1.1 概况：深耕一站式旅游休闲模式，复合产品全业态布局

　　依托自然生态，致力于成为中国一站式旅游模式的实践者。江苏天目湖旅游股 份有限公司位于江苏省溧阳市，依托天目湖旅游度假区，主要从事旅游景区的开发 管理和经营业务。公司致力于为旅客提供蕞佳旅游度假目的地，其愿景是成为“中国 一站式旅游休闲模式的实践者”。天目湖旅游度假区于 1992 年开始规划建设，2013 年获批国家 5A 级景区、国家生态旅游示范区，2015 年被评定为国家级旅游度假 区，2016 年，景区天下头部壶被上海大世界吉尼斯纪录认证为世界蕞大的紫砂提梁 壶，2022 年获得年度江苏省省长质量奖，是江苏省唯一一家获此殊荣的旅游服务类 企业。

　　产品矩阵多元，因地制宜打造业态丰富的旅游项目。公司目前所经营的业务包 括景区、酒店、旅行社、水世界、温泉等，在长三角乃至华东地区旅游市场具有较 强的竞争优势和品牌影响力。1997 年天目湖旅行社成立，曾连续多年位列全国百强 旅行社，为公司一站式旅游模式奠定服务基础。2001 年公司的龙头产品山水园景区 正式对外开放。2003 年公司成功改制，开始控股开发南山竹海景区，协同山水园景 区构成公司的两大景区产品。2009 年御水温泉项目投运，与景区形成淡旺季之间的 互补。随后又相继推出休闲酒店、水世界主题公园等全新的旅游产品，形成丰富多 元的业务格局。

　　1.2 高管团队经验丰富，引入国资助力长期发展

　　创始人持股比例高，核心高管经验丰富。截至 3Q22 公司实际控制人孟广才持 股 26.13%，陈东海、史耀锋分别持股 3.98%、3.68%，创始人持股比例高。公司核心 高管多为内部长期培养，保证了企业文化和运营经验的传承与积累。董事长孟广才 曾为天目湖旅游度假区开发实业总公司副总经理，自 2003 年改制后即任执行董事、 总经理，拥有近 30 年行业从业经验。 现任公司总裁李淑香自 2002 年加入公司，曾先后任天目湖公司质检部副经理、 天目湖旅行社经理、公司行政总监、山水园景区和竹海公司总经理，已在公司积累 20 年工作经验。副总裁史耀峰、史瑶琴均加入公司 15 年以上，其中史耀峰曾任公 司市场部经历和旅行社经理，史瑶琴曾任公司景区游乐部负责人，两人对公司各项 经营业务了解深入，管理经验丰富。

　　股权结构优化，国资入股助力外延布局。公司控股股东孟广才先后两次向溧阳 市城市建设发展集团有限公司转让股权：①2021 年 9 月，孟广才与溧阳城发签署 《股份转让协议》，拟向溧阳城发转让其持有的 11.61%的公司股份，并于 2021 年 10 月 15 日完成股份转让过户登记手续；②2022 年 3 月，孟广才再次与溧阳城发签 署协议，拟转让其持有的 8.71%的公司股份，并于 2022 年 7 月 15 日完成股份转让 过户登记手续。两次转让完成后，孟广才以 26.13%的持股比例仍为公司头部大股 东，溧阳城发（溧阳市人民政府 100%持股）以 20.32%的持股比例位列第二大股 东。

　　国资入股掀开天目湖发展的新篇章。 公司通过协议转让股份的方式引入溧阳市 政府国资平台成为公司第二大股东， 民企与国资联合将带来双方的合作共赢，提升 竞争力： （1）保持上市公司灵活机制体制，促进战略的实现。①政府强调保持公司治 理不变，不干涉公司运营，保障上市公司灵活性的机制与高效率的运营。②企业未 来发展战略和目标与政府未来规划高度匹配，政府将助力于企业加快跨出外延发展 步伐。 （2）双方强强联合，发挥优势，合作共赢。政企深度合作有利于推动公司“巩 固根据地、深耕长三角”的战略规划，也有助于提升溧阳旅游业在长三角区域的竞争 力，形成一个鲜明、独特、响亮的城市旅游品牌。政企合作优势主要有： ①资源优势：绿水青山资源为国家和集体所有，但优质资源并不等同于优质文 旅产业项目。激发转换活力是企业优势，双方可通过深度沟通激活资源，使生态资 产转化为生态资本。 ②资金优势：政府资金来源充分，上市公司有多元化融资平台，有利于集中精 力做重大项目。政府与公司合资的新公司己经成立，天目湖动物王国项目全面启 动，已列为溧阳市重大发展项目。 ③专业性优势：公司强在全文旅产业链的高效运营，政府强在整体规划与社会 资源协调。双方合作将有利于成功打造文旅项目，进一步丰富产品类型，开拓客源 市场，带动地方经济发展。 ④品牌优势：政府积极利用各项渠道宣传，提升天目湖知名度。上市公司在发 展过程中推动天目湖品牌发展，支持政府工作开展了各类文旅惠民活动，形成政企 相互成就的良性循环。 ⑤准入性优势：过去在民企体制下，公司在一些领域和区域的进入受限，而 今，政府成为企业外延式发展的强大助力，还可以进一步为企业背书，加快推进外 延进程。

　　1.3 财务：收入结构多元，疫情反复致业绩承压

　　1-3Q22 收入 2.43 亿降 23.6%，归母净利 0.02 亿降 94.3%，业绩受疫情影响波 动。17-19年公司营业收入分别为4.61亿元、4.89亿元、5.03亿元，同比增长9.2%、 6.2%、2.8%；归母净利润分别为0.84亿元、1.03亿元、1.24亿元，同比增长21.9%、 22.2%、19.9%。20 年受到疫情影响，收入大幅下滑至 3.74 亿元，同比下降 25.6%； 归母净利润下滑至 0.55 亿元，同比下降 55.6%。21 年业绩复苏态势良好，收入 4.19 亿元，恢复至 19 年同期 83%水平；归母净利润 0.52 亿元，为 19 年同期的 42%。1- 3Q22 上海、江苏、浙江等地疫情反复，天目湖由于其地理位置受影响较大，1-3Q22 实现收入 2.43 亿元，同比下降 23.6%；归母净利润 0.02 亿元，同比下降 94.3%。

　　收入结构多元，21年景区、酒店分别贡献 53.9%、29.6%收入。公司业务主要分 为景区（山水园景区和南山竹海景区）、酒店、旅行社、水世界、温泉五大版块。 景区和酒店业务是公司的主要收入来源，19 年收入分别为 3.0 亿元、1.0 亿元。疫情 前景区业务收入占比近 60%。自 2020 年疫情以来，酒店业务占营业总收入比重明显 提升，从 19 年的 19.03%增加至 21 年的 29.59%。公司在 20-21 年相继投运竹溪谷酒 店、遇·十四澜酒店和遇·天目湖酒店，促进了酒店业务的进一步发展。

　　疫情前毛利率 60%以上，景区业务毛利率 65%以上，受疫情影响毛利率下滑。 17-19 年公司毛利率保持 60%以上，净利率从 17 年的 21.2%增加至 19 年的 28.2%， 盈利能力不断提高。分业务来看，景区和酒店业务盈利能力优异，19 年毛利率分别 为 68.6%和 66.2%。受疫情影响，2020 年以来公司整体毛利率下降。21 年景区、温 泉业务毛利率有所回升，分别为 61.5%和 43.5%。21 年水世界业务毛利率下降至171.1%，主因疫情影响营运时间缩短及开展设施设备维修保养所致。

　　2.1 政策扶持配合旅游消费回暖，积极因素缓减疫情冲击

　　防控水平+疫苗接种率提升，期待旅游业复苏。据文旅部数据，2020 年国内旅 游人次 28.8 亿降 52.1%，国内旅游收入 2.2 万亿元降 61.1%；2021 年国内旅游人次 32.5 亿增 12.8%，恢复至 2019 年的 54%，国内旅游收入 2.9 万亿元，恢复至 2019 年 的 51.0%。2022 年 9 月 10 日海南省实现社会面清零，疫情管控周期较上海、北京缩 短；国内疫苗接种率稳步提升，目前已接近 90%。2022 年 11 月 11 日，国家卫建委 发布进一步优化防控工作的二十条措施，包含调整密接“7 天集中隔离+3 天居家健康 监测”为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”、取消入境航班熔断机制、不再判定密接的密 接等内容。尽管 8 月以来疫情出现一定反复，但我们认为，随着二十条措施的公布 和疫苗完全接种率的提升，疫情对线下客流的影响有望逐步消退，期待旅游业逐步 从疫情的阴影中恢复，并延续此前的增长态势。

　　政府供需两端共驱旅游市场复苏。①供给端：政府多措并举助企纾困，促进文 旅产业加快复苏。2022 年 2 月 18 日，国家发改委等十四个部门联合印发《关于促 进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，提出了对旅游业等行业共 43 项具体 纾困扶持措施。此后，国内多省市文旅厅相继出台文旅企业纾困措施，从暂退保证 金，加大金融支持等多方面加强旅游企业疫情下的抗压力。②需求端：多地政府减 免门票+发放消费券，点燃旅游消费需求。1H22 包括江西庐山、吉林长白山等多个 著名 5A 景区推出免门票等优惠措施，引导游客二次消费推动景区业绩修复。多省市 发放多轮批次消费券，对景区业绩恢复持续发挥作用。山东省 6 月 1 日起对全省 137 家国有 A 级景区门票实行不低于 5 折的降价优惠，成都市自 5 月 20 日起每周五发放 66 万张消费券，直接拉动成都市文旅消费需求。据成都市人民政府统计，端午期间 成都市 A 级景区接待游客 208.33 万人次，实现门票收入 1569.75 万元，较清明小长 假分别增长 60.7%、102.7%。

　　周边游、本地游升温，出境游群体回流。①周边游需求上升：我国假期时长以 3 天为主，旅途较短的周边游正符合短假的出游需求，叠加疫情期间对人员流动的 限制，国内周边游热度持续上升。根据中国旅游研究院数据，2022 年元旦、春节、 清明、五一、端午、中秋、国庆的平均出游半径分别为 110.3、131.8、95.0、99.6、 107.9、117.4 和 118.7 公里，而 2019 年，游客出游半径为 270 公里，近距离出行成 为疫情以来节假日旅游市场的显著特征。②境外游客回流：疫情以来出境游几乎完 全停滞，境外游客目的地有望转向境内，2015-19 年，境外游客人均消费 800 美元以 上，超过境内游客的 700-1000 元。我们认为，因疫情导致的出境游客回流可带动景 区人均消费提升。中短期积极因素缓减疫情冲击，增强旅游企业抗压能力。

　　2.2 供需两端共促旅游结构化转型，休闲度假游市场空间广阔

　　需求端：居民财富增加是长期主线，高品质休闲度假游需求释放。国内人均 GDP 稳健增长，2021 年达到 8.1 万元，1994-2021 年 CAGR 为 11.7%；2010-19 年， 国内旅游收入从 1.26 万亿元增长至 5.73 万亿元，CAGR 为 18.3%，高出同期人均 GDP 8.8pct；其中 2010 年人均 GDP 达到 5000 美元，休闲游需求爆发，2019 年人均 GDP 突破 10000 美元，度假游开始发展。根据复星旅文数据，2015-2021 年国内休闲出行 支出 CAGR 为 8.2%，2025 年国内休闲旅游支出预计将达到 1.32 万亿美元。我们认 为，人们的旅游需求和消费水平的大幅增长，在长期为旅游业发展提供巨大市场基 础的同时，也对旅游业提出了更高要求，实现旅游需求品质化升级和消费人群结构 性扩容。

　　供给端：国内旅游产品优化自身供给，二次消费打开第二增长曲线。景区顺应 旅游需求升级，在丰富及优化旅游产品供给层面持续发力。①升级产品顺应需求。 疫情下景区加紧优化自身供给，研发推出休闲度假产品并强化体验内容，酒店、演 艺、景点全方位进一步迎合中高端群体多样化消费需求。②持续优化二消项目。景 区在自然观光之外寻求突破，设置餐饮、酒店、娱乐、休闲活动等一系列的二次消 费配套服务设施，在疫情下门票经济受阻时，二次消费成为景区新盈利增长点。我 们认为，为顺应居民财富增加旅游消费需求品质化升级，长期国内旅游产品将不断 升级推新，整体行业处于持续发展阶段。

　　3.1 区位优势明显，立足长三角中高端客群

　　景区位于长三角地区，具有区位及交通优势。公司所在的天目湖地区具有显著 的交通优势。沪宁高速、宁杭高速、扬溧高速、溧宁高速、常合高速、沪渝高速、 104 国道、镇广线等公路干道穿越天目湖而过，沪宁高铁、宁杭高铁、芜太大运 河、丹金溧漕河都在周边通过，距南京禄口机场 80 公里、上海虹桥国际机场 225 公 里、萧山机场 155 公里、常州机场 60 公里，呈现了水陆空三位一体的大交通格局。 长三角主要城市距离天目湖的里程在 250 公里以内，一般行程时间在 2.5 小时以内， 属于较为适合休闲旅游的 3 小时都市旅游圈。

　　长三角地区经济发达，客群出游意愿强烈。2021 年我国人均 GDP 为 8.1 万元， 而长三角地区地级及以上城市平均人均 GDP 为 10.3 万元。2021 年人均 GDP 十强城 市中，长三角地区独占 5 个，且均超过 16 万元。此外，长三角客群拥有较高的收入 的同时具备较强的出游意愿，根据中国旅游研究院发布的《中国国内旅游发展年度 报告 2021》，浙江、江苏、上海地区既有较大的国内旅游客源市场规模，又有较高 的国内旅游出游率，三个省市的两项指标皆位于全国前十。

　　3.2 精确定位，系统打造“一站式旅游”发展模式

　　依托核心景区优势，实现多项业务一条龙服务。核心景区和产品：①山水园： 国家 5A 级旅游景区天目湖度假区的核心景区之一，主要包括四大游览区域--湖里山 历史文化区、中心动感区、龙兴岛生态自然区及中国茶岛区域。②南山竹海：同为 天目湖度假区内的核心景区之一，是华东地区蕞大的竹资源风景区之一。目前已形 成五大功能游览区：静湖娱乐区、休闲娱乐区、历史文化区、长寿文化区和登山游 览区。③御水温泉：国家 5A 级旅游景区天目湖度假区的核心产品之一，地处南山 竹海，该地区拥有长三角地区较为稀缺的地热资源。目前，公司作为综合型旅游服 务商，业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产 业链。

　　项目互补，有效削弱季节性。我们认为，公司御水温泉产品和新推出水世界产 品与公司原有观光型产品形成良好的季节性互补，形成协同效应，平滑公司季节性 收入，促进多样化旅游产品之间的优势互补。山水园、南山竹海景区的旺季为每年 3 月至 11 月，淡季为每年 12 月至次年 2 月；御水温泉的旺季指每年 10 月至次年 5 月，淡季指每年 6-9 月。天目湖水世界的旺季为每年夏季（6 月至 8 月），其余时间 为淡季。 1-4Q2021 分别实现收入 0.78/1.49/0.90/1.01 亿元，占比分别为 18.5%/35.4%/22.2%/23.9%。

　　产品多元化，实现细分市场需求全覆盖。随着旅游业供给侧结构性改革的大力 推进，旅游消费转型升级，市场需求长尾愈发明显，公司持续开发个性化、专属 化、小众化的定制服务，以满足不同细分市场的游客需求。①休闲度假：公司推出 各类娱乐项目和体验性活动，如徒步、登山、茶禅、瑜伽、颂钵疗愈定制产品等， 以“旅游+”为核心，针对不同季节，策划了天目湖春季茶之旅、山水园暑期光影秀， 南山竹海音乐独竹漂、御水温泉唐韵沐汤等丰富内容。②商旅会务：公司以御水温 泉•竹溪谷酒店、御水温泉度假酒店、南山竹海客栈为依托，将企业会议、论坛峰 会等活动与商旅会务进行无缝融合，提供设计、策划等全方位、高标准的专业服 务。③疗休养：公司拥有江苏省职工（劳模）疗休养天目湖基地，基地深厚的人文 底蕴、优越的生态环境、丰富的全域疗休养资源和成熟完善的一站式服务配套体 系，被业界称为“蕞具生态特色”的一站式疗休养基地。④研学游：公司打造了“行 走中的课堂”主题研学体系和国内领先的一站式研学基地。在课程设计方面形成了涵 盖自然观赏、知识科普、体验考察、文化康乐、励志拓展 5 大类别的核心研学课 程。⑤亲子游：公司积极创新亲子游产品，开发更多符合家庭需求的亲子产品，包 括山水园夏令营活动、度假酒店亲子 DIY 系列活动，南山竹海熊猫生日会等，满足 游客对亲子旅游、品质旅游的需求。⑥培训拓展：公司具备丰富的课程培训和团队 拓展资源，可提供个性化的定制服务，由专业培训讲师进行课程设计与指导，并开 展丰富多彩的课间活动及团队熔炼游戏。同时，天目湖通过创新开展“红色党建 + 绿 色生态创新”活动，打造天目湖独具特色的党建品牌。

　　二次消费项目丰富，人均消费逐年提高。从收入结构来看，2016-2019 年山水 园门票收入占比分别为 57.20%/56.81%/56.44%/56.59%，门票收入占比有所下降。目 前山水园门票随行业趋势降价，但公司二次消费项目实施市场调节价，价格调控空 间较大，未来该部分业务仍存在一定的增长空间。2016-2019 年南山竹海景区门票 收入占比分别为 24.17%/24.00%/23.68%/23.18%，门票收入占比降低，公司对门票收 入 的 依 赖 性 减 小 。 2016-2018 年 南 山 竹 海 景 区 二 次 消 费 收 入 占 比 分 别 为 66.63%/66.58%/67.08%，二次消费占比较高，主要系观光索道和地面缆车收入。

　　酒店产品多样，已全方位覆盖低中高价位。公司旗下主要酒店产品为御水温泉 竹溪谷酒店（中国野奢酒店标杆）、御水温泉度假酒店（五星级现代度假酒店）、 遇·天目湖酒店（轻奢度假型酒店）、遇·十四澜酒店（高端全湖景酒店）、南山竹 海客栈（江南庭院式精品酒店）、千采旬/御水温泉客栈。所有产品房间数共计 684 间，价格范围约为 400-13000 元/晚，以中高价位为主，实现低中高端价位全覆盖。

　　南山小寨二期积极筹备，进一步扩容酒店业务。南山小寨二期以酒店为重要主 体的开放式文化景点，项目具体建设内容包括主题酒店、餐厅、特色作坊、展览 馆、书院、茶庄、小剧场等。公司积极推进南山小寨二期项目与政府的深层次沟 通，协调开展前期各项准备工作，为后续正式开工落地乃至成功运营打好前期较为 扎实的基础。达到预定可使用状态时间为 2024 年 9 月，建设完成后将新增 500 个房 间，有助于完善南山竹海区域的酒店布局。此外，公司遇·碧波园酒店已开始招聘， 我们判断该酒店将于近期开业，酒店业务有望进一步扩容。

　　我们预计成熟期竹溪谷酒店、遇·天目湖酒店和遇·十四澜酒店年收入各为 11007.2、2019.6、558.1 万元。在竹溪谷酒店、遇·天目湖酒店和遇·十四澜酒店三家 酒店成熟状态下，我们假设入住率均为 65%，并根据历史 ADR 和携程价格估算出三 家酒店成熟期 ADR 分别为 3286、732、1170 元。假设竹溪谷酒店客房收入占比 85%、遇·天目湖酒店和遇·十四澜酒店客房收入占比 70%，营业利润率均为 15%，我 们测算出三家酒店成熟期年收入各为 11007.2、2019.6、558.1 万元，年净利润各为 1238.3、227.2、62.8 万元。

　　3.3 项目可复制性强，外延发展未来可期

　　项目对资源的依赖程度较低，可复制性强。公司致力于形成“一站式旅游目的 地”模式，不同于一般资源观光型旅游、主题公园或单纯的旅游配套服务类企业，公 司的业务增长主要通过不断投入对景区环境、设施、二次消费项目及相关配套项目 的建设和改进，提高景区对游客的吸引力，扩大景区接待能力来实现。因此，公司 一站式模式对资源的依赖性较小，目前已经能做到为客户提供“吃、住、行、游、 购、娱”为一体的一站式旅游体验，我们认为异地复制成功的可能性较大，是公司未 来进一步对外拓展的有效方式。

　　团队项目打造能力出众，南山竹海景区快速发展。公司目前经营的山水园、南 山竹海、御水温泉、水世界等旅游景区和产品均为公司围绕有限的自然资源、根据 其不同的特点因地制宜，从无到有量身打造的。这些景区和产品的设计、开发、建 设对公司的整体规划能力、资源整合能力、旅游产品文化定位能力、客户人群需求 的把握能力以及产品细节设计能力都有很高的专业要求。因此，公司的核心竞争力 之一是产品设计和开发能力。以南山竹海为例，自 2004 年开发以来，在景区基础上 构建了包含温泉、酒店、主题乐园及商业开发在内的立体化产品服务体系，如今其 收入体量占山水园景区比重已由 2014 的 72.5%增长至 2021 年的 81.7%，并连续四年 稳定在 80%以上；其毛利率自 2015 年后基本每年都高于山水园景区。

　　疫情下创新求变，外延发展未来可期。①公司针对疫情下跨区客流受限情况， 聚焦本地市场，采取敏动的应变策略实现增收。结合游客“周边游”、“短途游”的需 求，公司策划推出各类体验性强的产品活动，如露营烧烤、国风茶禅、趣味集市 等，让游客享受休闲度假的自由与乐趣。②1H22 在天目湖山水园景区实施完成了 五个项目：暑期核心时间段的夜游产品和旺季特色夜游线路、海洋世界升级改造、 围绕中心区核心吸引物打造与商业业态转型、完成水世界扩建与亲子童玩产品扩 充、联动外部景詹大桥等打造旅游新布局。

　　依托强大复制性，坚持“巩固根据地，深耕长三角，聚焦城市群”的发展战略。 ①巩固根据地：公司扎根溧阳，深挖潜力，通过积极持续的投资以及旅游要素的整 合，打造优质旅游平台，继续增强旅游龙头企业地位。②深耕长三角：长三角区域 仍是公司未来加强旅游产品和服务布局重点考虑的区域。公司将持续在根据地及长 三角地区进行文旅产品策划，以多样化的产品项目，深度满足长三角地区优质客群 的旅游需求。③聚焦城市群：全国范围内，公司以五大经济圈都市群为战略布局区 域，通过并购重组进行天目湖一站式旅游模式的复制，并以投资新建的方式继续打 造一站式旅游目的地。

　　23 年业绩敏感性分析。我们保守假设，公司 23 年业务仍会受到疫情一定影 响，客流约恢复至 19 年的 85%、酒店整体入住率约 57.6%、毛利率为 57.2%，对应 公司归母净利约为 1.39 亿元（相当于 19 年归母净利的 112%）。在公司客流恢复至 19 年的 95%、酒店入住率达到 61.6%、毛利率达到 59.2%的中性偏乐观假设下，预 计公司 23 年归母净利可达 1.59 亿元（相当于 19 年归母净利的 129%）。在公司客 流恢复至 19 年的 75%、酒店入住率达到 53.6%、毛利率达到 55.2%的中性偏悲观假 设下，预计公司 23 年归母净利可达 1.2 亿元（相当于 19 年归母净利的 97%）。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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