1）原材料营收降幅扩大，1月台系铜箔厂商月度营收同比-15.83%（前值-12.46%）、环比-11.37%（前值+0.57%），1月台系玻纤布厂商月度营收同比-23.97%（前值-17.63%）、环比-17.65%（前值+2.53%）；2）CCL显示供需仍对峙，1月行业整体月度营收同比-39.53%（前值-22.15%）、环比-17.58%（前值-6.69%），绝对数值上反映出行业压力，同时如果与上游材料的1月数据对比（价格反弹、营收降幅较窄），不难看出覆铜板的降幅要远高于上游，证明供需仍然处于对峙状态，覆铜板环节整体承压严重；3）PCB反映需求承压，1月行业整体营收同比-17.76%（前值-13.10%）、环比-12.07%（前值-7.80%），PCB行业靠近需求端，能在一定程度上反映需求的真实强度，整体来看需求较往年更淡。

　　◾静待加速见底后的反转。加速下行虽然显示了产业链基本面承压，但也预示着产业链拐点也会加速到来，那么2月数据将成为关键观测点，根据我们产业链跟踪来预期，我们认为2月产业链同比景气度将仍然有所承压但不会再进一步恶化、环比大概率修复但强度一般。在这样的基本面预期下，我们建议应当自上而下筛选能够依靠强阿尔法率先走出周期陷阱的厂商。

　　◾PCB高收益反映对成长的预期，目前仍具性价比。在1月16日~2月17日间，PCB板块期间涨跌幅达到10.19%，跑赢电子整体（+7.60%），是电子行业细分板块中收益率最高的板块。我们将PCB、CCL、原材料环节的主要公司在本期内的区间涨跌幅进行排序，可以看出本期市场对PCB板块的投资偏好主要有两个特点：1）对成长的预期大于对周期修复的预期。2）A股反应较其他市场更剧烈。虽然本期PCB显著跑赢电子整体，但我们计算出PCB目前所处的估值分位为16%、距离概率估值的安全边际尚有63%，因此我们认为PCB板块在电子各大细分领域中估值仍具有性价比。

　　◾虽然当前PCB行业基本面仍承并且展望2023年电子整体需求改善有限，但PCB仍不乏一些创新亮点打开长期成长空间，加之板块当前估值仍具有性价比，建议持续关注板块投资机会。结合各类公司业务布局情况，我们推荐关注生益科技、联瑞新材、华正新材、兴森科技、沪电股份等具有细分领域主题机会的标的。

　　◾风险提示：需求景气度不及预期；原材料价格居高不下；竞争加剧。

　　一、基本面：短期数据显示疲态，静待加速见底后的反转

　　1.1、上游原材料：价格变现出明显的疲态

　　PCB产业链上游原材料价格在2月表现疲弱，其中LME铜价-2.31%（前值10.83%），铜箔加工费较月初无变化（以35um低端价为例，前值-13.04%）；从1月月度营收来看，台系铜箔厂商月度营收同比-15.83%（前值-12.46%）、环比-11.37%（前值+0.57%），台系玻纤布厂商月度营收同比-23.97%（前值-17.63%）、环比-17.65%（前值+2.53%）。

　　1.2、覆铜板：1 月供需两端继续对峙

　　台系覆铜板 1 月营收数据，行业整体月度营收同比-39.53%（前值-22.15%）、环比-17.58%（前值-6.69%），其中网通类月度营收同比-36.83%（前值-14.73%）、环比-16.63%（前值-2.66%），手机类月度营收同比-38.24%（前值-17.00%）、环比-19.11%（前值-10.26%）。绝对数值上反映出行业压力，同时如果与上游材料的 1 月数据对比（价格反弹、营收降幅较窄），不难看出覆铜板的降幅要远高于上游，证明供需仍然处于对峙状态，覆铜板环节整体承压严重。

　　1.3、PCB：1 月需求端承压明显

　　综合上中下游的数据，我们发现产业链上游价格松动、中下游 1 月数据同比下滑幅度较大，这说明产业链发展正处于前期报告指出的“加速见底”的趋势中。从原因上探索，一方面需求因季节性因素而疲态尽显，特别是春节使得 1 月数据恶化得较为极致，另一方面 22Q4 客户备货透支了一部分拉货需求，使得行业需求下行加快。

　　加速下行虽然显示了产业链基本面承压，但也预示着产业链拐点也会加速到来，那么 2 月数据将成为关键观测点，根据我们产业链跟踪来预期，我们认为 2 月产业链同比景气度将仍然有所承压但不会再进一步恶化、环比大概率修复但强度一般。在这样的基本面预期下，我们建议应当自上而下筛选能够依靠强阿尔法率先走出周期陷阱的厂商。

　　二、估值面：PCB高收益反映对成长的预期，目前仍具性价比

　　2.1、PCB显著跑赢电子整体，A股对创新成长预期更强烈

　　在1月16日~2月17日间，PCB板块期间涨跌幅达到10.19%，跑赢电子整体（+7.60%），是电子行业细分板块中收益率最高的板块。我们将PCB、CCL、原材料环节的主要公司在本期内的区间涨跌幅进行排序，可以看出本期市场对PCB板块的投资偏好主要有两个特点：

　　1） 对成长的预期大于对周期修复的预期。纵向来看，PCB产业链越偏上游周期性越重，最靠上游的原材料周期性最重，最靠下游的PCB环节存在显著的赛道属性、创新预期会赋予板块成长属性，本期收益率中我们观察到PCB/CCL在本期的收益率明显优于上游原材料；横向来看，我们观察到PCB/CCL收益率靠前的公司多是由ChatGPT、先进封装等创新想法支撑的具有成长性预期的公司，而CCL中逻辑上更倚重经济修复的大规模公司明显跑输小规模公司。结合来看我们认为本期市场更偏好基于未来成长预期选择投资PCB板块；

　　2） A股反应较其他市场更剧烈。我们观察到本期A股PCB产业链的收益率相对其他市场更高，反映了A股市场对未来成长性的偏好和信心，同时反映了A股市场偏好在演绎某细分领域创新成长预期时投资PCB板块。

　　2.2、PCB 板块估值仍处较低水平，存在显著的安全边际

　　虽然本期 PCB 板块显著跑赢电子板块，但从估值的角度，PCB 板块仍然存在显著的安全边际。我们拉出 2008 年 1 月 1日~2023 年 2 月 17 日电子各细分领域的 PE（

　　TTM，整体法，剔除负值），并统计出各细分板块的最高/最低估值和各估值档位出现的概率，最终计算出 PCB 目前所处的估值分位为 16%、距离概率估值的安全边际尚有 63%，可见 PCB 板块在电子各大细分领域中估值仍具有性价比。

　　◾虽然当前 PCB 行业基本面仍承并且展望 2023 年电子整体需求改善有限，但 PCB 仍不乏一些创新亮点打开长期成长空间，加之板块当前估值仍具有性价比，建议持续关注板块投资机会。结合各类公司业务布局情况，我们推荐关注生益科技、联瑞新材、华正新材、兴森科技、沪电股份、博敏电子、金禄电子等具有细分领域主题机会的标的。

　　据前所述，PCB行业基本面情况仍然未见显著反转，如果后续行业景气度下滑幅度大于预期（如疫情继续干扰需求），那么整个板块的基本面反转将延后，从而成长逻辑也将延后兑现。

　　虽然上游原材料（铜、CCL等）的价格已经有所下滑，从而使得板块虽然营收端承压但盈利在逐渐修复。如若原材料价格下滑幅度不及预期或者节奏较慢，则PCB行业整体盈利修复将不及预期。

　　近年来国内PCB厂商资本开支速度较快，导致产能会有较大释放，我们认为PCB整体属于较为定制化产品，产能的绝对扩充不一定能够带来行业的有效供给增加，所以扩产对行业的冲击影响有限。但如若扩产对行业的冲击影响超过我们的预期，行业的盈利也将不及预期。

　　樊志远（电子首席） / 邓小路 / 刘妍雪 / 邵广雨 / 赵晋

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