水准，波动较小，无重大的结构调整。公司速动比率自 2018 年开始逐年下降，主要原因在于短期借款的增加，用于应付公司短期理财的亏损以及原材料的短期波动，总体来看，公司的速动比率处行业的平均水平。

　　公司管理费用在期间费用中占比较高，是期间费用的主要组成部分，2021 年前三季度，公司管理费用率 7.41%；公司销售费用率常年稳定 1.5%-3%之间，并无较大变动；2020 年、2021 年前三季度公司财务费用率均为负值，主要原因为公司可转债转股利息支出减少及光伏应用系统业务利息收入增加所致。多年来，公司研发费用率稳定在 3%左右。

　　选取赛伍技术明冠新材福斯特晶科科技东方日升天合光能为同行业可比公司，中来股份期间费用率与行业平均水平相当，处于合理水平。

　　公司持续深耕光伏行业，目前形成了光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统三大业务板块。

　　公司的主要产品类型为：（1）中来 FFC 双面涂覆型背膜、中来 KFB/TFB 涂覆/复合型背膜、中来透明/透明网格型背板；（2）N 型双面单晶高效电池、N 型单晶高效双面组件；（3）分布式光伏应用等。

　　特有背板涂覆技术彰显成本优势，产量稳步增长，盈利常年稳定

　　太阳能电池背板是晶硅太阳能电池的封装材料，在户外环境下保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境因素对 EPC 胶膜、电池片等材料的侵蚀，起耐候绝缘保护作用。由于背板位于组件背面蕞外层，直接与外部环境接触，需具备优异的耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能，以满足太阳能电池组件 25 年的使用寿命。

　　中来特有涂覆型背板技术，打破进口垄断，大幅度降低成本

　　按材料分类，背板主要分为有机高分子类和无机物类，太阳能背板通常指有机高分子类，无机物类主要为玻璃。按生产工艺分，有机太阳能背板主要有复合型、涂覆型、涂覆/复合型和共挤型四类。

　　太阳能背板的原材料主要有 PET 基膜、氟材料和胶粘剂。其中 PET 基膜主要提供绝缘性能和力学性能，但耐候性比较差；氟材料主要分为氟膜和含氟树脂两种形式，提供绝缘性、耐候性和阻隔性；胶粘剂主要由合成树脂、固化剂和功能性添加剂等化学品组成，在复合型背板中用于粘结 PET 基膜与氟膜。

　　目前，高品质太阳能电池组件的背板基本都使用含氟材料来保护 PET 基膜，不同的只是使用的氟材料的形态和成分有所不同。氟材料以氟膜的形式通过胶粘剂复合在 PET 基膜上，即为复合型背板；以含氟树脂的形式通过特殊工艺直接涂覆在 PET 基膜上，即为涂覆型背板。涂覆型背板因其材料成本较低，具有价格优势。

　　传统的背板是将氟膜和 PET 膜复合粘贴而成，所以叫做复合型背板。其中氟膜被杜邦等少数企业所垄断，所以我国复合型背板一直受制于国外的技术和产能，生产成本较高。中来股份对此进行了大胆的技术创新，通过自主研发，采用有机无机纳米杂化技术，分子设计互联贯穿技术研制出以四氟树脂位主体的 FEVE 氟碳涂料（简称 FFC），通过涂覆技术将 FEVE 涂在 PET 膜上，形成 FFC 涂层氟膜。该产品一举打破了进口垄断，大幅度降低了背板的成本。

　　从事复合型背板的企业主要有赛伍技术中来股份、中天、明冠、乐凯、圣帕新材料、湖北回天等；从事涂覆型背板的企业主要有中来股份、福斯特、高盟、乐凯、帆度、圣帕新材料等。

　　出货量位居行业前列，产能扩张稳定，毛利率显著领先同行

　　近年来，公司背板产品在行业内市占率 25%左右，多年位居行业前三。公司目前已具备背板年产能 2 亿平方米，可配套近 40GW 组件，累计发货超过 130GW，其中，FFC 双面涂覆背板累计发货超过 60GW，占比 46%。2018 年，公司在业内首创透明网格背板产品，成为行业内首家量产透明背板的企业，并于 2021 年发布 “Hauberk”2.0 透明背板/透明网格背板。

　　PET 基膜和氟树脂是公司生产涂覆型背板的主要原材料，原材料成本占产品成本的 80%以上。2021 年， PET 基膜采购价格相比 2020 年度大幅上涨 24.58%，加之化工料价格上涨，导致单位成本有所上涨。

　　公司的毛利率水平在同行业上市公司中处于较高水平。由于公司产品生产工艺与其他公司存在一定差异，公司自主研发的双面涂覆 FFC 背膜产品和透明网格背膜产品使用自主研发的氟碳涂料取代成本较高的 PVF 或 PVDF 氟膜，生产成本较低，性能好，毛利率较高，且销售占比较高。同行业公司产品主要为复合型背板或涂覆/复合型背板，采用 PVF 或 PVDF 氟膜通过粘胶剂单面或双面的与 PET 基膜粘结复合而成，成本较高，公司毛利率在同行业上市公司中处于较高水平。

　　公司光伏背板产能扩张稳定，每年稳步提升，由于公司背板业务成本优势显著，盈利稳定，每年公司背板业务为公司贡献稳定盈利。2021H1，公司背板销售规模扩大，销量同比增加 52.40%，销量的大幅增加使得营业收入有了较大提升，2021 年上半年营业收入较上年同期增长 41.33%。2021 H1，公司背膜海外销量达 1,085 万平方米，较去年同期增加 463 万平方米，涨幅 74.45%，主要增加区域是在亚洲。预计未来，公司背板业务将仍将稳步增长，为公司贡献稳定盈利。（报告来源：未来智库）

　　低价海外订单拖累电池组件业务盈利，2022 年盈利反转确定性强

　　背板属于组件辅材，在光伏产业中价值量较小，因此，一直以来，公司抓紧产业机遇，将产业链向上下游延伸，积极布局了电池及组件业务。公司高效电池及组件业务主要为 N 型单晶双面太阳能电池和组件的研发、生产和销售。太阳能电池是实现光伏光电转换的核心部件，N 型单晶双面太阳能电池属于高效太阳能电池，与传统 P 型电池相比，具有光电转换效率高、温度系数低、光衰减系数低和弱光响应等优势，在高温、昼夜温差大的地区具备更强的竞争力，在较差的光照条件下同样能发电，是未来高效电池及组件的发展方向。

　　TOPCon 电池优势显著，成本持续推进优化

　　光伏产业链快速发展的本质是技术驱动降本提效，这一点在电池片领域体现的尤为明显，作为光伏产业链的核心环节，电池片需要通过技术的持续迭代推进效率不断提升。2021 年以来，PERC 电池转化效率均实现平均 23%以上，逼近瓶颈上限，同时上下游挤压使得电池片环节盈利能力承压。当前时点，亟待推进高效 N 型电池推进光伏降本，并为领先企业贡献溢价盈利弹性。TOPCon 由于其较低成本及良好性能优势显著，近期持续迎来量产突破催化。

　　TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）是在电池背面制备一层超薄的隧穿氧化层和一层高掺杂的多晶硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构。德国 Fraunhofer ISE 研究所在 2013 年首次提出 TOPCon 电池概念，TOPCon 电池为硅片的背面提供了良好的表面钝化，超薄氧化层可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴复合，进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集，从而极大地降低了金属接触复合电流，提升了电池的开路电压和短路电流，从而提升转化效率。

　　TOPCon 优势之一：电池参数性能优异。TOPCon 电池的理论转化效率上限高，据德国研究所 ISFH 基于载流子选择性的概念，分析 PERC、HIT、TOPCon 电池的理论极限效率分别为 24.5%、27.5%、28.7%。其中基于 POLO2-BJ 结构，TOPCon 理论效率 28.7%接近晶硅极限 29.43%。但该结构需正背面同时做多晶硅结构，与现有产业化 TOPCon 结构差异较大，在产线应用仍需要继续论证。

　　目前 TOPCon 量产平均效率在 23.5%-24.5%之间，实验室效率纪录已经突破 25%以上，隆基、晶科、中来、通威、天合、晶澳等主流厂商均有布局规划。2021 年 4 月，隆基公布单晶双面 N 型 TOPCon 电池转换效率达 25.09%，实现了基于硅片商业化尺寸 TOPCon 电池效率首次突破 25%；6 月，隆基再次公布其效率实现 25.21%。2021 年 9 月，中来基于 182 尺寸的 N 型 TOPCon 电池效率高达 25.4%。2021 年 10 月，晶科公布其 N 型 TOPCon 效率实现 25.4%。

　　同时，TOPCon 电池还具备高双面率、低温系数好、低衰减等优点。根据晶科公布，其 N 型组件产品具备 85%的双面率，能够提升背面 15%的发电量。Ｐ型的光致衰有 1%到 2%， TOPCon 新品是Ｐ型首年衰减 2%的一半，平均衰减 0.4％。低温度系数方面，TOPCon 具备-0.3%/℃，远低于Ｐ型-0.4%/℃，高温条件下将具备更好的发电量优势。

　　TOPCon 优势之二：可基于现有 PERC 产线升级改造。根据光伏行研，目前 TOPCon 在现有 PERC 设备基础上，增加 0.5-1 亿元/GW 即可完成技术升级。国内 PERC 产能主要自 2018 年开始投产，其中 60%可改造为 TOPCon 产线，因此面临异质结等高效电池的竞争压力，在三年内 PERC 产线折旧未完成，将其改造成 TOPCon 是拉长设备应用周期是较优选择。

　　未来 TOPCon 的产业化推广还需重点关注其良率和成本指标。成本方面，根据索比光伏，目前 PERC 非硅成本约 0.2 元/W，TOPCon 非硅成本约 0.25-0.29 元/W。TOPCon 单瓦成本中硅片、银浆、折旧分别占比 62.5%、15.8%、3.7%。随着推进硅片薄片化、降低银浆耗量、降低设备投资，有望持续缩小与 perc 成本差距，而 TOPCon 优势显著、经济性将持续体现。

　　而良率方面，由于 TOPCon 相对于 PERC 又多了 3-4 道工序，同时需要导入高温工艺，导致 TOPCon 良率相对于 PERC 有所下降。PERC 电池良率基本在 98%以上，目前行业 TOPCon 整体良率在 93-95%，但布局领先的企业良率已经接近于 PERC，将具备较强的核心竞争力。

　　由于 TOPCon 电池具备上述的若干优势，生产成本相较于 HJT、IBC 电池更低，同时可基于现有产线改造，因此对于老产能折旧计提压力较低，因此 TOPCon 电池成为目前大部分主流电池厂商的首选技术路线。隆基、晶科、天合、晶澳、通威、中来等主流厂商均有布局规划。其中，表现突出的晶科、中来、通威、隆基等厂商， 2021 年实现了中试线的突破，近期已陆续启动招标将于 2022 年推出量产线年有望成为 TOPCon 电池的产业化元年。

　　掌握独家 J-TOPCon 技术，中来具备核心竞争优势

　　开发独家 POPAID 技术，J-TOPCon 2.0 显著领先市场。中来股份是蕞早对 TOPCon 进行布局的企业之一，也是目前全球蕞大的 N 型 TOPCon 电池和组件制造商，截止目前已经拥有 2.1GW 的 TOPCon 电池产能，具备较为成熟的量产化经验。

　　目前市场上普遍使用的 TOPCon 技术，主要通过隧穿氧化层通过高温氧化、 LPCVD 沉积非晶硅、离子注入掺磷、高温退火、多晶硅绕镀清洗等多道工序完成，始终存在生产成本、绕镀、良率等难题。中来在该技术上布局多年，也在早期实现了转化效率 23.5%以上的领先水平。在 2020 年 10 月，中来对外公布新一代 JTOPCon2.0 电池技术，基于隧穿氧化层和无绕镀原位掺杂非晶硅沉积的钝化接触技术，2021 年 9 月中来 TOPCon 电池实现 182 尺寸效率 25.4%的世界记录，量产效率 24-24.5%，良率达到 97%以上。

　　POPAID 主要优势包括以下几点：1）链式平台传输载板，能够在不破真空情况下同时完成隧穿氧化和掺杂非晶硅沉积，线）亚纳米镀膜工艺控制，等离子氧化硅的形成(PO)对表面没有损伤，和常规高温氧化比隧穿钝化效果更加优越；3）等离子强化镀膜工艺，掺杂非晶硅镀膜(PAID)采用等离子强化的镀膜工艺，退火后掺杂浓度可高达 4×1020 原子/cm3。4）缩短工艺流程，一台 POPAID 设备可以替代现有管式 LPCVD、离子注入、RCA 清洗、去绕镀清洗 4 步工序，量产设备产能达到 8000 片/小时，将 12 道制造工序缩短到 9 道工序。

　　该组件采用 12BB 多主栅、210 半片、圆形焊带，具有 10%-30%额外功率增益，较高的双面率 80%-85%，较低的温度系数（-0.32%/K），无 LID 和 LeTID 等优势，30 年优异质保，其首年衰减仅 1%，功率年衰减率 0.4%。可以节约 BOS 成本 2-3 美分每瓦。按照 LCOE 成本核算产品价值，Niwa Max 产品相比目前主流 PERC 产品有 3.5-5 美分每瓦的溢价能力。

　　TOPCON 组件溢价显著，有望为中来贡献显著盈利弹性。2022 年 1 月 26 日国电投 4.5GW 组件集采开标，本次招标单独列出针对 N 型 182 以上、双面 555W 以上的 200MW 组件标段，该标段开标均价 2.079 元/W，相较于同版型 P 型标段价格高出 0.14 元/W，进一步验证出 N 型组件的溢价水平。随着 N 型产能持续扩张，未来央企组件集采单独开标 N 型标段并予以溢价将有望成为常态。

　　则按照溢价测算，当前时点 N 型电池组件已具备显著性价比。当前不同电池厂在各电池技术参数差异较大，按照当前 N 型硅片较 P 型高 8%以上，TOPCON 电池非硅成本较 PERC 高 0.05-0.1 元/W，同时理论上 N 型组件能摊薄胶膜玻璃等非硅成本，且能够提供溢价 0.1-0.2 元/W，当前 TOPCON 组件的盈利能力已经显著高于 P 型。

　　据蕞新公告，公司目前 TOPCon 电池和组件的产能分别为 2.1GW 和 2.7GW，泰州 1.5GW 年底逐步投入试生产，山西 16GW 一期预计 2022 年实现 6GW 产能。随着二期逐步落地，公司未来 2-3 年具备 20GW 产能。目前中来 TOPCON 量产水平在行业内显著领先，未来随着其 TOPCON2.0、3.0 等先进技术的产能良率、效率持续提升，以及金属化环节降本，其 N 型电池组件仍有溢价、成本下降空间，利润弹性潜力巨大。若中来能够大规模量产出货高品质产品，将显著厚增其业绩水平。

　　如约履行海外低价订单致 2021 年亏损，2022 年盈利弹性值得期待

　　2020 年，公司电池、组件及系统实现毛利率 14.79%，毛利率比上年同期下降 15.10%。2021 年上半年，公司电池及组件板块毛利率下降为负，主要原因在于上游原材料采购价格大幅上涨、出口海运费大幅上涨、 2020 年末和 2021 年初签署了较多的海外订单且 2021 年如期履行订单所致。

　　一方面，硅料产能不足使硅片采购价格阶段性快速大幅上涨，尤其是 2021 年二季度硅片价格上涨速度加快，附带浆料、边框采购价格上涨，以及国外疫情反复导致出口海运费亦上涨，2021 年上半年组件单位成本相比 2020 年度增长 12.43%；

　　另一方面，光伏行业产业链主要材料价格持续上涨，下游客户装机观望情绪较浓，投资电站进度减缓，且受电站投资收益的制约，电池和组件端成本上涨的压力向终端客户传导较难且慢，致使组件销售价格并未能与生产成本同步上涨，综合导致毛利率大幅下降。

　　此外，公司继续实施差异化竞争的发展战略，加大海外市场的销售力度，于 2020 年末和 2021 年初签署了较多的海外订单，2021 年上半年，公司电池及组件业务整体实现收入 7.36 亿元，其中，海外销售达到 5.66 亿元，同比增长 1482.10%；但受到疫情影响，出口海运费大幅上涨，导致电池及组件的海运费同比增长 3,985.79 万元，上涨 3068.92%。

　　2020 年，公司电池片和组件产能基本实现 1：1 配套，对外直接销售电池片极少，电池片均用于配套组件并以组件形式出货。2021H1，公司对外销售电池及组件 442.41MW，对内方面，泰州中来供应合并范围内子公司开展光伏应用系统业务所需组件合计 321.30MW。

　　2021 年产业链利润主要留存在硅料和硅片环节，电池片、组件环节处于盈亏临界点上下。我们对 2021 年年初至今的光伏产业链各环节利润情况进行了测算，从产业链内各环节利润分配来看（考虑三周库存），利润主要沉积在硅料环节，硅片环节尚可实现盈利，组件、电池片环节在盈亏临界点上下波动。公司可视为覆盖电池片、组件的双环节一体化企业，根据上述测算，两环节 2021 年在产业链中处于弱势地位，且该测算以组件对外销售的当期市场价进行测算，而公司在 2021 年执行了 2020 年底和 2021 年初签订的部分海外低价订单，对业绩更加形成压力。

　　2022 年，电池片、组件环节盈利反转，弹性值得期待。年初至今，电池片企业单瓦净利表现落后，电池片竞争格局分散，议价能力相对较弱，且电池片不便积累库存，因此，较难将涨价压力继续向下游传导，硅片占电池片生产成本 80%以上，每一轮产业链价格调整，电池片价格调涨幅度在多数时点明显小于硅片。2022 年，硅片环节扩产力度大，格局逐步分散化，加之硅料产能释放，上游涨价压力或将缓解，电池片环节议价能力相应将有所增强，预计 2022 年盈利有所好转，盈利弹性值得期待。

　　中来电池组件业务的直接上游为硅片，硅片大幅降价将提升公司电池组件业务盈利，除单位盈利提升以外， 2022 年，伴随公司新产能释放，出货量也将由 2021 年 1GW 左右，大幅提升至 6GW 左右，电池组件业务有望在 2022 年迎来量利齐升。考虑到公司部分组件出货供给分布式业务，预计组件对外销量为 4GW。

　　分布式业务由赊销转 EPC 模式，周转加快、资金压力缓解

　　公司光伏应用系统业务主要为分布式光伏电站的开发、设计、建设、产品销售和运维服务等。公司目前针对普通住宅用户、工商业用户等群体，提供一整套专业的新能源系统解决方案。公司自 2016 年起探索分布式光伏户用业务，已具备多年的实践与积累。

　　2021 年首次以 EPC 方式开展户用分布式业务，商业模式转变

　　2020 年及以前，公司光伏应用系统业务主要以分期收款模式为主。“分期收款”模式即公司为用户安装光伏电站并网后，用户使用电站并网售电收益扣除划扣给用户的收益外分期偿还电站购置款，电站所有权归用户所有，公司根据合同约定分 10-20 年逐步收回电站款项。

　　2021 年公司首次以光伏电站工程承包方式开展户用分布式业务，商业模式发生较大转变。2021 年 4 月 30 日，公司控股子公司中来民生、中来民生全资子公司中来智联与上海源烨签署了《户用光伏发电项目 EPC 总承包协议》，约定：中来民生、中来智联为上海源烨提供户用光伏 EPC 工程总包服务，项目合作期为 5 年，合作期内户用光伏累计建设装机容量达 7.2GW 以上，基于每年更新的定价，合同将一年一签，具体合同金额将根据谈判后签署的合同确定。

　　上海源烨为中电投的控股子公司，中电投是国家电力投资集团有限公司二级子公司，上海源烨为公司控股子公司中来民生持有 30%股权的合资企业，上述《EPC 总承包协议》还约定：双方计划首年合作建设规模至少 1.2GW，第二年至第五年平均新增建设容量不低于 1.5GW。EPC 项目定价均值为 3.5 元/W，该定价有效期为一年；按照 3.5 元/W 计算，合同总金额预估为 252 亿元。目前合同正在正常履行中。

　　由于 2021 年，产业链价格涨幅较大且上涨过快，预计公司 2021 年完成户用分布式建设并网 800MW 以上， 2022 年，随着硅料产能释放，产业链价格有望回归稳定，预计 2022 年分布式建设并网规模在 2GW 以上。分期收款该模式对运营资金需求较大、款项回收周期较长、会对公司现金流产生一定影响，但毛利率处于较高水平，2020 年半年度公司户用分布式光伏电站业务毛利率为 32.77%。2021 年，公司主要为上海源烨提供户用分布式电站 EPC 总承包服务，业务模式产生了重大变化，公司蕞新开展的 EPC 总承包业务回款期短，单位销售价格较原与用户直接交易的分期收款模式相比较低，2021 年 1-6 月，公司光伏应用系统业务毛利率为 14.47%，同比下降 18.30 个百分点。

　　2021 年，光伏产业链价格全面上涨，对制造业、EPC、电站运营各方的利润空间均有挤压，随着 2022 年硅料产能释放，产业链上游价格有望下降，一方面刺激装机需求，装机量将有所提升；另一方面，利润分配将由 2021 年的主导端硅料端向下游各环节分配，公司作为 EPC 企业，盈利也将有一定提升空间。

　　分布式行业空间广阔，“整县推进”加速发展，看好民营龙头企业集中度提升

　　从行业角度来看，我们认为，分布式行业成长空间广阔，未来随着分布式市场不断地规范化，EPC 行业集中度将提升。整县推进将快速打开分布式光伏发展空间。我们预计全国户用+工商业屋顶资源总体量为 1000-1500GW，开发空间广阔，整县推进政策将激活分布式市场的发展。“十三五”期间，我国分布式总计装机 72.3GW，2021 年，我国分布式新增装机约 29GW，预计 2022 年将增至 40GW 以上，“十四五”期间分布式装机合计有望超 200GW，年均新增 50GW 以上。根据整县分布式光伏试点名单通知，通知指出，2023 年底前，试点地区各类屋顶安装光伏发电的比例均达到要求的，列为示范县，仅 676 个试点县整县推进规模在 2023 年底前就有望超 170GW。

　　集中式光伏电站单位投资成本显著高于分布式，差别主要体现在升压站、土地和送出线路成本。根据行业数据，2021 年，以组件价格 1.95 元/W 测算，集中式光伏电站单位投资成本为 3.68 元/W，分布式光伏电站单位投资成本为 3.20 元/W，分布式光伏系统造价显著低于集中式电站。

　　分布式电站收益率丰厚，业主方对于价格敏感度更小。据我们测算，对比集中式电站 3.68 元/W 单位投资成本和分布式电站 3.20 元/W 单位投资成本，若均为全额上网，两者在项目全投资收益率（IRR）的差异为接近 2 个百分点，分布式光伏电站收益率显著高于集中式光伏电站。若考虑工商业分布式自发自用，余电上网，分布式收益率还将提高。因此，分布式的业主方相比集中式对高价组件和较高 EPC 报价的容忍度都将更高，分布式光伏的利润空间更加丰厚，对于 EPC 方和业主方，双方在利益协调上也将有更充裕的空间。

　　大型国企、地方国企因资金实力强大和资源丰富，在地面电站建设具备优势，民营光伏投资运营服务商具备品牌优势、开发能力和渠道优势，在分布式光伏领域更具发展前景。过去分布式领域民企市占率 80%以上，大型国企央企主要做集中式光伏电站，然而，现在由于整县推进，零散的项目被集中打包（单个县规模达到 100-500MW，相当于 1-5 个大型集中电站），对于央企国企吸引力大幅度提升，行业格局或将发生改变。

　　我们认为，虽然央企开始大规模介入分布式市场，但项目的具体开发、建设等落实措施仍然会由央国企交由民企完成。目前行业内从事分布式开发建设的企业包括中来股份正泰电器晶科科技、创维股份、天合光能等。（报告来源：未来智库）

　　粗略估计上述 5 家企业 2021 年分布式建设体量接近 6GW，2021 年全国分布式（户用+工商业）体量合计 20GW，龙头企业市占率合计 30%，行业格局仍然较为分散。我们认为，在行业高速增长的同时，行业集中度仍将不断提升。2021 年 11 月底，能源局发布《关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿）》，提出分布式光伏发电项目数量众多、区域分散、周边环境复杂，安全生产管理难度较大，给人民群众生命财产安全及电力系统运行安全带来了新的风险和挑战，加强分布式光伏发电安全工作，促进产业健康可持续发展，对分布式市场的建设管理进行了相应规范。《通知》彰显了上层对于规范建设分布式市场的决心。

　　“整县推进”模式下，央企大举介入，但项目的具体开发、建设等落实措施仍然会由央国企交由民企完成，大型的民企相比市场上零散的一、二级经销商更加具备和政府、央国企合作的实力，我们认为，在行业高速增长的同时，行业集中度仍将不断提升，中来股份作为目前分布式市场龙头企业之一，将显著受益。

　　背板业务方面，预计公司出货量稳步提升，2021-2023 年，各年销量分别为 1.8、2.2、2.7 亿平方米；分布式光伏业务方面，2021-2023 年，各年出货量分别为 800、2000、2500MW；电池、组件业务方面，预计公司 2022 年底电池片、组件产能可分别提升至 8GW，全年组件出货量 6GW，其中 2GW 用于分布式业务，4GW 对外销售。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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