1、证券研究报告深度报告航运港口 http:/ 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 招商南油(601975)报告日期：2022 年 11 月 23 日 全球石油贸易重构，成品油运开启景气周期 招商南油深度报告 投资要点投资要点 国内唯一国内唯一“油化气油化气”运输一体公司，远东运输一体公司，远东 MR 船队领先船队领先者者 招商南油是招商局旗下的油轮运输公司，也是国内唯一一家拥有国际国内油化气运输资质的水运企业，2014 年受全球油运市场低迷影响，公司连续四年亏损后退市，随后积极实施重组，剥离了主要亏损源 VLCC 资产，2019 年于上交所重新上市。公司聚焦于成品油、原油、化学品、气

　　2、体运输等领域，并拓展船员劳务、燃料油供应等关联业务，增强抵御风险和穿越周期的能力，截至 22Q3 末公司拥有及控制运力 62 艘，共计 233 万载重吨，年运输能力超过 4000 万吨。盈利能力盈利能力大幅提升，控费成效显著大幅提升，控费成效显著 油品运输业务具有较强波动性，22H1 成品油运价高企带动公司营业大幅提升，22H1 营收达 25.50 亿元，同比大幅增长 35%，其中，油品运输、其他运输、燃油贸易业务收入占比分别为 75%、11%和 11%。燃料、润料及物料为公司核心成本构成，2021 年该项成本占营业成本的 31%。2017 年以来公司资产负债率逐步下降，截至 2021 年资产

　　3、负债率为 32.6%，较 2017 年下降 19.6pct，随债务规模下降公司财务费用率大幅降低，22H1 财务费用率为 0.7%，较 2017 年下降 5.4pct。成品油运业务成品油运业务：主要业绩弹性来源，行业运力供需差拉大有望带来强周期主要业绩弹性来源，行业运力供需差拉大有望带来强周期 1）成品油运运力供给取决于存量运力、增量运力和平均船速：）成品油运运力供给取决于存量运力、增量运力和平均船速：一方面，IMO 要求现有船舶进行 EEXI 和 CII 认证，自 2023 年生效，存量船舶将面临更新换代及降速压力；另一方面，现有油轮订单运力占现有运力的比重仅为 5.0%，为历史低位，增量运

　　4、力供给承压；2）成品油运）成品油运运力需求取决于成品油海运量和运距运力需求取决于成品油海运量和运距：其一，受疫情影响，2020 年全球成品油消费量减少 9.2%，随经济复苏叠加成品油库存低位，成品油消费需求及补库需求增长；其二，全球炼厂产能分布转移有望带动成品油贸易路线 年，北美、欧洲炼厂产能较 2019 年分别下降5.0%和 3.7%，中东、亚太地区炼厂产能增长 6.4%和 2.7%，炼厂产能逐渐东移；其三，2022 年 6 月欧盟宣布削减俄罗斯石油进口，计划 8 个月内停止购买其石油产品，欧盟进口俄罗斯成品油数量由 1 月的 1.3 百万桶/天下降至 10 月的 0.8 百万

　　5、桶/天，并加大了对美国、中东和亚洲等远距离的成品油进口，同时，俄罗斯成品油逐渐流向中国、中东、美国等地，远距离贸易推动了对油运运力需求的提升。3）公司作为远东地区成品油运市场领先者，有望随行业运价提升获得强业）公司作为远东地区成品油运市场领先者，有望随行业运价提升获得强业绩释放。绩释放。公司的成品油运业务以外贸市场为主，旗下运营 27 艘 MR 油轮，其中，8 艘可兼营内外贸业务，成品油轮运力约占全球 MR 总运力的 7.3%，目前公司的 MR 船队已成为远东地区成品油运市场领先者。预计 2022 年至 2024 年，全球成品油运运力供需差分别为 0.8、5.7 和 7.4pct，供需差扩大带

　　6、动运价提升有望为公司带来强业绩弹性。原油运输业务：内贸原油运输业务：内贸原油原油运输带来稳定收益，市场份额稳步提升运输带来稳定收益，市场份额稳步提升 1）内贸原油运输行业为寡头竞争格局，加上运价的燃油联动机制，运价较为稳定，内贸原油运价指数（CCBFI）近十年波动幅度不超过 10%，同时，2011-2021 年国内原油加工量年均复合增长率为 4.2%，原油加工量稳步增长，为内贸原油运输奠定基础，因此，内贸原油业务受周期性影响较低，为公司获取稳定收益来源。2）经过多年积累，公司的原油运输业务在国内和近洋地区占据了重要的地位，目前位列国内第二，市场份额稳步提升，2021 年公司内贸原油水运量达 2

　　7、241 万吨，市场份额提升至 27.7%。危化品运输业务：国内危化品运输市场稳步发展，专业化经营筑高壁垒危化品运输业务：国内危化品运输市场稳步发展，专业化经营筑高壁垒 国内危化品运输具有较高门槛，经营资质与新增船舶运力需经交通运输部严格审批，每年新增运力有限。公司化工品运输规模位列国内第三，乙烯特种气体运输为国内独家经营，随着行业需求逐步提升，公司危化品运输业务收入稳步提升，投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：李丹分析师：李丹 执业证书号：S03 研究助理：秦梦鸽研究助理：秦梦鸽 基本数据基本数据 收盘价￥5.10 总市值(百万元)24,749.20 总股本(百

　　9、、4 万和5 万美元/天时，公司外贸油运业务净利润约为 10.30、16.36 和 22.42 亿元，即当TCE 运价上涨 1 万美元/天，公司利润增厚约 6.06 亿元。2）预计公司 2022 年至2024 年实现营业收入 58.20、68.89 和 71.38 亿元，同比增长 50.70%、18.36%和4.27%，实现归母净利润 16.03、24.80 和 27.02 亿元，对应 EPS 分别为 0.33、0.51 和 0.56 元/股，首次覆盖，给予“增持增持”评级。风险提示风险提示 成品油消费需求不及预期；油价上涨导致成本大幅提升；地缘政治风险等。财务摘要财务摘要 Table_For

　　11、请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 全球领先的中小船型液货运输服务商全球领先的中小船型液货运输服务商.6 1.1 国内唯一“油化气”运输一体公司，远东 MR 船队领先者.6 1.2 聚焦油品运输，拓展关联业务，增强抗风险能力.7 1.3 财务情况：盈利能力持续提升，控费成效显著.8 2 成品油运业务：行业运力供需差拉大，有望开启强周期成品油运业务：行业运力供需差拉大，有望开启强周期.10 2.1 炼油国与成品油消费国供需错配激发成品油运需求.10 2.2 外贸成品油运具备强周期性，供需差拉大推动成品油运价高企.11 2.2.1 供给端：环保新规下存量运力面临限速压力，订单运

　　12、力历史地位限制增量运力供给.11 2.2.2 需求端：疫情复苏下成品油需求提升，俄油脱钩拉长运输距离.13 2.2.3 供需差拉大，成品油运有望迎来强上行周期.16 2.3 公司为远东成品油运市场领先者，MR 船队占据优势地位.17 3 内贸原油运输带来稳定收益，公司市场份额稳步提升内贸原油运输带来稳定收益，公司市场份额稳步提升.19 4 危化品运输需求稳步增长，专业化经营筑高壁垒危化品运输需求稳步增长，专业化经营筑高壁垒.20 5 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析.22 6 风险提示风险提示.23 招商南油(601975)深度报告 http:/ 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分

　　13、 图表目录图表目录 图 1：招商南油股权结构（截至 22Q3 末）.6 图 2：2021 年公司业务收入及毛利率.7 图 3：2021 年公司业务收入占比.7 图 4：2022H1 公司营业收入大幅增长（单位：百万元）.8 图 5：公司营业收入构成变化.8 图 6：2017-22H1 公司营业成本及其变化（单位：百万元）.8 图 7：2021 年公司营业成本构成.8 图 8：公司近五年期间费用率情况.9 图 9：公司近五年利润率情况.9 图 10：公司资产负债率逐渐降低.9 图 11：公司现金流量及归母净利润（单位：百万元）.9 图 12：公司资本开支情况（单位：百万元）.9 图 13：202

　　14、1 年全球主要炼厂炼能占比.10 图 14：2021 年主要成品油消费国消费量.10 图 15：2021 年部分国家成品油进出口情况.10 图 16：2021 年全球成品油进口国家进口数量.11 图 17：2021 年全球成品油出口国家出口数量.11 图 18：全球成品油主要贸易流向示意图.11 图 19：油轮订单运力载重吨占比处于历史低位.13 图 20：各类船舶每年新增订单情况（单位：艘）.13 图 21：成品油轮运力净增长持续下降.13 图 22：OECD 国家石油库存量（单位：百万桶）.14 图 23：美国原油和石油产品期末库存量（单位：百万桶）.14 图 24：各地区石油消费量同比增

　　15、速.14 图 25：2021 年全球炼能相较 2019 年变化情况.14 图 26：欧洲石油炼能逐步下降.14 图 27：2020-2023 年炼油厂关闭和产能增加情况（千桶/天）.15 图 28：2021 年欧洲成品油主要进口来源.15 图 29：2021 年俄罗斯成品油主要出口情况.15 图 30：欧洲进口俄罗斯的成品油（除燃料油外）小幅下降.16 图 31：欧洲进口禁令下吨英里需求的潜在增长.16 图 32：俄罗斯柴油贸易流向及潜在变化.16 图 33：成品油运输指数（BCTI）变化情况.18 图 34：内贸原油运输市场运量稳定增长.19 图 35：内贸原油运价指数（CCBFI：原油）较

　　16、为稳定.19 图 36：我国原油加工量稳步提升.19 图 37：我国炼油能力稳步提升.19 图 38：公司运量稳步提升.20 图 39：公司市场份额大幅提升.20 图 40：内贸化工品水运量快速增长.20 图 41：内贸气体运输货运量大幅增长.20 图 42：我国危化品物流市场规模（万亿元）.20 招商南油(601975)深度报告 http:/ 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：公司化学品及乙烯运输业务收入.21 图 44：公司化学品及乙烯运输业务毛利率.21 表 1：招商南油发展历程.6 表 2：招商南油主要业务及介绍.7 表 3：全球成品油运力结构（截至 2022-1-

　　17、31）.12 表 4：IMO 关于 EEXI 与 CII 相关规定.12 表 5：招商南油部分 MR 船舶名录.17 表 6：全球成品油轮分类及其载重吨占比（截至 2022-1-31）.17 表 7：招商南油化工品船队及乙烯船队名录.21 表 8：招商南油收入成本拆分.22 表 9：招商南油弹性测算.22 表 10：相对估值表.23 表附录：三大报表预测值.24 招商南油(601975)深度报告 http:/ 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球领先的中小船型液货运输服务商全球领先的中小船型液货运输服务商 1.1 国内唯一“油化气”运输一体公司，远东国内唯一“油化气”运输一体公

　　18、司，远东 MR 船队领先者船队领先者 全球领先的中小船型液货运输服务商。全球领先的中小船型液货运输服务商。招商南油是招商局旗下的油轮运输公司，也是国内唯一一家拥有国际国内油化气运输资质的水运企业，其国际成品油运输为远东地区成品油运输市场领先者。公司前身南京水运成立于 1993年，1997 年于上交所上市，简称“长航油运”；2007 年，公司通过资产重组实现由长江油运向海上油运的战略转型；2014年，受全球油运市场低迷影响，公司连续四年亏损退市，随后于全国中小企业股份转让系统挂牌；2019 年 1 月，公司于上交所重新上市，同年 4 月公司简称变更为“招商南油”。表1：招商南油发展历程 年份 事

　　19、件 1993 南京水运实业股份有限公司成立。1997 公司上市，股票简称“长航油运”。2007 公司通过实施资产重组和定向增发实现由长江油运向海上油运的战略转型，成为中国长航集团旗下专业从事海上油运业务的子公司，主营国际原油运输、国际成品油运输和化工品、液化气、沥青等特种液货运输。5 月公司将拥有的全部长江运输船舶及相关资产置换南京油运全部海上运输资产。2014 公司连续 4 年亏损，2013 年期末净资产为负值，6 月 5 日起公司股票被上交所摘牌。8 月 6 日于全国中小企业股份转让系统挂牌，证券简称：长油 3。随后，公司实施重组，剥离全部 VLCC 资产，减少债务约 24 亿元，实施债转

　　20、股，以资本公积金转增股票和全体股东按比例让渡股票清偿了约 62 亿元债务。2017 6 月，公司原控股股东南京油运公司将持有的本公司全部股权转让给中国外运长航集团有限公司。2018 6 月，公司向上交所提交重新上市申请。2019 1 月 8 日在上交所挂牌交易，证券简称：ST 长油。4 月公司更名为“招商局南京油运股份有限公司”，证券简称变更为“招商南油”。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司控股股东为长航集团，实控人为招商局集团。公司控股股东为长航集团，实控人为招商局集团。2015年，国资委将中国外运长航集团整体划入招商局集团有限公司，2017 年公司原控股股东南京油运公司将持有的本公司

　　21、全部股权转让给中外运长航集团，2021 年中外运长航集团将持有的公司股权划转至长航集团。截至 22Q3 末，长航集团持有公司 27.97%股份，为公司控股股东，实控人为招商局集团。图1：招商南油股权结构（截至 22Q3 末）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 招商南油(601975)深度报告 http:/ 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 聚焦油品运输，拓展关联业务聚焦油品运输，拓展关联业务，增强抗风险能力，增强抗风险能力 聚焦运输主业，拓展关联业务。聚焦运输主业，拓展关联业务。公司聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等领域，并拓展船员劳务、燃料油供应等关联业务，增强公司抵御

　　22、风险和穿越周期的能力，形成“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达、差异化发展”的业务格局。公司拥有成品油船队、原油船队、化工品船队和气体船队等四个船队，截至 22Q3 末公司拥有及控制运力62 艘，共计 233 万载重吨，年运输能力超过 4000 万吨。表2：招商南油主要业务及介绍 业务 介绍 资产 原油运输 运营 20 艘船舶，在建 2 艘，以内贸运输为主、外贸运输为辅，内贸原油运输业务规模位居国内第二。主要从事国内沿海、海进江等内贸航线及东亚地区外贸航线运输。成品油运输 运营 27 艘 MR 船舶，在建 4 艘，国际成品油运输已经成为远东地区成品油运输市场领先者，主要从事东南亚、东北亚、印度

　　23、、非洲、美西、新西兰、澳大利 亚、太平洋群岛区域航线以及国内成品油航线运输。化学品运输 运营 12 艘船舶，在建 1 艘，主要承担 PX、冰醋酸等高端化工品运输，运力规模位居国内前三，主要从事国内沿海、日韩到国内以及台海直航运输航线 艘国内独有的乙烯船，主要航线为国内沿海、台海以及中日韩之间的运输。船舶燃油供应 公司具有成品油（汽油、煤油、柴油）批发经营资质，油品业务主要以终端供应为主，客户群体覆盖上海、江苏、安徽、湖北、湖南、广东等地以及渤海湾港口区域。船员劳务 拥有和控制船员总数近 3000 名，除全力保障公司自有船舶配员需求外，还为社会船东提供船员劳务派遣服务。资料来

　　24、源：公司官网，上证路演中心，浙商证券研究所 油品运输营收占比达油品运输营收占比达 74%，为公司核心业务。，为公司核心业务。2021 年，公司油品运输收入达 28.43 亿元，占总营业收入的比重高达 74%，为公司的核心收入来源；化学品运输及乙烯运输稳定发展，2021 年毛利率分别为 22%、45%，拓展关联业务有助于提高公司整体利润率水平。图2：2021 年公司业务收入及毛利率 图3：2021 年公司业务收入占比 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 19%22%45%3%7%46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%

　　25、50%05001,0001,5002,0002,5003,000油品运输化工品运输乙烯运输燃油贸易船员租赁船舶管理费收入（百万元）毛利率74%8%3%12%3%0%油品运输化学品运输乙烯运输燃供及化学品贸易业务船员租赁船舶管理费招商南油(601975)深度报告 http:/ 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 财务情况：盈利能力持续提升财务情况：盈利能力持续提升，控费成效显著，控费成效显著 营业收入具有波动性，营业收入具有波动性，22H1 收入大幅增长。收入大幅增长。油品运输运价波动性较高，带动公司营业收入波动，22H1 成品油运价高企，公司营收达 25.50 亿元，同比大幅增

　　26、长 35%。分业务来看，公司营业收入构成较为稳定，22H1 油品运输、其他运输、燃油贸易等营收占比分别为75%、11%和 11%。图4：2022H1 公司营业收入大幅增长（单位：百万元）图5：公司营业收入构成变化 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 运输燃料运输燃料、润料、润料、物料物料等等为为主要主要营业成本。营业成本。22H1 公司营业成本为 19.65 亿元，同比增长 31%，分类型看，燃料、润料及物料为核心成本，22H1 占总营业成本的比重达 31%，其次为船员薪酬（运输业务），占比高达 17%。图6：2017-22H1 公司营业

　　27、成本及其变化（单位：百万元）图7：2021 年公司营业成本构成 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 控费成效显著，财务费用率持续下降。控费成效显著，财务费用率持续下降。公司深入推行控本增效工作，强化对资金和各项费用的管控，2017 年以来资产负债率逐步下降，2021 年公司资产负债率为 32.6%，较2017 年下降 19.6pct，随着债务规模持续下降，公司财务费用率大幅降低，22H1 财务费用率为 0.7%，较 2017 年大幅下降 5.4pct。-35%-9%20%0%-4%35%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30

　　29、202122H1营业成本YOY燃料、润料、物料,31%港口费,9%船员薪酬-运输,17%折旧费,15%租费,2%其他,10%船员薪酬-租赁,3%燃油-贸易,14%招商南油(601975)深度报告 http:/ 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：公司近五年期间费用率情况 图9：公司近五年利润率情况 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 图10：公司资产负债率逐渐降低 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 经营性现金流量净额较为稳定，资本开支有所提升。经营性现金流量净额较为稳定，资本开支有所

　　30、提升。2017 年以来，公司经营活动产生的现金流量净额稳定增长且均高于归母净利润，体现了公司良好的盈利能力，2020 年-2021年，公司加大船舶资产购置，资本开支大幅提升。图11：公司现金流量及归母净利润（单位：百万元）图12：公司资本开支情况（单位：百万元）资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 0.6%0.6%0.8%0.8%0.8%0.7%2.4%3.2%2.4%2.7%3.0%1.7%6.1%4.2%3.6%3.1%2.5%0.7%0%1%2%3%4%5%6%7%0202122H1销售费用率管理费用率财

　　32、2021资本开支招商南油(601975)深度报告 http:/ 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 成品油运业务：行业运力供需差拉大，有望开启强周期成品油运业务：行业运力供需差拉大，有望开启强周期 相较于内贸市场，外贸油运具有强周期性，运价波动幅度大。多重因素作用下，成品油运运力供需差逐步扩大，有望带来强周期。公司作为远东地区成品油运市场领先者，有望随行业运价提升获得强业绩释放。2.1 炼油国与成品油消费国供需错配激发成品油运需求炼油国与成品油消费国供需错配激发成品油运需求 成品油运产生于成品油运产生于炼油国炼油国与成品油消费地之间的运输需求与成品油

　　33、消费地之间的运输需求。原油中含有较多杂质，需经过炼厂加工提炼后成为成品油方可使用，2021 年全球主要炼厂炼能主要分布于亚太、北美等地区，美国、中国、俄罗斯三国炼能占比分别为 17.6%、16.7%和 6.7%，主要石油消费国为美国、中国、印度等。图13：2021 年全球主要炼厂炼能占比 图14：2021 年主要成品油消费国消费量 资料来源：BP，浙商证券研究所 资料来源：BP，浙商证券研究所 图15：2021 年部分国家成品油进出口情况 资料来源：Kpler，浙商证券研究所 从成品油净进出口来看，2021 年全球成品油主要进口国为美国、韩国、新加坡等，进口数分别为 126.1、78.3 和

　　34、75.1 万桶/天，主要出口国为美国、俄罗斯、印度等，出口数分别为 206.5、153.7 和 119.8 万桶/天，各国成品油供需的错配形成了全球主要的成品油运输路线%韩国,3.5%日本,3.2%沙特阿拉伯,2.9%其他,44.5%002021年各国石油消费量（千桶/天）02500美国俄罗斯印度韩国沙特阿拉伯阿联酋新加坡荷兰中国马来西亚2021年成品油进口（千桶/天）2021年成品油出口（千桶/天）招商南油(60

　　35、1975)深度报告 http:/ 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：2021 年全球成品油进口国家进口数量 图17：2021 年全球成品油出口国家出口数量 资料来源：Kpler，浙商证券研究所 资料来源：Kpler，浙商证券研究所 图18：全球成品油主要贸易流向示意图 资料来源：SCORPIO TANKERS，浙商证券研究所 2.2 外贸成品油运具备强周期性，供需差拉大推动成品油运价外贸成品油运具备强周期性，供需差拉大推动成品油运价高企高企 成品油运力供给取决于成品油运力供给取决于存量运力存量运力、增量运力增量运力和平均和平均船速船速，IMO 环保政策下存量船舶面临更新换代

　　36、及降速压力，叠加现有油轮订单运力处于低位，成品油轮运力供给增速承压；运力需求取决于成品油海运量和运距，运力需求取决于成品油海运量和运距，经济复苏叠加成品油库存低位，成品油消费需求及补库需求增长，欧盟制裁俄油带动成品油贸易路线重构有望拉升油运运距，成品油轮运力需求提升。2.2.1 供给端：环保新规供给端：环保新规下存量下存量运力运力面临限速压力，订单运力历史地位限制增量运力供给面临限速压力，订单运力历史地位限制增量运力供给 1）存量运力：）存量运力：EEXI 和和 CII 标准即将生效，老龄船舶运力供给承压标准即将生效，老龄船舶运力供给承压 0

　　37、21年成品油进口（千桶/天）025002021年成品油出口（千桶/天）招商南油(601975)深度报告 http:/ 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 截至 2022 年 1 月末，全球成品油轮共 1498 艘，总运力达 99.9 百万载重吨，其中，MR 船型（含 MR1 和 MR2）共 538 艘，总运力达 23.9 百万载重吨，占总成品油轮运力的23.9%。表3：全球成品油运力结构（截至 2022-1-31）船型 船舶数（艘）船舶数占比（%）运力（百万载重吨）运力占比（%）Long Range 3(LR3)21 1.4 3.3 3.3 Long R

　　39、年的水平上降低 40%和 70%，2021年 6 月，IMO 通过了国际防止船舶造成污染公约修正案，于 2022 年 11 月 1 日生效，同时要求现有船舶进行能效指数（EEXI）和碳排放强度指数（CII）认证，自 2023年 1 月1 日起生效。截至 2022 年 11 月 1 日，该公约缔约方共 105 个，占世界商船吨位的96.81%。表4：IMO 关于 EEXI与 CII 相关规定 EEXI（现有船舶能效指数）CII（碳强度指标）适用范围 所有 400 总吨及以上的国际航行船舶（限于 EEDI 船型）所有 5000 总吨及以上适用 EEDI 要求的国际航行船舶 内涵及相关机制 EEXI

　　40、 是指在特定于船舶的参考条件下，每容量吨英里所排放的二氧化碳克数，是 EEDI（船舶设计能效指数）的演进版本；现有船舶所需的 EEXI 应使用每种船舶的 EEDI参考线乘以船舶尺寸规定的折减率来计算；每艘船计算出的 EEXI 值必须低于要求的 EEXI值，以确保船舶符合蕞低能效标准。CII 指的是在特定的评级内为确保持续降低船舶的营运碳强度所需的年度折减系数；船舶必须记录实际的年度营运 CII，并将其与所要求的年度营运 CII 相比，从而确定船舶的营运 CII 评级；根据船舶的 CII，共分为 A、B、C、D 或 E 五个等级，分别代表“优秀”、“良好”、“中等”、“较差”、“差”五个性能水平

　　41、。连续三年被评为 D 级或 E 级的船舶，其管理人员必须提交一份优化行动计划，说明如何达到所要求的 C 等级及以上水平。修正案鼓励行政部门、港口当局以及其他利益攸关方酌情向达到 A 等级或 B 等级的船舶提供奖励。资料来源：IMO，浙商证券研究所 对现有船舶而言，为了提高响应的评级，措施通常有：1）使用替代的低碳燃料如LNG 燃料等；2）降低船速或优化航路；3）增加节能减排设备如减少航行阻力设备或辅助推进设备等。随着环保规定趋于严格，一方面老旧船舶和低效率船舶将加速报废，另一方面船舶平均航速受到制约，从而进一步减少运力供给。2）增量运力：船厂油轮订单较少，增量运力）增量运力：船厂油轮订单较少，

　　42、增量运力供给供给有限有限 目前油轮订单运力占现有运力的比重仅为 5.0%，处于 2000 年以来的历史地位，同时，从各类船舶新增订单情况来看，2021 年，新增订单主要为集装箱船舶及干散货船舶，招商南油(601975)深度报告 http:/ 13/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 订单占比分别为 39%和 33%，增量油轮订单有限。根据 SCORPIO TANKERS 的财报数据显示，预期 2022 年至 2025年，成品油轮净增长持续放缓。图19：油轮订单运力载重吨占比处于历史低位 图20：各类船舶每年新增订单情况（单位：艘）资料来源：SCORPIO TANKERS，浙商证券研究所 资

　　44、经济复苏叠加库存低位，成品油需求增加成品油需求：疫后经济复苏叠加库存低位，成品油需求增加 经济复苏带动成品油消费量提升，库存低位进一步带动成品油运需求。经济复苏带动成品油消费量提升，库存低位进一步带动成品油运需求。2020 年，受疫情影响，全球石油消费量大幅减少 9.2%，随着疫后经济复苏，成品油需求逐步提升，2021年，全球石油消费量同比增长 6.0%，恢复至 2019 年的 96%。另一方面，截至 2022 年 11月，OECD 国家及美国成品油库存处于历史地位，囤油需求将进一步推动成品油运需求提升。1401602011 2012 2013 2014 2015

　　45、 2016 2017 2018 2019 2020 2021干散货船油船集装箱船其他招商南油(601975)深度报告 http:/ 14/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22：OECD国家石油库存量（单位：百万桶）图23：美国原油和石油产品期末库存量（单位：百万桶）资料来源：Wind，EIA，浙商证券研究所 资料来源：Wind，美国能源部，浙商证券研究所 图24：各地区石油消费量同比增速 资料来源：BP，浙商证券研究所 2）运距：俄油脱钩改变贸易流向，炼厂炼能转移驱动运距提升）运距：俄油脱钩改变贸易流向，炼厂炼能转移驱动运距提升 全球炼厂产能变化有望带动成品油贸易路线、能变化有望带动成品油贸易路线重构。受到低碳转型影响，欧美炼厂大量关闭，叠加疫情下成品油需求骤降影响炼油企业利润率，进一步推动老旧炼厂关停潮，2021 年，北美、欧洲炼厂产能较 2019 年分别下降 5.0%和 3.7%。炼厂产能逐步向中东、亚太等地区转移，2021 年，中东和亚太炼能较 2019 年增长 6.4%和 2.7%。图25：2021 年全球炼能相较 2019 年变化情况 图26：欧洲石油炼能逐步下降 资料来源：BP，浙商证券研究所 资料来源：BP，浙商证券研究所 10-12010-92011-52012-12012-9201

　　48、0175002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021欧洲炼能（千桶/天）招商南油(601975)深度报告 http:/ 15/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27：2020-2023 年炼油厂关闭和产能增加情况（千桶/天）资料来源：TORM 公司财报，浙商证券研究所 欧盟制裁下成品油进出口结构发生变化。欧盟制裁下成品油进出口结构发生变化。2021 年，欧洲成品油进口头部大国为俄罗斯，进口俄罗斯成品油占总进口量的比重约为 30%，俄罗斯出口欧洲成品油占其出口总量的 53%。俄乌冲突后，欧盟

　　49、对俄罗斯实施制裁，2022年 6 月 3 日公布第六轮制裁，宣布逐步削减俄罗斯石油进口，计划 6 个月内停止购买俄罗斯海运原油，8 个月内停止购买其石油产品，到 2022 年底，计划从俄罗斯石油进口量减少 90%。图28：2021 年欧洲成品油主要进口来源 图29：2021 年俄罗斯成品油主要出口情况 资料来源：BP，浙商证券研究所 资料来源：BP，浙商证券研究所 贸易路线变化有望带来成品油运距提升。贸易路线变化有望带来成品油运距提升。在此背景下，欧盟逐步减少对俄罗斯成品油的进口，2022 年 10 月欧盟进口俄罗斯成品油数量由 1 月的 1.3 百万桶/天下降 0.8 百万桶/天，同时加大了

　　50、对美国、中东和亚洲的成品油进口，俄罗斯成品油流向中国、中东、美国等地，导致原本俄罗斯黑海地区出口到欧洲的短运距航线变为长运距航线，远距离贸易推动了对油运运力需求的提升。俄罗斯,30%其他独联体国家,14%北非,12%西非,11%美国,11%伊拉克,10%沙特阿拉伯,6%墨西哥,2%欧洲,53%中国,30%其他独联体国家,6%美国,4%其他亚太地区,3%印度,2%日本,2%招商南油(601975)深度报告 http:/ 16/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30：欧洲进口俄罗斯的成品油（除燃料油外）小幅下降 图31：欧洲进口禁令下吨英里需求的潜在增长 资料来源：SCORPIO TANK

　　51、ERS，浙商证券研究所 资料来源：SCORPIO TANKERS，浙商证券研究所 图32：俄罗斯柴油贸易流向及潜在变化 资料来源：SCORPIO TANKERS，浙商证券研究所 2.2.3 供需差拉大，成品油运有望迎来强上行周期供需差拉大，成品油运有望迎来强上行周期 多重因素推动成品油运供需差拉大，有望带来一轮强周期。多重因素推动成品油运供需差拉大，有望带来一轮强周期。一方面，IMO 环保政策推动下存量船舶面临更新换代及降速压力，叠加现有油轮订单运力处于低位，成品油轮运力供给增速承压；另一方面，经济复苏叠加成品油库存低位，成品油消费需求及补库需求增长，欧盟制裁俄油带动成品油贸易路线、油运运距，成品油轮运力需求提升。多重因素下，成品油运运力供需差拉大，预计 2022 年至 2024 年，全球成品油运供小于求趋势凸显，供需差分别为 0.8%、5.7%和 7.4%。成品油运有望迎来强上行周期。招商南油(601975)深度报告 http:/ 17/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 公司为远东成品油运市场领先者，公司为远东成品油运市场领先者，MR 船队占据优势地位船队占据优势地位 远东成品油运领先者。远东成品油运领先者。公司的成品油运输业务以外贸市场为主，旗下运营 27 艘 MR 油轮，其中，五星旗 MR 油轮共 8 艘，可兼营内外贸业务，方便旗 MR 油轮共 19

　　54、851 长航勇士 HK 45853 长航紫晶 CN 49967 长航蓝晶 CN 49982 长航水晶 CN 49969 长航希望 CN 45764 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 MR 油轮为成品油运主力船型。油轮为成品油运主力船型。MR 船型载重吨约为 2.5-5.5 万载重吨，适用于中短距离成品油运输，根据 SCORPIO TANKERS 年报，截至 2022 年 1 月 31 日，MR 船型油轮数占比约为 35.9%，载重吨占比约为 23.9%。公司成品油轮运力约占 MR 总运力的 7.3%。表6：全球成品油轮分类及其载重吨占比（截至 2022-1-31）成品油轮 载重吨 油轮数量（

　　56、 http:/ 18/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司国际成品油运输区域主要为东北亚、新加坡、澳洲以及中东和东非等，少量涉足美国、地中海、波罗的海等区域。随行业运力供需差扩大，成品油运价大幅提升，2022 年1-10 月平均成品油运输指数（BCTI）为 1147 点，同比大幅增长 127%。随行业运力供需差拉大，后续运价有望继续提升，带动业绩弹性释放。图33：成品油运输指数（BCTI）变化情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 02500成品油运输指数(BCTI)招商南油(601975)深度报告 http:/ 19/25 请务必阅读正文之后的免责条款

　　57、部分 3 内贸内贸原油原油运输带来稳定收益，公司市场份额稳步提升运输带来稳定收益，公司市场份额稳步提升 内贸油品运输行业波动性较小，内贸油品运输行业波动性较小，有助于公司获得较为稳定的收益来源有助于公司获得较为稳定的收益来源。内贸油品运输行业为寡头竞争格局，加上运价有燃油联动机制，运价较为稳定，根据内贸原油运价指数（CCBFI），近十年指数波动幅度不超过 10%，另一方面，国内原油运输量处于温和增长的态势，因此，内贸油运业务受周期性影响较低，为公司获取稳定收益来源。图34：内贸原油运输市场运量稳定增长 图35：内贸原油运价指数（CCBFI：原油）较为稳定 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资

　　58、料来源：Wind，浙商证券研究所 国内原油加工量稳步提升，为内贸原油运输行业奠定基础。国内原油加工量稳步提升，为内贸原油运输行业奠定基础。2021 年，我国原油加工量达 7.04 亿吨，同比增长 4.3%，2011-2021 年均复合增长率为 4.2%，原油加工量稳步增长。根据 BP 同比数据显示，2021 年我国炼油能力达 1699 万桶/天，2011-2021 年均复合增长率为 2.7%，国内炼油能力的增长为内贸原油运输行业的稳步发展奠定基础。图36：我国原油加工量稳步提升 图37：我国炼油能力稳步提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：BP，浙商证券研究所 公司作为行业领军者

　　61、18 2019 2020 2021中国炼油能力（千桶/天）YOY招商南油(601975)深度报告 http:/ 20/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图38：公司运量稳步提升 图39：公司市场份额大幅提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4 危化品运输需求稳步增长，专业化经营筑高壁垒危化品运输需求稳步增长，专业化经营筑高壁垒 受益于石化产业发展，国内危化品运输市场稳步发展。受益于石化产业发展，国内危化品运输市场稳步发展。根据中国物流与采购联合会危化品物流分会发布的数据显示，2019 年国内危化品物流市场规模达 1.87 万亿元，同比增长13.4%

　　65、内危化品运输的经营资质与新增船舶运力需经交通运输部严格审批，因此每年新增运力有限。2018 年，交通运输部指出将根据沿海省际散装液体危险货物船舶运输相关市场供求状况，按照“总量调控、择优选择”，有序新增沿海升级散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力。公司目前化工品运输规模位列国内第三，乙烯特种气体运输为国内独家经营，随着行业需求逐步提升，公司危化品运输业务收入稳步提升，2021 年收入达 4.47 亿元，同比增长3.4%，近四年 CAGR 为 4.3%。在行业运力供给保持稳定，需求稳步释放的背景下，公司危化品运输有望稳步发展。表7：招商南油化工品船队及乙烯船队名录 船名 船旗 载重吨(DW

　　68、：以公司优势航线 为参照，预期未来全球成品油运运力供需差扩大，假设 2022 年至 2024 年对应 TC7 航线 万美元/天，美元汇率平均为 6.8，船队运营天数平均约 330 天，预计公司 2023 年交付 2 艘MR 船舶和 2 艘原油油轮。2）化学品及乙烯运输业务：）化学品及乙烯运输业务：国内危化品运输业务稳步增长，假设 2022 年至 2024 年运价每年稳定增长 5%，预期 2023 年新增 1 艘化学品船舶。预计公司 2022 年至 2024 年实现营业收入 58.20、68.89 和 71.38 亿元，同比增长50.70%、18.36%

　　73、5 15.11 12.64 招商南油 601975.SH 0.33 0.51 0.56 15.19 9.82 9.02 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：可比公司估值取自 2022年 11月 20 日 Wind一致预测 6 风险提示风险提示 1）成品油消费需求不及预期）成品油消费需求不及预期：若经济下行，成品油消费需求下降，将导致成品油轮运力供需差缩小，从而导致运价上涨不及预期。2）油价上涨导致成本大幅提升）油价上涨导致成本大幅提升：燃料成本为核心成本之一，若油价大幅上涨导致成本上涨，将导致利润不及预期。3）地缘政治风险）地缘政治风险等等：地缘政治影响全球成品油贸易路线，从而影响公司外贸

　　82、 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决

　　83、于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报

　　84、告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本

　　85、公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话 上海总部传真 浙商证券研究所：https:/

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