（报告出品方/作者：信达证券，江宇辉、娄永刚）

　　1 铝加工产业全链布局，硬核业务持续增长

　　1.1 深耕精作高技术集成铝加工业务

　　豪美新材是一家集专业研发、制造、销售于一体的铝型材制造商。豪美新材创立于 1991 年，公司一直致力于向产业链上下游拓展，从传统铝加工全产业链，向下游汽车轻量化用铝、 消费端系统门窗领域拓宽延伸。根据 2021 年年报，公司的 5 大类主营业务为：建筑用/一般 工业用/汽车轻量化铝型材、系统门窗销售、门窗幕墙安装。其中建筑用铝型材营收占比 43%， 一般工业用铝型材营收占比 39%，二者合计超过 80%，构成公司的主要营收来源。 2022 年上半年一般工业用和汽车轻量化铝型材营收占比继续提升。一方面，受到地产 调整周期影响，与地产相关的系统门窗、建筑用铝型材营收占比下降。公司系统门窗销售营 收占比从 2021 年的 5.39%下降至 2022H1 的 5%。而另一方面，汽车和工业相关营收占比 提升。新能源汽车销量高增，带动公司汽车轻量化铝型材占比大幅提升，从 21 年末的 7.94% 大幅提高至 22H1 的 13.52%，成为公司近年来主营业务中的蕞大增长点。一般工业用铝型 材营收占比也从 39%提升至 45.57%。

　　1.1.1 汽车轻量化铝型材布局较早，成长空间较大

　　拥有行业领先的铝加工工艺，为众多车企提供高品质防撞梁与电池托盘产品。豪美汽车 轻量化产品中，防撞梁和电池托盘生产工艺领先，具有较大研发优势。其他产品包括副车架、 减震支架、动力托架、电机部件等，汽车轻量化产品共计 10 余种。2021 年汽车轻量化业务 营业收入 4.45 亿元，占比 7.94%，同比增速达 164%。公司汽车轻量化铝型材主要由精美 特材厂生产，精美特材厂停工整改后将确立新的安全规范，提高生产效率和产品质量。 定点先发优势构建汽车轻量化铝型材领域护城河，确立华南地区蕞具规模的铝加工企 业地位。定点认证模式下，供应商负责汽车零部件全生命周期的供货。定点项目认证周期长， 对供应商生产质量要求高，同业难以通过价格战抢占市场份额。豪美早在 2014 年即成立汽 车轻量化事业部，2017 年精美特材新厂房投产，较早布局使公司与车企形成良好合作关系。 汽车轻量化铝型材方面，豪美已取得了包括奔驰、宝马、丰田、本田等一线外资、合资品牌， 比亚迪、广汽、长城、吉利等自主品牌，小鹏、蔚来等造车新势力的 170 多个铝合金材料及 部件项目定点。先发布局新能源快车道，助力成为华南地区蕞具规模的汽车轻量化铝基新材 料企业。

　　1.1.2 系统门窗单店快速扩张，置换需求支撑业务增长

　　发力消费端门窗业务，置换需求有望成为新增长点。豪美新材成立子公司贝克洛门窗后， 原先布局偏重于工程端，下游对接住宅、商业地产、写字楼等门窗需求。尽管 2021 年新建 商品住宅销售增速放缓，工程端业务承压。顺应建筑环保节能趋势，存量住宅门窗更新置换 的消费端需求，有望接力成为新的增长点。消费端与工程端同步发力，保证公司收入长期可 持续。 贝克洛工程端竖立高品质门窗品牌形象，单店扩张助力市场份额扩大。贝克洛产品在国 内多个标志性项目中应用，工程段高品质系统门窗为产品竖立高端品牌形象。单店向全国快 速扩张，有望带动系统门窗业务快速增长，在低集中度市场中快速抢占市场份额。 经营模式绕开门窗产能瓶颈和运输半径限制，同时保证产品质量。贝克洛针对不同客户 群体，灵活采用系统材料或成品门窗的输出模式。一方面，与当地铝材和窗厂建立联系，绕 过产能瓶颈和运输半径限制。另一方面，安装流程标准化后，通过对工人提供专业培训，保 证产品质量。轻资产运营模式助力门窗业务快速发展。

　　1.2 全产业链布局落地，毛利率有望企稳回升

　　豪美新材主要业务居于产业链的中游，覆盖铝加工全产业链。铝加工产业链可以大致分 为上中下游三部分，产业链上游包括电力、电解铝等行业，中游包括铝挤压型材、铝压铸等 行业，下游包括建筑工程、汽车零部件供应商、工业铝型材采购商、门窗生产商等。目前， 豪美新材业务范围包括上游再生铝回收、中游铝棒熔铸、型材挤压初加工、精细深加工、下 游面向消费端的系统门窗等，实现了铝加工全产业链覆盖。

　　1.2.1 积极扩张投产，巩固先发优势

　　投资增速超过行业主要竞争对手，2019 年后投资时点更加灵活。豪美新材上市之前， 资本性支出扩张节奏与行业类似，在营收和利润增速较高时期，同步扩大投资规模，呈现“以 销定投”的特点。例如 2017 年公司投资大幅增加，与行业其他公司同步。2019 年之后，公 司通过 IPO、可转债等方式募资，投资时点也更加灵活。2020-2021 年，行业投资增速放缓， 而公司资本性支出继续稳步扩张，跟上新能源汽车轻量化和系统门窗消费升级趋势。 投资策略助力市占率快速提升。运用灵活的投资策略，公司铝型材市占率从 2020 年的 0.86%，大幅提升至 1.21%。2019-2021 年市占率分别提升 0.02/0.09/0.35pct，2021 年上 升幅度领先兴发铝业（-0.11pct）、闽发铝业（-0.01pct）、和胜股份（0.05pct），与亚太科技 （0.28pct）接近。随着 IPO 和可转债募投项目逐步落地投产，预计豪美新材市占率将进一 步提高。

　　公司铝型材生产工厂有两个：豪美型材厂与精美特材厂。豪美厂主要负责建筑用铝型材、 光伏支架等初级工业铝型材、系统门窗用铝型材的加工与生产，豪美厂较精美厂多了喷涂的 生产工序。精美厂主要负责工业用铝型材、汽车轻量化用铝型材的生产与加工。截至 2022 年 6 月，公司产能进一步扩张，铝挤压产能接近 30 万吨，其中豪美型材厂产能大致为 15 万 吨、精美特材厂产能约 15 万吨。

　　1.2.2 上游价格下行，有望助力毛利率企稳回升

　　豪美新材系统门窗和汽车轻量化毛利率较高。拆解毛利率构成来看，豪美新材系统门窗 毛利率较高，汽车轻量化、建筑和工业用铝型材居后。2021 年系统门窗销售毛利率为 31.43%， 汽车轻量化铝型毛利率为 16.51%，建筑用铝型材 13.16%，一般工业用铝型材 7.07%。传 统建筑和工业用铝毛利率趋于稳定。 产能释放叠加上游价格回落，铝型材销售毛利率有望企稳回升。铝型材销售业务营收占 比接近 90%，对公司整体毛利率有决定性影响。2021 年全年和 2022 年上半年铝型材销售 业务毛利率分别为 10.81%、10.53%。2018-2019 年产能快速扩张，增加并扩充了汽车材的 后加工设备，制造费用占营收比例有所上升。2021年度铝型材销售毛利率较2020年的12.74% 下滑 2.21pct。一方面原因是子公司精美特材的“铝合金新材建设项目”于 2021 年建成投 产，开始计提折旧并导致制造费用加大；另一方面，原材料价格上涨压缩了公司盈利空间。 上游电解铝行业集中度提高，而铝加工行业集中度低，毛利易受上游侵蚀。2021-2022 年初， 国际大宗商品价格上涨，铝价持续攀升。2022 年上游涨价压力有所缓解。公司积极探索再 生铝业务，也有助于降低成本，助力毛利率企稳回升。

　　研发费用长期保持在 3%以上，销售费用率和管理费用率下行。公司在 2021 年年报中 提出 2022 年年度经营计划，“优化业务结构”与“管理精细化、降本增效”成为公司未来提 升竞争力的重要目标。除了研发费用占营收比例长期超过 3%之外，2021 年公司销售/管理/ 财务费用占营收比例均有所降低。从杜邦分解来看，尽管 2021 年毛利率和净利率有所下行， 但资产周转率和权益乘数提升，使公司 ROE 由 2020 年的 5.47%上升至 2021 年的 6.25%。

　　1.3 铝制品应用场景广泛，收入增长可持续

　　金属铝质轻而强度高，是国民经济重要原材料。铝具有良好的延展性且易于锻造，它既 可以制成铝箔，用于包装食品、药品，也可以通过挤压等方式加工成不同的铝材，广泛应用 于建筑、汽车和机械设备等行业。此外，通过添加其它元素还可以将铝制成合金使它硬化， 强度甚至可以超过钢，但仍保持着质轻的优点。铝应用广泛，是经济发展的重要基础原材料。 铝的加工方式大致可以分为四类：挤压、压铸、轧制、锻造，豪美新材聚焦于铝挤压加 工工艺。挤压是将铝棒从挤压筒中挤出成形的加工工艺，通常用于生产型材、管材和棒材， 型材是具有不同截面形状的长条状产品。据中国有色金属加工工业协会 2021 年统计数据， 铝型材在我国铝加工材中占比蕞大，比例约为 46.1%。铝型材主要应用于建筑领域与工业领 域，2021 年建筑用铝型材产量约为 1380 万吨，工业用铝型材产量约为 679 万吨。建筑和 工业用铝需求持续高增，有助于公司营收的长期稳定增长。

　　2 汽车轻量化：收入高增，向高技术集成方向发展

　　2.1 新能源汽车销售高增，轻量化趋势长期不改

　　2022 年上半年新能源汽车销量高增，公司汽车轻量化铝型材营收大幅增长。根据统计 局数据，2021 年我国新能源汽车产量达到 350.72 万辆，同比增长 165.1%。2022 年，新能 源汽车下乡、免征购置税等政策推动新能源汽车销量大幅增长。2022 年 9-10 月，单月新能 源汽车销量均超过 70 万辆。2022 年 1-10 月累计销量达到 527.26 万辆，相比去年同期增 长 108.7%。公司汽车轻量化、一般工业用铝型材营收增速与新能源汽车产量同比增速、工 业增加值名义增速等关系密切，汽车产销双旺推动公司汽车轻量化铝型材营收大幅增长。 2022 年 6-10 月新能源汽车产销量累计同比保持在 100%以上的高增速，而 9 月工业增加值 增速回升至 6.4%，制造业回暖有望提振工业用铝型材需求。

　　汽车轻量化趋势长期不改，电车用铝量持续上升。当前新能源汽车销量渗透率已接近 30%，未来新能源车占汽车销量比重有望进一步提升。新能源汽车因电池和电机系统较重， 轻量化需求迫切，与传统能源汽车相比，新能源车用铝量明显上升。根据国际铝业协会发布 的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》。2017 年中国纯电单车用铝量已达到 118 千克，与 2018 年传统能源汽车单车用铝量 119 千克接近。 汽车铸件重要性下降，挤压材占比逐步提高。根据达克国际（Ducker Frontier）对欧洲 和北美市场的统计，2019 年欧洲乘用车单车铝挤压材用量达到 19 千克，占总用铝量的 11%。 2016 年北美单车铝挤压材用量为 41 磅，占比也接近 10%。在汽车轻量化趋势下，中国汽 车轻量化铝型材的市场规模也将持续增长。

　　2.2 专业优势：专业铝加工工艺构建竞争优势

　　2.2.1 主要产品：由电池托盘、防撞梁向其他汽车零部件延伸

　　汽车轻量化铝型材工艺复杂，公司产品线丰富。汽车轻量化铝型材属工业用铝型材的分 支。汽车轻量化铝型材对合金材料要求较高，通常需经过 CNC、锯切、拉弯等后续工序。 豪美新材于 2017 年末设立精美特材子公司，扩大汽车轻量化铝型材产能，能够生产包括电 池托架、防撞梁、副车架、减震支架、动力托架、电机部件等 10 余种产品。 电池托盘、防撞梁为豪美汽车轻量化的主要产品。2017-2020 年，豪美新材减少了加工 工艺较为简单的行李架产品，工艺复杂的防撞梁、电池托架等材料部件销售规模持续扩大。 电池托架方面，公司与一级供应商航天工程、凌云股份等合作，为比亚迪、吉利、北汽蓝谷、 长城等整车厂商提供产品。防撞梁方面，主要通过凌云股份向奔驰、长安等整车厂商提供产 品。公司已取得了包括奔驰、宝马、丰田、本田等一线外资、合资品牌，比亚迪、广汽、长 城、吉利等自主品牌，小鹏、蔚来等造车新势力的铝合金材料及部件项目定点。

　　豪美新材拥有业内首屈一指的 7 系铝合金防撞梁研发制造技术。公司是国内少数能批 量加工车用 7 系铝挤压合金的企业。得益于强大的研发团队与设备，目前豪美新材可量产 2/5/6/7 等系列的变形铝合金，以满足不同应用场景。其中，公司 6 系合金产能蕞大，包括 建筑用铝型材、散热器等工业用铝型材、汽车行李架等汽车轻量化铝型材等。

　　电池托架是公司目前汽车轻量化业务的重点发展方向。新能源汽车电池箱体位于车底， 电池托架需要满足散热快、防护力强、质量轻等要求。铝制电池托架（下箱体）有铝板冲压、 铝型材拼焊和铝压铸等制造工艺。铝型材焊接电池托盘是目前主流的设计方案，挤压性能好， 强度高，且具备成本优势。 电池托架一体化压铸技术尚不成熟，铝型材拼焊具备低成本和灵活定制优势。文灿股份、 力劲科技等上市公司在积极探索电池托盘一体化压铸工艺。不过铝合金铸造托盘尚未成为主 流。目前一体化压铸的压铸机投资成本较高，同时，一体化压铸需要针对特定车型进行定制 化设计，在新能源汽车新车型快速推出的背景下，其设计和成本优势并不明显。 工业用铝覆盖行业范围不断扩大。一般工业用铝型材主要应用于集装箱、绿色铝模板、 散热器、自动化设备结构件、光伏支架、篷房等领域。除汽车制造业之外，公司也在积极拓 展传统工业用铝型材的应用场景。公司工业用铝型材产品涵盖从传统的铝模板、车厢板、空 调外壳、电机外壳等，逐步向 5G 通讯、光伏支架、新能源充电桩建设等“新基建”领域， 加工产品从铝型材扩大至硬质合金零部件等。2021 年工业用铝型材营业收入 21.84 亿元， 占比为 39%，同比增速达 75%。2021 年销量为 11.6 万吨，毛利率为 7.07%。

　　2.2.2 厂商认证：程序严格周期长，已取得较多定点项目

　　下游汽车厂商的材料认证程序复杂、认证周期长，形成较高客户资源壁垒。从地域上看， 汽车零部件制造企业通常围绕整车厂商建立，形成大规模的产业集群。豪美立足以广州为核 心的珠三角产业集群，为车企提供汽车轻量化铝型材。从资质上看，公司若要成为汽车厂商 的材料供应商，需要通过“材料认证、公司体系审核、项目定点、产品开发、过程审核、产 品审核”等一系列流程，经过客户认证后进入其供应商体系。从时间维度来看，认证的周期 非常长。体系认证方面，公司取得 IATF16949 体系认证用了近 1 年的时间。材料认证方面， 不同品牌车企要求及所需时间不同，公司通过部分知名车企材料认证所需时间超过 2 年。但 一旦材料认证通过，项目定点后整车企业很少去更换供应商，行业内其他企业难以通过价格 优势争夺订单。尽管在造车新势力的冲击下，认证周期或有变短趋势。但认证体系的高标准， 将为公司高品质汽车轻量化型材构建宽护城河。 豪美新材作为二级供应商（Tier2），产品容易涵盖较多车型。豪美新材汽车轻量化业务 客户主要为一级供应商（Tier1），如凌云股份、和胜股份等。进入供应体系后，公司采用“以 销定产”的经营模式。作为二级供应商，公司产品容易涵盖较多车型，降低单款车型的影响， 享受新能源汽车高速发展红利。车企通常认证一级供应商，由一级供应商认证二级供应商。 部分车企对供应商进行穿透认证，也即整车企业直接认证二级供应商。因此二级供应商也保 持较高门槛。

　　汽车轻量化领域定点项目快速增加，将逐步进入量产阶段。公司向 30 多家汽车零部件 一级供应商提供铝合金材料和部件，已成为华南地区具有一定规模的汽车轻量化铝基新材料 企业。2021 年底公司已取得 170 余个汽车材料定点项目，较 2020 年末增加 50 余个，同比 增长 42%。定点项目中，已量产项目 70 余个。 2022 年定点项目数有望继续加速增长。2022 年上半年，豪美新增导入 32 个定点项目， 累计已取得 200 余个定点项目，相比 2021H1 增长 43%。至 2022 年末，公司预计新增 90 款汽车车型的材料商定点认证，获得的定点认证数量有望从 2021 年的 170 款，同比增长 53%到 260 款。公司将跟随量产汽车的生产销售计划，批量供应汽车用轻量化铝型材，带来 营收和利润的提升。

　　2.3 未来前景：汽车轻量化前景广阔

　　2.3.1 应用范围：铝合金在汽车轻量化领域获得广泛应用

　　目前铝合金材料是运用广泛的汽车轻量化材料。“双碳”目标指引下，汽车轻量化顺应 节能环保趋势。轻量化的方向主要集中在材料、工艺、结构的轻量化上，其中轻型材料替代 钢铁是汽车轻量化的重要手段。 铝合金在汽车轻量化应用范围广泛。铝合金的密度低、质量轻、可加工性强，能够根据 特定需求加工成不同的形状尺寸，叠加其拥有价格优势，是目前实现整车轻量化的重要材料。 主要运用于前后防撞梁、电池托盘、机器盖、翼子板、前后悬挂的摆臂、副车架等。

　　2.3.2 产能扩张：汽车零部件产能持续扩张，与新能源赛道共同成长

　　2022-2023 年，下游需求支撑电池托盘订单需求。公司下游主要的一级供应商客户在未 来数年均有扩产新能源汽车零部件的计划。例如凌云股份 2022 年计划在江苏盐城新设子公 司，主营汽车零部件业务。和胜股份 2021 年末公告将在安徽当涂投资建设新工厂，推进新 能源汽车高端部件项目。下游客户积极扩产，公司有望收获更多汽车用铝型材订单。 2021 年精美特材厂铝型材加工产能达到 15 万吨/年。精美特材主要生产制造工业铝型 材和汽车轻量化铝型材，包括新能源汽车生产电池托盘等。设备进行升级改造后，两者的产 能可以互换。截至 2022 年 6 月，精美特材总产能约 15 万吨。精美特材厂在 7 月末有序复 工，产能有望逐步恢复。

　　3 系统门窗：B 端打造标杆项目，平台模式绕过增长瓶颈

　　3.1 地产修复期内短期需求有望企稳，节能环保趋势更新置换持续

　　新房销售持续修复，二手房交易率先回暖。2022 年，受疫情冲击和房企信用风险等事 件影响，4 月后新房销售面积同比跌幅超 40%，7 月停贷风波后新房成交热度再度转弱。不 过二手房交易热度已率先回暖，7 月开始，15 城二手房单月成交面积连续 4 个月保持正增。 9 月末地产政策密集出台，新房销售面积同比跌幅收窄。2022 年第四季度，新房销售和二 手房成交有望延续改善趋势。 公司建筑类业务营收与地产周期关联度高，修复期内营收和利润有望持续改善。从历史 数据来看，商品房竣工和二手住宅成交面积同比增速，与公司建筑用铝型材、系统门窗销售 收入关系密切。在保交楼政策推动下，10 月商品住宅累计竣工面积跌幅收窄至 9.2%。债券 增信、地产融资 16 条新政逐步落地，预计到 2022 年底，地产竣工跌幅将进一步收窄。在 行业修复期内，豪美建筑类业务营收有望持续改善。

　　新建绿色建筑占比已至高位，存量建筑更新置换需求迫切。住建部不断提升绿色建筑占 比要求，2017 年发布的《建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划》中提出，到 2020 年城 镇新建建筑中绿色建筑面积比重超过 50%，绿色建材应用比重超过 40%。2022 年 3 月发布 的“十四五”发展规划中提到，城镇新建绿色建筑占比已提高至 77%，圆满完成“十三五” 发展规划目标，同时提出了加强对既有建筑的节能绿色改造的未来方向。在“重点任务”部 分，规划将“高性能门窗推广工程”列为新建建筑节能标准提升重点工程之一。未来对存量 建筑的门窗更新置换需求仍然紧迫。

　　3.2 广阔前景：系统门窗标准严格，市场容量较大

　　3.2.1 专业要求：系统门窗标准严格，对制造商提出较高要求

　　系统门窗是建筑铝型材的下游应用领域之一，是系统化设计、制造和安装的建筑门窗， 具有较严格的设计制造标准。根据国家标准化委员会 2020 年发布的《系统门窗通用技术条 件》（GB/T 39529-2020），系统门窗是采用系统化技术设计制造、满足功能和性能要求、可 直接选用的定型门窗产品，系统门窗综合考虑了水密、气密、隔热、隔音、抗风压等一系列 性能要求，可妥善应对极端天气。在铝合金系统门窗产品中，广泛采用隔热断桥铝型材作为 主要材料，通过铝型材复杂腔体结合多道密封胶条，实现优异的隔热性能。 贝克洛系统门窗产品包括系统门和系统窗两大类。门系列产品以推拉门为主，也有平开 和折叠门产品。窗系列产品以平开窗（外开、内开窗）为主，也有推拉窗产品。产品种类丰 富，满足客户的不同需求。

　　3.2.2 广阔空间：系统门窗渗透率处在低位，国内置换需求较大

　　中国专业门窗市场潜在空间较大，门窗企业规模偏小。一方面，从市场容量来看，根据 公司 2021 年报援引行业数据，中国系统门窗渗透率仅 2%-5%，与欧洲系统门窗 70%渗透 率相比，具有较大差距，中国门窗市场的潜在上升空间较大。另一方面，当前门窗企业规模 偏小。统计局经济普查数据显示，2018 年我国规模以上金属门窗制造行业平均资产规模 9600 万，平均营收 1.05 亿，处在统计局定义的“中型企业”范围内，木制门窗行业资产和 营收均值更低，表明我国金属和木制门窗制造企业可能都以中小企业为主。

　　门窗行业集中度低，竞争格局尚未确定。目前门窗领域的上市公司依然较少。2010 年 嘉寓股份登陆创业板，2022 年皇派家居和森鹰窗业均提交了上市申请，其中森鹰窗业已于 2022 年登陆创业板。门窗企业嘉寓股份、森鹰窗业 2018 年市场份额分别为 0.6%、0.1%， 行业整体集中度明显偏低。近年来，众多家居品牌相继拓展门窗品类，好莱客于 2018 年底 携手雷拓门窗进军门窗领域，欧派家居于 2019 年发展欧铂尼装甲门、金属门窗产业，索菲 亚也于 2022 年正式发布索菲亚门窗品类，家居品牌纷纷入局，行业格局仍未确定。

　　3.3 竞争优势：C 端下沉与平台模式，引领业务高速扩张

　　3.3.1 C 端下沉：地标案例助力贝克洛 C 端品牌认知形成

　　豪美新材建筑用铝型材参与著名地标建筑，助力贝克洛形成高端品牌认知。豪美新材较 早布局建筑用铝型材，曾参与多个著名地标的建筑材料生产制造。截至 2020 年，中国已建 成的知名高楼中，4 座采用了豪美新材的建筑用铝型材，分别为广州塔（2010 年竣工）、深 圳平安金融中心（2017 年）、广州东塔（2016 年）、上海环球金融中心（2008 年）。地标建 筑本身建造难度大，对材料要求高。参与地标建筑建设竖立的形象，将助力贝克洛在消费端 形成高端的品牌认知。

　　早在 2009 年即布局系统门窗，12 年深耕助力公司进入 B 端市场前列。2009 年，豪美 凭借优质建筑用铝型材与多家地产商展开深度合作的同时，协同推出系统门窗。依靠良好的 品牌认知与产品质量，豪美的系统门窗逐渐在 B 端打开市场。短短 12 年时间，贝克洛系统 门窗已经跻身 B 端市场前列。根据中房网评选的“中国房地产 500 强首选系统门窗类供应 商”中，贝克洛连续多年排名前 5。2022 年排名仅落后于老牌门窗企业德国旭格与日本 YKKAP，国内兴发系统和伟业门窗。 贝克洛品牌在工程端高速发展。贝克洛采用的豪美铝型材不仅应用于高楼和地标性建 筑，贝克洛产品还在国内多个标志性商业住宅项目中应用。

　　系统门窗 C 端业务销售收入占比稳步提升，对冲工程端需求下行风险。通过两类销售 模式满足不同客户需求。贝克洛的销售模式包括系统材料销售和成品窗销售两类，以满足国 内工程客户、零售客户及国外工程客户的差异化需求。公司招股书中披露了直销、经销和居 间代理三类销售方式的销售额数据，其中工程端客户（B 端）对应直销、消费端客户（C 端） 对应经销方式。2017-2019 年，系统门窗经销销售金额占比从 10%上升至 14%，建筑用铝 型材经销金额占比从 13%上升至 16%，消费端占比稳步提升。在地产调整周期中，新建商 品住宅增速下滑，但存量房门窗置换需求保持稳定，C 端业务占比提升也有助于对冲地产下 行风险。 定制模式保证高附加值，母公司生产降低采购成本，系统门窗业务毛利率维持高位。一 方面，贝克洛通过“针对地区和项目需求”的定制模式，保证系统门窗产品具备高附加值。 国内门窗市场需求零散、品质参差不齐，贝克洛定制模式具备相对较高的溢价能力。另一方 面，贝克洛发挥铝加工全产业链覆盖优势，根据客户订单状况，进行模块化采购。目前主要 向母公司豪美新材采购所需铝型材。发挥销售和采购两方面优势，公司将系统门窗毛利率保 持在较高水平。系统门窗销售额从 2020 年的 2.58 亿元，增长 17.06%至 2021 年的 3.02 亿 元。2021 年系统门窗销售毛利率 31.43%，长期维持在 30%以上的高位。在产能逐步扩张 的基础下，系统门窗业务有望实现营收和利润的同步增长。

　　“线上+线下”业务模式，C 端市场切入成功，有助于贝克洛门店快速扩张。线 月，贝克洛分别正式上线贝克洛京东和天猫旗舰店；线 年全国经销商数量已达 88 家，覆盖全国多地。单店盈利能力较强，线下门店具有较大 的利润空间，商户拥有较强的加盟意愿，预计未来门店数量将继续增长。凭借豪美新材的铝 型材质量保证和贝克洛在地产端的品牌加持，贝克洛销售网点数量的增长，有望继续提升系 统门窗的销售量。

　　3.3.2 平台模式：介于重资产与轻资产之间，绕过业务扩张瓶颈

　　贝克洛采用类似的平台型商业模式，介于重资产和轻资产模式之间，减少业务扩张瓶 颈。传统门窗企业经营模式中，交由专业窗厂组装系统门窗后再交付，将有效提升门窗的性 能。但成品窗的运输费用高昂，窗厂通常只能服务于一定运输半径内的客户。贝克洛采用平 台型商业模式，输出专利技术、提供标准化产品并进行专业培训。一方面，挑选优质铝型材 供应商作为外协加工厂商，减少公司受自有产能限制的影响。另一方面，与全国各地窗厂、 合格材料供应商合作，就近发货、就近组装，降低了运输成本，减少运输半径的影响。平台 模式介于重资产与轻资产之间，既保证了成品窗产品质量，又能有效减少业务扩张瓶颈。

　　可转债融资加强窗厂本地化生产能力。2023 年，公司可转债募投的“高端节能系统门 窗幕墙生产基地建设项目”有望于清远市清城区科建装饰新厂区建设完毕落地投产。新工厂 落地预计将继续提高公司系统门窗产能。贝克洛轻资产平台大规模运营前，C 端门店数量大 幅扩张可能导致科建装饰厂组装产能紧张。新厂区落地投产将有效弥补产能空缺，并为公司 带来利润提升。 区域营销运营中心助力全国市场份额提升。2021 年可转债募集说明书披露，贝克洛将 通过在上海、郑州和成都设置营销运营中心，加强公司在华东、华中和西南地区的市场推广。 项目的逐步落地将通过现场感官体验打动客户，进一步提高客转率，形成稳定订单流，加深 贝克洛与外地窗厂的合作关系。

　　4 股权结构稳定，公司治理逐步完善

　　公司股权结构稳定。截止 2022 年三季报，公司控股股东豪美投资控股集团有限公司直 接持有公司 38.12%的股权，并通过泰禾投资间接持有公司 0.82%的股权，合计持有公司 38.94%的股权。董卫峰、董卫东、李雪琴三人为公司实控人，通过豪美控股、南金贸易和泰 禾投资合计持有公司 64.16%的股权。三人 2017 年签署协议，约定采用对公司重大决策保 持一致的方式对公司进行共同控制。其中，董卫峰、董卫东为兄弟关系，董卫东、李雪琴系 夫妻关系。 公司业务范围广泛。公司下设两个全资子公司贝克洛、精美特材，侧重于不同业务范围。 贝克洛专注门窗业务的研发与销售，精美特材专注工业型材的生产销售。科建装饰为贝克洛 子公司，业务集中在门窗幕墙安装。豪美铝制品有限公司位于香港，以贸易业务为主。2012 中银投资入股，公司随后从有限责任公司改组为股份有限公司，后又转制为外商投资股份有 限公司。2017 年中银投资退出。2020 年，豪美登陆深交所中小企业板，公司进入新的发展 阶段。

　　公司治理体系逐步完善。根据公司 2020 年招股书，豪美新材实行董事会领导下的总经 理负责制。董事会下设审计、战略、薪酬考核、提名 4 个委员会和董事会办公室，总经理负 责公司的日常经营活动，管理战略投资等 7 个部门，营销、技术和制造 3 个中心，公司办公 室，以及 3 个主要的子公司（豪美铝制品、贝克洛、精美特材）。

　　4.3 管理层专注铝挤压行业多年

　　公司管理层稳定，多年专注于铝合金型材领域，实现产业链往高附加值延伸。董事长董 卫峰先生已专注铝型材 18 年，期间曾担任中国有色金属工业协会铝业分会理事、中国有色 金属加工工业协会副理事长等社会职务，在实践中挖掘铝型材前沿发展需求。

　　汽车轻量化铝型材产能扩张，叠加系统门窗 C 端门店布局，为豪美新材打开新的发展 空间。公司精美特材厂区的产能持续扩张，满足近年来高涨的汽车轻量化铝型材需求。同时 在豪美新材铝型材的质量认证和贝克洛 B 端的品牌加持下，系统门窗 C 端业务初步成型， 销售网点加速扩展，厂区建设与产能快速增加。全产业链布局和产能快速扩张，公司多元化 发展战略逐步落地，有望支持公司各项业务长期增长。

　　我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 汽车轻量化铝型材方面，在新能源汽车下乡和税收优惠政策支持下，2022 年上半年新 能源汽车产销量创历史新高。税收优惠政策进一步延长到 2023 年，新能源车销量有望在未 来 2 年保持中高速增长，汽车轻量化铝型材需求或将保持在高位。考虑到 2022H1 汽车轻量 化业务营收同比已达到 155.73%，而精美工厂产能已在 2022 年 7 月底有序恢复。我们预计 2022 年-2024 年本项业务收入增速分别为 100%/80%/50%。 工业用铝型材方面，业务营收与制造业景气度密切相关。受疫情影响，2022 年制造业 PMI 均值为 49.5，相比 2021 年有所下降。预计 2022 年-2024 年本项业务收入增速分别为 20%/30%/20%。 系统门窗销售方面，2022 年上半年房地产行业继续深度调整，2022 年 1-8 月商品住宅 竣工面积累计同比下跌 20.8%，超过 2018 年下跌幅度。从历史数据来看，2017 年至今， 公司系统门窗营收增速与当年商品住宅竣工面积增速保持一定相关性。考虑到今年地产修复 节奏偏慢，保交楼政策见效尚需时日，明年上半年住宅竣工增速有望改善。类比 2019 和 2021 年，竣工或二手房成交面积较高年份，系统门窗营收增速均值约 50%，我们预计 2022 年-2024 年本项业务收入增速分别为 10%/50%/30%。 建筑用铝型材方面，建筑用铝营收同比增速与地产投资增速有一定相关性。预计 2022 年-2024 年本项业务收入增速分别为 5%/30%/15%。 假设其他业务营收增速保持在 2021 年水平不变。加总来看，我们预计 2022 年公司营 业收入将同比增长 18.89%，达到 66.57 亿元。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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