（报告出品方/作者：西南证券，王谋）

　　1 公司概况：国内覆铜板领域龙头，业绩稳步提升

　　1.1 公司简介：多年深耕覆铜板领域，技术与客户资源积累深厚

　　生益科技创始于 1985 年，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核 心供应商。公司主要从事覆铜板、粘结片和印制电路板的设计、生产与销售，目前可实现自 主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电 子材料。公司产品在下游主要被用于制作单、双面线路板及高多层线G 天线、通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家 居、工控医疗设备、家电、消费类终端等领域。 技术保持领先优势，下游客户资源积累深厚。公司技术积累深厚，经营管理优势明显， 率先在行业内通过 ISO9001、ISO14001、ISO/TS16949 和 BS7799 信息安全等管理体系认 证。凭借多年与下游客户的深度合作，公司的主要产品已获得博世、联想、索尼、飞利浦等 国际、国内知名企业的认证，产品竞争优势明显，在美洲、欧洲、韩国、日本、东南亚等世 界多个国家和地区取得了广泛销售。

　　公司股权结构分散，地方国资委为大股东。公司股权结构较为分散，目前暂无绝对控股 股东，背后头部大股东广新控股集团和第二大股东东莞市国弘投资分别隶属于广东省国资 委、东莞市国资委，2022Q3 合计持续占比达 38.46%。公司第三大股东伟华电子背后为港 商唐英年家族，实力较为雄厚。

　　1.2 公司业绩：业绩整体稳步向上，今年受外部因素扰动短期承压

　　1.2.1 成长能力：营收稳步成长，利润端逐年释放

　　公司的主营业务主要包括：覆铜板和粘结片、印制线电路板两块组成： 从营收结构来看，2022H1 公司覆铜板和粘结片业务实现营业收入 72.8 亿元，同比下降 8.3%，占营业收入比重达 81%；印制线电路板业务实现营业收入 17.3 亿元，同比增长 6.5%， 占营业收入比重为 19%。

　　从毛利结构来看，2022H1 年公司覆铜板和粘结片业务毛利率为 22.66%，同比下降 4.8pp，毛利占比达 82%，为公司主要利润来源；印制线%。

　　营收稳步增长，利润端逐年释放。2017-2021 年，公司营业收入由 119.8 亿元增至 202.7 亿元，2018-2021 期间四年收入复合增速为 17.2%，整体呈现稳步增长态势。截至 2022Q3， 公司营收为 136.8 亿元，同比下滑 11.1%，2022 年以来受全球宏观经济衰退与地缘政治冲 突影响，公司收入端短暂承压。利润端来看，公司 2021 年归母净利润为 28.3 亿元，同比增 速为 68.4%，呈现快速提升态势，主要受益于产品价格上行带动；截至 2022Q3，公司归母 净利润为 12.0 亿元，同比下滑 48.9%，主要因原材料价格上行叠加价格传导不顺致使利润 承压。

　　1.2.2 盈利能力：毛利率呈现上行趋势，盈利能力得到改善

　　降本增效推动净利率稳步提升。1）利润率方面：2017-2021 年公司毛利率由 21.5%上 升至 26.8%，整体呈现稳步上升态势。2021 年，公司净利率为 14.4%，较 2020 年同期提升 2.2pp，主要受公司降本增效推动利润释放。截至 2022Q3，公司毛利率为 22.0%，同比下滑 5.8pp，净利率为 9.3%，同比下滑 6.4pp，全球通胀与需求下行导致公司毛利率承压。

　　2）费用率方面：2017-2021 年，公司销售费用率从 2.0%下降至 1.1%，截至 2022Q3 公司销售费用率为 1.2%，整体保持稳定；同期间，公司管理费用率从 6.4%下降至 4.5%， 截至 2022Q3，公司管理费用率进一步降至 4.1%；2018-2021 年期间，公司研发费用率从 4.4%持续攀升至 4.8%，截至 2022Q3 进一步提升至 5.1%。公司近五年来费用控制能力增强， 研发投入力度逐年加大。

　　历史 ROE 呈现震荡上行趋势，2022 年受外部经济影响下滑。2017-2021 年期间，公司 ROE 受周期波动影响整体呈现震荡上行态势，盈利中枢提升。2022 年以来公司受通胀对利 润的侵蚀以及下游不景气导致价格传导不顺，销售净利率大幅下滑带动公司 ROE 水平大幅 下跌，截至 2022Q3，公司 ROE 为 9.2%，同比下滑 11.4pp。

　　1.2.3 人均指标：人均创收与创利均呈逐年提升

　　2021 年公司人均创收与创利均创新高。2017-2021 年，公司人均创收由 122.4 万元上 升至 177.1 万元，整体呈现上升趋势。同期间，公司人均创利指标由 12.2 万元提升至 24.7 万元，人均创利指标快速增长。得益于公司盈利能力提升，人均指标均创下新高。

　　1.2.4 盈利质量：应收账款回款管理加强稳定经营性现金流

　　下行周期回款管理加强带动经营现金流上行。1）经营活动现金流：2017-2021 年，公 司经营活动现金流净额由 5.9 亿元逐年提升至 17.8 亿元，2022Q3 公司经营活动现金流净额 为 19.1 亿元，较去年同期增长 69.0%。下行周期背景下，公司开始加强应收账款回款管理， 经营现金流呈现上升。2）净现比：2018-2021 期间，公司净现比整体仍低于 1.0，表明公司 在产业链中的话语权仍有进一步增强空间，截至 2022Q3，公司净现比为 1.5，主要因公司 加强回款管理带动该比率上行。

　　2 行业分析：中国大陆为 CCL 主要产地，高端类待突破

　　2.1 行业概况：PCB 核心原料，产品向高频高速类升级突破

　　覆铜板（Copper Clad Laminate，简称 CCL）是用于 PCB 制造的核心材料之一，是由 木浆纸或玻纤布等增强材料浸没树脂液后与铜箔进行热压而成，对 PCB 主要起到互通互导、 绝缘和支撑的作用，对 PCB 产品中的传输速度、能量损失和特性阻抗起到决定性作用。覆 铜板是全球电子行业发展的重要基石，其在下游直接应用于 PCB 生产制造中，蕞终与电子 元器件等进行表面贴装后，被广泛应用于计算机、手机、通讯、航空航天、汽车等众多领域。

　　覆铜板细分种类较多，FR-4 为行业主要需求。从分类上看，覆铜板按机械刚性可区分 为传统刚性覆铜板和挠性覆铜板，按增强材料看，刚性覆铜板又可分为玻纤布基、纸基、复 合基、特殊型等产品。2021 年刚性覆铜板仍占市场主流需求（85.8%），其中玻纤布基覆铜 板 FR-4 为行业目前的主要需求；挠性覆铜板则占比较小（6.0%），但随着手机和可穿戴设 备出货量上行带动，挠性覆铜板近年来的占比也处于稳步提升趋势。

　　成本端上看，CCL 对上游材料价格敏感，原材料占成本超九成。从产业链上看，覆铜 板上游主要有铜箔、木浆纸、合成树脂和电子纤维布等原材料构成，占覆铜板成本约 90%， 其中铜箔、树脂、玻纤布占成本比重分别为 42%、26%、19%，对上游原材料价格波动较为 敏感。因此，大宗商品价格波动将直接影响到覆铜板产品生产成本与产品毛利率。

　　行业趋势上，无铅无卤、高频高速、轻薄化为行业主流发展趋势。目前 CCL 行业受环 保政策、5G 通讯、智能可穿戴设备等需求带动，无卤无铅、高频高速、轻薄化为行业未来 主要发展方向： 1） 无铅无卤化：欧盟出于环保要求于 2006 年开始对含铅和卤族元素的产品限制使用， 覆铜板无铅无卤化逐步成为全球主流趋势。无铅化覆铜板由于需要更高的加热温度 用于焊接，对覆铜板的耐热性提出更高要求。无卤化则在阻燃剂、树脂配方上需要 调整，厂商需要更长时间来积累经验实现覆铜板性能的稳定。 2） 高频高速化：5G 通讯的带宽与传输速率的大幅提升对覆铜板电性能产生了更高要 求，为减少信号衰减，覆铜板需要满足低 Dk 和低 Df，并且对覆铜板介质厚度均匀 性产生了较高要求，以满足特性阻抗精度控制与信号完整性。 3） 轻薄化：随着智能手机、可穿戴设备的升级，小型化、高密度成为设备主流发展趋 势，设备对覆铜板的轻薄、工艺稳定性、可加工性能都提出更高要求，以满足下游 高多层 PCB 与 HDI 板的生产需求。

　　市场结构上，常规 FR-4 与特种基材覆铜板为主要需求来源。根据 CCLA 数据，覆铜板 市场下游常规 FR-4 和特种基材覆铜板为主要需求，2021 年 FR-4 / 特种基材覆铜板下游占 比分别为 33% / 32%，无卤化 FR-4、纸基与复合基覆铜板、高 TG FR-4占比分别为 15% / 12% / 9%。细分市场中特种基材需求呈现逐年提升态势，主要受通讯、服务器、HPC 等领域对高 频、高速类产品和封装基板类产品的需求拉动，其余领域则呈现相对稳定态势。 高频高速板为行业目前主要发展趋势。受 5G、服务器等领域需求带动，高频高速覆铜 板需求释放。高频覆铜板工作频率通常处于 5GHz 以上，需要具备超低损耗特性，高速覆铜 板则需要具备高信号传输、高特性阻抗精度、低传送信号分散性、低损耗等性能指标。低介 电常数（Dk）、低介电损耗因子（Df）是实现高频高速的关键。

　　下游 PCB 市场结构：通讯与计算机占据主要需求，汽车与服务器提供增量空间。从覆 铜板市场结构来看，2020 年常规 FR-4 和特种基材覆铜板为主流需求，分别占比 33%/32%。 从下游应用结构来看，2021 年下游 PCB 中通讯、计算机、消费电子、汽车电子、服务器为 主要应用领域，分别占比 32%/24%/15%/10%/10%。从未来 1-3 年维度看，通讯领域增长将 主要由海外 5G 建设进度所决定，高频覆铜板需求亦将受此需求支撑；计算机、消费电子领 域受下游渗透率见顶，未来增速将逐步平缓；而汽车电子、服务器等领域需求相对强劲，是 未来 PCB 市场重要增量来源，未来对高多层板/高速板的需求将分别带动 FR-4/高速覆铜板 等产品的需求。

　　2.2 行业增长动能：关注新能源汽车、服务器等 PCB 下游增量

　　2021 年全球 PCB 行业 809 亿美元市场，整体保持稳步增长态势。根据 Prismark 数据， 2016 年全球 PCB 市场规模为 542 亿美元，2021 年增长至 809 亿美元，2017-2021 年期间 五年复合增速达 8.6%，整体呈现平稳增长趋势，其中 2019 年受中美贸易摩擦与手机需求疲 软导致行业小幅下行，2021 年在全球缺芯带动下行业迎来高速增长。 低成本与产业链优势推动大陆 PCB 行业崛起，本土 CCL 产业顺势崛起。2016 年中国 大陆 PCB 市场规模为 271 亿美元，2021 年增长至 436 亿美元，2017-2021 年期间五年复合 增速达 10.0%，快于全球增速水平。大陆 PCB 产业链的崛起带动了对本土 CCL 需求，本土 CCL 厂商凭借成本、物流、本土化服务等优势受益于 PCB 产业链的转移迎来快速崛起。

　　2.2.2 全球 188 亿美元 CCL 市场，中国大陆地区产值占比稳步提升

　　2021 年全球 CCL 行业 188亿美元市场，整体呈现周期上行趋势。根据 Prismark 数据， 2009 年全球 CCL 市场规模为 68 亿美元，2021 年增长至 188 亿美元，2010-2021 年期间 12 年复合增速达 8.8%。CCL 行业整体增长呈现出较强周期性，历史上看通常 4-5 年为一波 周期，需求端的爆发为上行周期的主要推动力。 2021 年中国大陆 CCL行业产值达 139亿美元，成本优势与产业链助力大陆 CCL 行业 崛起。2014 年中国大陆 CCL 市场规模为 61 亿美元，2021 年增长至 139 亿美元，2015-2021 年期间 7 年复合增速达 12.5%，快于全球增速水平，占全球比重由 62%提升至 74%。中国 大陆 CCL 行业崛起主要得益于全球 PCB 产业向大陆转移带动的本土覆铜板需求，此外华为、 中兴等厂商在 5G 基站领域领先也一定程度推动了本土 CCL 向高频高速领域升级的进展。

　　2.2.3 通讯：海外 5G 市场复苏有望带动高频 CCL 需求

　　5G 建设周期为本轮通信领域 PCB 增长主要推动力。PCB 下游通讯市场产品主要包含 手机、基站、交换机、路由器等产品，本轮 5G 需求推动了下游高速高频类 PCB 产品需求放 量。根据 Prismark 数据，2016 年全球通讯领域 PCB 市场规模为 148 亿美元，2021 年增长 至 227亿美元，2017-2021年期间五年复合增速达 8.9%，PCB 占下游通讯市场总产值由 2.7% 提升至 4.0%，需求量与价值量出现明显提升。

　　短期维度存在增量空间，但国内通信市场 5G 基站建设高峰已趋近尾声。我国 5G 大规 模建设开始于 2019 年，从投资额与安装数量数据看，5G 建设周期正逐步进入尾声，本轮 5G 周期或于 23 年左右见顶。短期维度上，根据 Datayes 数据预测，2022-2023 年中国基站 新安装数量有望分别同比增长 20% / 5%，基站数量建设的提升将继续带动通讯行业 PCB 需 求增长；中长期维度上，5G 建设周期中的宏基站建设进入尾声，根据我们的产业调研后续 将以微基站城镇覆盖与旧基站升级为主，通讯领域需求增长将逐步回落趋稳。

　　海外 5G 基站建设仍有一定增量空间。从通信领域 5G 建设来看，国内虽然增量需求空 间逐步减小，但从全球维度下海外 5G 基站建设仍有增量空间。具体分地区来看，根据产业 调研，欧美、日韩等地 5G 渗透率已达到一定水平，东南亚等地渗透率仍较低，未来东南亚 地区的 5G 建设将成为主要增量市场。

　　2.2.4 汽车：单车 PCB 用量提升带动刚性覆铜板需求

　　汽车电动化与智能化带动单车 PCB 需求增长。随着全球新能源汽车崛起，汽车正逐步 向电动化、智能化趋势发展，根据我们的产业调研，传统汽车单车 PCB 价格量约为 400-600 元/车，纯电动新能源汽车单车 PCB 价值量约为 1500 元/车以上，新能源汽车单车 PCB 需求 提升。根据 Prismark 数据，2016 年汽车领域 PCB 产值为 49 亿美元，2021 年增长至 68 亿 美元，2017-2021 年期间五年复合增速达 6.5%，历史整体保持稳步增长。我们预计未来随 新能源汽车渗透率提升，汽车领域 PCB 需求有望持续提升。

　　2025 年国内销量有望突破百万台，未来持续带动覆铜板量价提升。根据 IDC 数据，2021 年中国新能源汽车销量达到 352 万台，2025 年销量有望达到 1296 万台，2022-2025 年期间 复合增速有望达 38.5%，整体持续保持高速增长态势。2021 年以来汽车向电动化、智能化 快速发展，汽车电子领域对电子零部件需求提升，汽车安全性、稳定性带动了高品质覆铜板 及部分特种基材覆铜板需求，覆铜板行业有望受益于汽车电动化实现量价提升。

　　2.2.5 消费电子：周期性波动加大，IoT 释放中长期增量

　　物联网领域释放稳定增量，中长期维度 ARVR 有望带动新需求增量。2016 年消费电子 领域 PCB 市场产值为 73 亿美元，2021 年增长至 98 亿美元，2017-2021 年期间五年复合增 速达 5.4%，2021 年价值量占比行业产值比重为 2.6%。PCB 下游消费市场产品主要包括电 脑、平板、可穿戴设备、智能家居、ARVR 等，其中传统消费电子产品正逐步进入存量市场， 行业短期增长空间主要来自可穿戴设备、智能家居等物联网领域的增长，此外中长期维度上 看 ARVR 同样具备增长空间。

　　智能家居与可穿戴设备景气度持续。根据 IDC 数据预测，2022 年消费电子领域中智能 手机出货量面临下行压力，但智能家居、可穿戴设备领域仍将保持较高景气度，根据 IDC 数 据，2022 年同比增速有望分别达到 17% / 19%左右，为消费电子领域重要成长驱动力。 智能家居与可穿戴设备市场前景广阔，未来将持续推动挠性覆铜板需求增长。根据 IDC 预测，2022 年中国智能家居市场设备出货量将达到 2.6 亿台，2026 年出货量将突破 5 亿台， 2023-2026 期间复合增速将达到 19.4%。可穿戴设备方面，2021 年中国蓝牙耳机市场出货 量达到 1.2 亿台左右，2026 年将达到 1.7 亿台，2022-2026 年期间复合增速达 7.2%。整体 上看，智能家居在未来将成为消费电子领域重要增长动力，可穿戴设备将持续提供稳定增量 市场，未来将带动挠性覆铜板需求量。

　　2.2.6 服务器：换代带动高速 CCL 需求，关注换代价值量增长

　　人工智能、大数据等技术发展将带动服务器领域需求增长。随 5G、大数据、人工智能、 云计算等技术的逐步发展，数据量的提升带动了服务器领域的需求增长进而带动 PCB 需求 成长。在未来万物互联大趋势下，算力提升与数据流量增大是智能化的必然趋势，因此我们 认为未来服务器建设长期需求具有较高确定性。 2022 年市场规模有望达 1117 亿美元。根据 Counterpoint 数据披露，2022 年全球服务 器市场规模有望达到 1117 亿美元，同比增长 17.0%。后疫情时代，线上协同办公习惯的加 深使得企业逐步加大云转型的力度，这一定程度带动了服务器市场需求。此外，2020-2021 年期间受到疫情对供应链和需求扰动影响，芯片供应链出现短缺情况，随着 2022 年后供应 链的恢复，部分积压的需求在 2022-2023 年得以释放。

　　Eagle Stream 平台有望 2023 推出，高速覆铜板需求将有明显提升。英特尔新一代服务 器平台有望于 2023 推出，届时全球维度的服务器厂商更新升级将带动对高速覆铜板的需求 放量。新一代 Eagle Stream 服务器平台 PCIe 5.0 对覆铜板需求升级至 ultra low loss 级别， 根据产业调研，PCIe 5.0 对高速覆铜板价值量需求较上一代平台提升大概在 20%-30%，未 来几年服务器平台的更新换代渗透率提升与单台价值量提升将持续推动覆铜板行业增长。

　　2.3 竞争格局：行业高度集中，中国大陆与中国台湾厂为主要玩家

　　全球覆铜板行业 CR 5为 55%，行业集中度较高。根据 Prismark 的数据，建滔积层板、 生益科技、南亚塑料为全球前三大覆铜板厂商，市场份额分别为 17% / 13% / 12%。从竞争 格局上看，覆铜板行业市场竞争格局较为集中，CR 5 为 55%。

　　中国大陆和中国台湾承接全球主要覆铜板产业。中国凭借劳动力成本与产业链配套优势 不断承接全球覆铜板产业转移，目前是全球蕞大的覆铜板产地。根据统计，全球前十大覆铜 板厂商中，中国占据八家，其中四家位于中国台湾地区，四家位于大陆地区，产品结构以柔 性板、多层板、HDI 等产品为主。

　　高频高速覆铜板供应以美日为主，国内高端产品仍亟待突破。从全球主要高频高速供应 商来看，美国厂商罗杰斯在该领域实力较强，掌控全球主要高频覆铜板供应，日本厂商在高 速覆铜板领域优势明显。中国大陆厂商进入较晚，目前生益科技、南亚新材、华正新材等厂 商在高速高频领域取得一定突破，但国内仍高度依赖于海外厂商进口，未来有较大替代空间。 高频高速覆铜板核心壁垒：树脂材料的选用调配。高频高速覆铜板核心需要低介电常数 和低介电损耗因子，其中关键技术难点在于树脂材料的使用。通常而言，高频高速覆铜板生 产时的高温会对 Dk 稳定性产生较大干扰，行业通常从树脂材料层面的优化改良实现 Dk 的 稳定性，因此材料的 know-how 是行业的核心壁垒之一。

　　3 公司分析：覆铜板全品类布局，未来增长确定性较强

　　3.1 产品介绍：国内 CCL 龙头，产品向高频高速稳步拓展

　　产品结构布局全面，高频高速领域稳步推进。生益科技目前在覆铜板、半固化片、绝缘 层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料领域均具备深厚技术积累， 产品在稳定性、性能、可靠性等维度已达到全球一流水平，下游广泛用于家电、手机、汽车、 电脑以及各种中高档电子产品中。目前，公司的覆铜板凭借其高质量与稳定性切入了博世等 全球一流 Tier 1 厂商供应链，高频高速材料也进入中兴、英特尔等国际一流厂商供应中，产 品技术已达到全球一流，下游客户资源积累深厚。

　　3.2 产能情况：产能规划饱满，未来三年产能逐步释放

　　全国六大生产基地布局产能充沛，覆铜板年产能达 1.2 亿平米。公司目前在全国已形成 广东、陕西、苏州、常熟、江苏、江西六大生产基地，目前实现覆铜板产能 1.2 亿平米/年， 其中广东生益为主要生产基地，产能贡献占比达 50%。公司产品结构布局完善，种类涵盖刚 性覆铜板、挠性覆铜板，其中 FR-4 产品已深耕下游市场，近几年高频高速覆铜板产品不断 发力，带动公司向高端化稳步迈进。

　　产能规划饱满稳步扩产，2260 万平米产能待释放。公司未来产能规划充足，目前广东 生益、常熟生益、陕西生益三大生产基地均稳步推进产能扩产，未来产能满产后预计将有 2260 万平米覆铜板产能释放，较目前产能增幅达 15.0%。其中陕西三期项目于 2022Q3 实现连线 投产，广东松山湖八期和常熟二期项目有望在 2023Q1 实现投产，结合覆铜板产能 1-2 年的 投产爬坡周期，我们认为公司未来几年产能侧供给较为饱满，三大生产基地的产能爬坡将为 中长期发展保驾护航。

　　3.3 公司核心竞争力：高频高速比肩海外，高端布局平抑周期波动

　　研发费用率位于行业前列，研发人数远超行业平均水平。研发端来看，生益科技较为注 重研发投入，2018-2021 年期间研发费用率维持在 4.4%-4.8%，长期处于行业前列。研发人 数上看，2016-2021 年期间生益科技研发人数由 1066 人增长至 1579 人，呈现逐年递增态 势，研发人数相较于同行处于绝对领先，研发费用率与研发人员数量指标均位于行业领先水 平表明公司高度重视技术研发投入，持续深化技术研发布局。

　　产品结构稳步升级，公司抗周期波动更强。2016-2021 年期间，公司受覆铜板产品结构 升级带动，产品平均售价由 114.2 元/平方米稳步提升至 177.3 元/平方米。同期间，公司毛 利率由 20.5%提升至 26.8%，呈现稳步提升态势。在 2018-2020 年和 2022 年三季度行业下 行周期中，生益科技产品价格和利润端均表现出更强的韧性。公司凭借产品结构的优化升级 一定程度上平抑了周期性波动的影响，相较于同行而言其营收与利润端具备更强的稳定性。

　　高端产品突破显著，高频高速已逐步追平海外龙头。在高频板领域，罗杰斯凭借材料专 利与加工工艺实现了对高频覆铜板多年的绝对垄断，生益科技凭借多年的技术积淀实现高频 覆铜板制造工艺的突破，Dk 和 Df 关键性能指标上已追平罗杰斯 CuClad® 217 系列高端产 品。高频板领域，生益科技实现超低损耗覆铜板的生产突破，与海外龙头松下的高速覆铜板 产品在核心性能层面已较为接近，未来有望凭技术突破打破海外垄断。

　　营收/固定资产指标远高于同行，彰显公司资产端高效运营能力。覆铜板行业多为重资本 投入，因此资产利用效率的高低将直接影响公司业绩，我们通常以营收/固定资产这一指标来 衡量公司资产运营效率。2016-2021 年期间，生益科技该指标处于 2.3-3.0 区间，远高于同 行公司 0.4-1.0 区间值，表明公司资产端运营效率远高于同行其他公司。

　　高频高速覆铜板认证周期长，生益科技逐步切入国内外大客户供应链。高频高速覆铜板 在下游终端认证周期较长，通常而言厂商首次认证需要 2 年以上的时间，产品需要对电性能、 加工性能等多方面性能进行认证，认证后的新产品导入需要 6-12 个月时间。目前生益科技 在高频高速板认证方面取得一定突破，通讯领域通过了华为、中兴、诺基亚的认证。

　　3.4 增长驱动力：周期性复苏带动盈利修复，中长期确定性较强

　　3.4.1 原材料价格企稳，利润端有望修复

　　原材料占据覆铜板主要成本，原材料价格波动将直接影响产品利润水平。从覆铜板成本 端来看， 原 材 料 占 成 本 端 比 重 约 90% ，其中铜箔、树脂、玻纤布占比分别达 42.1%/26.1%/19.1%，因此上游原材料价格变动将直接影响覆铜板产品毛利率水平。

　　2022 年覆铜板原材料价格下行，毛利率有望修复。2022 年以来覆铜板主要原材料价格 均经历下跌。截至 2023 年 2 月，环氧树脂/伦铜价格距离 2022 年高点已分别下降 46%/14%， CCL 产品成本下行空间打开。我们预计公司 CCL 后续毛利率有望触底后有望受成本端下行 带动毛利修复，根据测算，成本端压力缓解有望推动公司毛利率修复至 20%以上。

　　3.4.2 产品结构向高端化稳步升级，周期性复苏带动利润修复

　　公司中长期具备较强增长确定性，未来周期回暖将带动公司估值修复。基于以上，我们 认为公司未来主要的增长动力来源于两方面：1）下游需求周期性复苏推动利润修复；2）中 长期高频高速覆铜板国产化率提升。具体而言：

　　供给侧：1）普通覆铜板：公司深耕汽车领域，在质量稳定性、产出一致性等方面全 球领先，是目前 Tier 1 厂商的主要覆铜板供应商之一；公司 FR-4 产品完成全品类 覆盖布局，核心参数达到全球一流水平，成本与经营管理优势推动公司下游领域份 额稳步提升；2）高频高速：高频板方面，公司高端产品 Dk 与 Df 等关键参数已追 平罗杰斯，未来将迎来持续起量阶段；高速板方面，公司 S6、S6N、S7 系列产品 已可对标海外 M6 和 M7 高速覆铜板，后续将受益于 Eagle Stream 服务器换代的份 额提升，并且中期有望在 S8 级别覆铜板实现对海外龙头的反超。

　　需求侧：1）普通覆铜板：我们预计 2023-2024 年 FR-4 需求侧主要受新能源汽车增 量、消费电子周期性复苏、MiniLED 放量带动需求增长；2）高频高速：高频覆铜 板受通讯领域需求增长趋缓影响，高频覆铜板需求增长或将减缓。高速覆铜板方面， 2023 年后 Eagle Stream 服务器平台向 PCIe 5.0 升级将带动低介电损耗覆铜板需 求，相关高速覆铜板将受益于服务器升级下的价值量提升。

　　利润与 ROE：从当前毛利率水平来看，公司价格与成本端均存在一定压力，但明年 周期复苏有望将成本压力有效传导，从行业中长期稳态看，公司毛利率有望修复至 20%-21%，基于此我们测算公司整体 ROE 水平有望从 22Q3 的 12.8%开始逐步修 复，在 23Q4 有望修复至 16.0%左右，ROE 的修复有望带动估值修复。

　　行业层面，1）CCL 行业总产值：根据 Prismark 数据，2021 年全球 CCL 市场规模约 188 亿美元，根据产业调研与预测，我们假设 2022-2024 年期间全球 CCL 行业市场规模增 速分别为-15%/+5%/+5%。其中中国大陆 CCL 市场规模 2021 年占全球比重为 74%，我们 假设 2022-2024 年期间中国大陆 CCL 市场规模占全球市场规模提升至 79%，对应中国大陆 PCB 市场规模有望达到 121/131/139 亿美元。2）特种基材覆铜板行业产值：根据 Prismark 数据，2021 年全球特种基材覆铜板市场规模为 47 亿美元，占全球 CCL 产业比重为 25%， 我们假设 2022-2024 年特种基材覆铜板受服务器、新能源汽车等领域需求的释放，占比稳步 提升至 28%，对应三年产值分别为 42/45/49 亿美元。

　　公司层面，1）CCL 行业市占率：随 2023 年公司常熟、松山湖和陕西生益产能陆续投 产，我们测算公司 2024 年 CCL 总产能将达到 1.4 亿平米/年，2022-2024 年产能总增幅达 15%，基于产能增长角度，我们测算公司 2022-2024 年期间营收有望分别达 20/24/27 亿美 元，全球市占率由 13.0%提升至 15.5%；2）特种基材覆铜板：2022-2024 年期间公司松山 湖、常熟、陕西生益基地投产将拉动特种基材产能的提升，我们假设公司特种基材占收入比 重由 2021 年的 9.5%提升至 2024 年的 12.0%，对应 2022-2024 年特种基材覆铜板收入将达 到 2.3/2.8/3.3 亿美元收入，全球特种基材市占率有望从 5.0%提升至 6.6%。

　　关键假设： 假设 1：覆铜板业务方面，公司陕西工厂于 22Q3 投产，常熟、松山湖工厂预计 23Q1 投产，我们测算公司总产能将由 1.2 亿平米/年提升至 1.4 亿平米/年，我们假设 2022-2024 年期间产能利用率分别为 90%/93%/98%。价格方面，2021 年 CCL 产品均价为 114 元/平米， 我们预计 2022-2024 年期间 CCL 产品均价分别同比-14%/+5%/+5%。 假设 2：印制电路板业务方面，我们预计公司产能由 2021年的 116万平米/年提升至 2024 年的 201 万平米/年，假设期间产能利用率分别达到 75%/79%/90%，其中 2021 年产品单价 为 3067 元/平米，我们预计 2022-2024 年均价同比变动为-5%/+5%/+5%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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